對沖研投

　　文 | 張馳 陳嘉昕

　　編輯 | 楊蘭

　　審核 | 浦電路交易員

　　報告導讀

　　本篇報告為燒堿上市首日策略前瞻，主要內容是對未來市場行情的展望，同時針對市場比較關注的氯堿 平衡、區域套利等問題做進一步探討，其中也將包括對山東、江蘇、新疆、華南等地區現貨市場調研情況做總結。 

　　我們的觀點： 

　　目前燒堿市場的核心在于供應減產、區域套利空間打開（包括出口套利），以及下游需求環比改善，因此市場趨勢仍偏強。我們的邏輯： 

　　1、上半年持續下跌的三大驅動即成本坍塌、需求走弱、出口下滑目前都已階段性終結。 

　　2、從氯堿平衡角度，在電石法 PVC 開工偏低，利潤偏低，同時其他耗氯下游也處于開工偏低、需求偏 弱、利潤偏低的情況下，氯堿裝置供應或難有大幅回升。

　　從利潤角度考慮，廠家或維持當前負荷，穩定經營， 來彌補上半年氯堿利潤虧損帶來的損失。假如廠家大幅提高負荷，或導致液氯價格承壓，再次陷入補貼的局 面。因此即使未來檢修裝置回歸，氯堿裝置開工仍將受到耗氯下游的限制，從而支撐燒堿市場。 

　　首日策略前瞻： 

　　1、燒堿 9 月 15 日上市，首日合約 05 合約。根據我們調研情況，現貨廠家偏傳統，直銷比例高，未來倉單量或有限。廠家參與力度不高疊加社會庫有限，未來臨近交割，期貨盤面或將處于升水現貨局面，以利于倉單注冊。 

　　2、燒堿倉單有效期 2 個月，單月注銷，且運輸和倉儲要求高，期現貿易參與壁壘較高。未來在有倉單 的情況下，接貨多頭面臨一定壓力。 

　　3、05 合約估值上，需參考首日掛牌價。從驅動上看，趨勢向上。

　　01

　　市場核心驅動：供應減產、區域套利打開、下游需求環比改善

　　上半年市場的三大核心驅動：出口下滑、國內需求弱勢、成本坍塌。

　　自 5 月下旬開始，因為氯堿裝置利潤偏低，部分廠家一度虧損，導致液堿廠家持續降負。雖然當時液堿 廠家持續降負，但不足以使得庫存去化。隨后 7 月開始，成本端電價上行，原鹽價格穩住，成本坍塌階段性終結。同時，廠家大幅減產，使得行業庫存從 7 月下旬開始明顯去化，市場處于產量下滑、庫存下滑、利潤偏低的格局，結構偏強，價格開始反彈。 

　　隨后片堿減產導致華南區域 50 堿區域套利空間打開，助推出口價格上行，導致出口下滑驅動階段性終 結。同時下游需求因季節性因素環比改善。自此，上半年市場下跌的三大核心驅動全部終結，燒堿價格持續拉漲。

　　圖 1：32 堿價格持續上行 

圖 2：50 堿價格持續上行 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究 

　　1.1 片堿供應減產導致華南區域套利空間打開

　　對于片堿而言，我國西北地區及華北內蒙古地區燒堿生產企業以生產片堿為主，而主要消費地在西南， 尤其是廣西等地。當地下游生產企業會根據液堿和片堿價格情況來調整液堿和片堿的使用量。當片堿價格 較低時，也會優先考慮采購片堿來控制原料成本，反之當液堿價格較低時，也會增加液堿采購量而減少片堿 采購量。因此，對于華南市場而言，片堿與 50 堿價差尤為重要。而本輪的反彈也是從片堿開始，傳導至華南市場，并最終影響到山東地區。 

　　1.1.1 片堿開工持續低位，庫存下滑，影響華南市場，驅動區域套利 

　　7 月底內蒙古地區主流片堿企業進入檢修期，片堿供應下滑，當時片堿開工低位在 58.29%，同比下滑 16.67%。目前行業整體開工 71.1%，同比下滑 7.84%。同時，庫存偏低，同比下滑 37.04%，環比下滑 7.39%。片堿價格偏強導致華南 99%片堿與 50 液堿價差仍有近 500 元/噸，產生需求替代。近兩周華南 50 堿價格持 續拉漲，目前在 1760 元/噸，山東—廣東，江蘇—廣東之間仍有較大區域套利空間。促使山東、江蘇地區 持續去庫。

