短期油價進入震蕩，長期具備1倍左右溢價空間，這個時間至少到3季度甚至到2022年。
本次3月9日開啟的原油價格戰，注定會在“風云詭秘”的原油市場留下難以磨滅的印記。WTI主力合約從1月初的65.65美元/桶跌到3月底的19.27美元/桶，短短3個月跌幅近70%，下跌幅度超過1980年來歷次短期下跌。
這是一次史無前例震蕩，沒有哪一次的歷史能夠與這次暴跌對應，唯一可能有一點類似的是1985年，彼時沙特應對持續下滑的需求，放棄“限產保價”，采用“低價保額”策略以應對北海與阿拉斯加為代表的非OPEC國家搶奪OPEC市場份額的局面。同時，美國里根總統上臺，整個經濟經歷了從“凱恩斯主義”到“里根經濟學”的轉變，1978年油價暴漲帶來的“滯漲”問題，在里根供給側經濟學努力下，得到抑制。
未來油價的可能在于，供給側美國介入談判，滿足沙特部分要求，