　　圖 3：片堿開工偏低，同比下滑 7.84%。 

圖 4：片堿庫存偏低，同比下滑 37.04%。 

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究 

　　圖 5：華南片堿價格偏強 

圖 6：華南地區片堿和 50 堿價差較大 

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究 

　　未來片堿市場整體貨源仍偏緊，根據我們調研的情況，新疆地區企業接單情況良好，預售訂單在 3 周 至 2 個月之間，內蒙地區市場成交活躍。雖然 9 月中旬后，部分檢修裝置復產將導致開工有所回升，但在 庫存低位且廠家大量預售的情況下，片堿短期市場仍偏強。在此情況下，片堿將繼續支撐華南市場 50 堿價 格，區域套利的存在將支撐山東、江蘇高度堿市場，并影響 50 堿和 32 堿排產。 

　　1.2 華南市場的套利導致 50 堿價格上行，進而助推出口價格上漲 

　　國內 50%液堿主要用于長距離運輸。比如華東船運液堿到華南地區，以及液堿的出口。主要是為了節約 物流成本。因而對于華南貿易商和出口貿易商來說，存在競爭關系。根據我們的調研情況近期山東某廠家出口招標價 410 美元/干噸，較前期價格大幅上漲。考慮到上周出 口價格在 350 美元/干噸，且全年來看，歐洲買家離場對燒堿出口影響仍較大，因此該訂單或更多是出口貿 易商的補空行為。但不可否認的是，華南貿易商的套利對出口價格的上漲起到了助推作用，導致目前山東、 江蘇地區出口空間打開，50 堿庫存大幅去化，山東 50%液堿庫存環比-39%。出口的好轉同樣會影響 50 堿 和 32 堿排產。

　　圖 7：出口利潤上行 

圖 8：東北亞 FOB 價格上漲 

資料來源：隆眾資訊，Bloomberg，國泰君安期貨研究 

　　燒堿出口利潤是出口數量的超前指標，目前出口利潤好轉，出口空間打開，但利潤并未回到去年高位。去年出口爆發期間，出口利潤超過 500 元/噸。但在人民幣匯率大幅貶值的背景下，未來燒堿出口或有一定好轉。 

　　圖 9：液堿出口數量同比偏低，后期或有好轉 

圖 10：50 堿-32 堿價差打開將影響排產 

資料來源：Wind，國泰君安期貨研究

　　50堿市場受華南和出口市場的影響，價格上漲幅度更大。目前山東 50 堿-32 堿價差已上行至 220 元/ 噸，一般來說，華東地區 32 堿到 50 堿蒸發成本在 150-160 元/干噸左右，而 50 堿-32 堿價差走強會導致 廠家加大蒸發力度，多生產 50 堿。排產增加將導致 32 堿區域供應減少，從而驅動市場價格上行。 

　　1.3 內需環比改善支撐燒堿需求

　　而內需方面，主要下游氧化鋁行業開工回升、利潤回升，支撐燒堿需求。同時粘膠短纖、印染行業、造 紙行業需求也在環比改善。 

　　1.3.1 氧化鋁需求環比改善，對燒堿采購價持續上調 

　　國內氧化鋁需求占到燒堿需求的 30%左右，是燒堿最大的下游需求。7 月開始云南地區電解鋁企業復產 速度加快，8 月中國電解鋁市場開工相較于上月回升，開工率達到歷史高值，帶動氧化鋁市場需求明顯提升， 在此市場行情下，氧化鋁企業挺價意愿較為強烈。部分下游電解鋁企業存在一定的剛需，氧化鋁現貨價格上行也在一定程度上刺激下游企業提前入場采購。剛需加囤貨的支撐，使得氧化鋁現貨價格整體上行。進而影 響行業利潤，促使氧化鋁開工回升，支撐燒堿需求。

　　國內 8 月氧化鋁產能開工率上升至 82.7%，環比上月上升 1.6%，處于歷史中性偏高位置。 

　　圖 11：氧化鋁開工率 82.7%，環比上升 1.6% 

圖 12：氧化鋁價格上行 

資料來源：上海有色網，國泰君安期貨研究

　　山東、山西、廣西、河南四省是氧化鋁生產較集中的省份，這四省燒堿總需求量排名全國前四。從各省 氧化鋁開工和產量來看，目前山東、山西、河南的產量都環比回升，廣西氧化鋁產量也處于高位。從新增產能看，山西奧凱達化工有限公司擴建產能 40 萬噸已建成，已有少量產出，但尚未達成滿產，預計將于 9 月 底達到滿產運行狀態。同時，近期河南、廣西地區部分氧化鋁企業實現復產，未來氧化鋁產量將繼續上漲， 因此對燒堿需求呈上行態勢。 

　　圖 13：山東氧化鋁周度產量上升 

圖 14：山西氧化鋁周度產量上升 

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究

　　圖 15：河南氧化鋁周度上升 

圖 16：廣西氧化鋁周度產量上升 

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究 

　　從氧化鋁利潤來看，四大主產區利潤均為正值，有助于該地區開工回升。尤其成本較高的山西和河南地 區，因為山西和河南鋁土礦主要為國產礦，其耗堿量高，單噸氧化鋁耗堿量在 0.13-0.15 左右，而進口礦 單噸耗堿量在 0.06-0.07 左右，國產礦耗堿量幾乎雙倍于進口礦。因此山西和河南地區氧化鋁利潤回升、 開工回升，對燒堿需求支撐較強。 

　　圖 17：氧化鋁利潤，山西和河南利潤回升 

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究 

　　8 月底，山西采購氧化鋁價格上調 200 至 3000 元/噸送到。目前山東區域 50%折百價格 2720 元/噸附 近出廠，山西與山東價差擴大，刺激山東部分高濃度液堿出貨。但因山東 50 堿價格走勢偏強，后期價差或 縮小。整體看，山西采購價格上調后，山東西部往山西的區域套利空間打開，使得部分山東高濃度燒堿貨源 流向山西。

　　圖 18：山西 50 堿-山東 50 堿折百價差偏強

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究 

　　1.3.2 造紙行業開工回升、利潤回升，全年需求維持穩定增長 

　　在紙漿和造紙工業領域，燒堿作為助劑，可以去除紙漿中的木質素、碳水化合物和樹脂等非纖維素，并 中和其中的有機酸，制出以纖維素為主要成分的紙漿，提高紙張質量。造紙行業作為傳統的燒堿下游用戶， 占燒堿下游需求約 8%。2023 年 1-7 月我國機制紙及紙板累計產量 7894.7 萬噸，同比上升 1.6%，同比呈現穩步好轉態勢。從 終端行業來看，白卡、生活、文化紙等終端行業利潤較 7 月底明顯回升，整體開工環比改善。未來，在 9- 11 月季節性旺季支撐下，造紙行業需求預期繼續環比改善。全年來看，造紙行業對燒堿的需求好于 2022 年，維持穩定增長。 

　　圖19：1-7月我國機制紙及紙板產量累計同比上升1.6% 

圖 20：造紙終端行業開工環比改善 

資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 

　　圖 21：白卡紙行業利潤穩定 

圖 22：生活紙行業利潤回升，同比大幅好于去年同期 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究

　　圖 23：雙膠紙利潤回升，同比大幅好于去年同期 

圖 24：銅版紙利潤回升，同比大幅好于去年同期 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究

　　1.3.3 粘膠、印染開工環比好轉，需求穩定增長 

　　燒堿是印染、化纖行業的一種重要原料，在印染過程中，它可以用來去除黏膠劑、油脂和小纖維，軟化 布料，讓染料進入纖維、色彩均勻；在化纖生產中，燒堿可以用來制造人造絲，單噸粘膠纖維的堿耗近600kg。 

　　目前印染、化纖行業消費約占燒堿總需求的 16%。上半年印染、化纖行業主要受紡織服裝行業出口下滑的影響，整體需求偏弱。而今年國內紡織服裝行業 需求相對處于穩定增長態勢。下半年在消費市場逐步回暖、終端需求持續復蘇的帶動下，粘膠短纖行業開工回升、利潤回升、庫存下滑，印染行業開工處于近幾年同期高位。9-10 月份粘膠、印染行業對于燒堿需求 預期上升，從而支撐江蘇、浙江地區燒堿市場。

　　圖 25：粘膠短纖開工回升 

圖 26：印染開工回升，同比高于往年同期 

資料來源：CCF，國泰君安期貨研究 

　　圖 27：粘膠短纖利潤好轉，同比好于去年 

圖 28：粘膠短纖庫存持續下滑，庫存偏低 

資料來源：CCF，國泰君安期貨研究 

　　02

　　燒堿開工 9-10 月份供應壓力不大，開工或維持偏低水平

　　燒堿新增產能整體較年初統計大幅減少，2022 年燒堿產能 4584 萬噸，2023 年預計新增產能 174 萬 噸，產能增幅 3.8%。雖然今年待投產產能仍有 87 萬噸，但其中一些裝置例如陜西金泰并不會在今年完全投產。

　　從檢修來看，6-8 月份為全年檢修高峰期，9-10 月份裝置復產與檢修同在。隨著檢修裝置逐漸復產， 11 月之后，市場供應壓力或增大。從氯堿平衡角度考慮，在電石法 PVC 開工偏低，利潤偏低，同時其他耗氯下游也處于開工偏低、需求 偏弱、利潤偏低的情況下，氯堿裝置供應或難有大幅回升。從利潤角度考慮，廠家或維持當前負荷，穩定經 營，來彌補上半年氯堿利潤虧損帶來的損失。因此即使未來檢修裝置回歸，氯堿裝置開工仍將受到耗氯下游的限制。 

　　2.1 2023 年燒堿新增產能 174 萬噸，產能增幅 3.8%，下半年新增產能壓力不大 

　　2022 年燒堿產能 4584 萬噸，2023 年預計新增產能 174 萬噸，產能增幅 3.8%。期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 2023 年燒堿市場仍處于產能小幅擴張，今年東南電化 30 萬噸 8 月中旬投產，目前未滿產，主要因下 游開拓需要時間。陜西金泰 60 萬噸預計四季度投產，但計劃先開 1 條線。整體看，今年待投產能對市場影響不大。但從長期來看，由于東南電化靠近港口，且福建靠近廣東地區，運輸成本低于山東和江蘇地區，2024 年仍有 30 萬噸產能待投產。因此，未來東南電化繼續投產后，華南、出口市場對山東、江蘇市場的支撐將 有所減弱。 

　　表 1：2023 年新增產能投放 174 萬噸 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究 

　　2.2 9-10 月檢修仍較多，11 月之后檢修將明顯減少 

　　一般情況下，氯堿企業每 2-3 年大檢一次，氯堿企業檢修多根據市場行情、當地環保政策和液氯需求 等調整，特別是較大規模的氯堿企業檢修，會直接影響到燒堿供應量，對市場產生較大影響。大的氯堿企業裝置檢修是分產線停車，并非同時全部停車，一般歷時 1 個月；中小規模氯堿廠家一般停車檢修歷時 7-14 天。從今年檢修情況看，9-10 月市場檢修仍較多，目前國內燒堿產能利用率 79%，同比下降 3.67%。全國 20 萬噸及以上液堿樣本企業總計庫存 28.25 萬噸，環比-5.60%，同比-7.62%。周內華北、華南庫存下滑 較為明顯，其中山東區域液堿庫存環比-19%

　　圖 29：燒堿開工偏低 

圖 30：液堿庫存下滑 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究

　　表 2：燒堿檢修表 

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究 

　　2.3 氯堿平衡將影響燒堿開工 

　　對于燒堿企業而言，影響裝置開工負荷變化主要是液氯。因液氯易產難銷，耗氯產品市場相對低迷的時 候，廠家會加大補貼力度，2022 年最嚴重的時期，局部地區商品氯倒貼運費甚至達 1000 元/噸。燒堿和液氯很多時候會存在“蹺蹺板”效應。其本質上是氯堿綜合利潤分配的問題，也有很多時間是同向變化。

　　比如 2021 年能耗雙控期間，山東和江蘇燒堿企業開工大幅下降，燒堿和液氯的市場供應均處于緊 缺狀態，這個時候就不存在氯堿平衡的問題，也不會考慮利潤分配，所以兩者同步大漲，直到供應恢復。而目前氯堿同步上漲的情況，很大程度上也是受到需求端均有好轉，且供應端檢修較多，氯堿裝置負荷 偏低的影響。四季度中后期，燒堿檢修較少，隨著裝置復產，供應壓力上升，市場會再次面臨壓縮氯堿裝置 利潤還是維持低負荷的局面。從目前耗氯下游看，整體開工偏低，或導致廠家難以大幅提升氯堿裝置負荷。

　　圖 31：電石法 PVC 開工偏低 

圖 32：電石法 PVC 利潤偏低 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究

　　圖 33：PVC 倉單數量過高 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究 

　　從 PVC 市場來看，因國內下游需求偏弱，前期期貨升水，導致大量無風險套利，盤面倉單持續累積。隨著市場交割臨近，期貨市場近期放量回調對市場形成較大拖累。后期隨著交割貨源回流現貨市場將會進 一步加大短期市場壓力。即使 09 合約的倉單轉拋 10 合約，屆時也將會對盤面產生較大壓力。此外，乙烯 法 PVC 利潤較好、開工回升也會限制未來電石法 PVC 裝置的開工回升。 

　　圖 34：環氧丙烷開工偏低 

圖 35：環氧丙烷利潤略有好轉 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究

　　圖 36：環氧氯丙烷開工偏低 

圖 37：環氧氯丙烷利潤偏低 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究

　　圖 38：二氯甲烷開工穩定 

圖 39：二氯甲烷利潤偏低 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究

　　圖 40：三氯甲烷開工穩定 

圖 41：三氯甲烷利潤偏低 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究 

　　圖 42：氯化石蠟開工穩定 

圖 43：氯化石蠟利潤偏低 

資料來源：百川資訊，國泰君安期貨研究

　　對其他耗氯下游而言，除環氧丙烷當前利潤狀況較前期有所好轉，其他行業利潤同比去年均偏低，也這 限制了整體開工的回升，以及對液氯的消耗。 

　　圖 44：液氯價格正值 

圖 45：氯堿利潤較 7 月明顯回升 

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨研究 

　　因此從目前耗氯下游看，整體開工偏低，利潤偏低，限制液氯消耗量，或導致未來廠家難以大幅提升氯 堿裝置負荷。從利潤角度考慮，廠家或維持當前負荷，穩定經營，來彌補上半年氯堿利潤虧損帶來的損失。假如廠家大幅提高負荷，將導致液氯價格承壓，再次陷入補貼的局面。因此即使未來檢修裝置回歸，氯堿裝 置開工仍將受到耗氯下游的限制，從而支撐燒堿市場。 

　　02

　　結論與投資展望

　　目前燒堿市場的核心在于供應減產、區域套利空間打開（包括出口套利），以及下游需求環比改善，因 此市場趨勢仍偏強。上半年持續下跌的三大驅動即成本坍塌、需求走弱、出口下滑目前都已階段性終結。 

　　從氯堿平衡角度，在電石法 PVC 開工偏低，利潤偏低，同時其他耗氯下游也處于開工偏低、需求偏弱、 利潤偏低的情況下，氯堿裝置供應或難有大幅回升。從利潤角度考慮，廠家或維持當前負荷，穩定經營，來彌補上半年氯堿利潤虧損帶來的損失。假如廠家大幅提高負荷，或導致液氯價格承壓，再次陷入補貼的局 面。因此即使未來檢修裝置回歸，氯堿裝置開工仍將受到耗氯下游的限制，從而支撐燒堿市場。 

　　首日策略方面： 

　　1、燒堿 9 月 15 日上市，首日合約 05 合約。根據我們調研情況，現貨廠家偏傳統，直銷比例高，未來倉單量或有限。廠家參與力度不高疊加社會庫有限，未來臨近交割，期貨盤面或將處于升水現貨局 面，以利于倉單注冊。 

　　2、燒堿倉單有效期 2 個月，單月注銷，且運輸和倉儲要求高，期現貿易參與壁壘較高。未來在有倉單的情況下，接貨多頭面臨一定壓力。 

　　3、05 合約估值上，需參考首日掛牌價。從驅動上看，趨勢向上。

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責任編輯：張靖笛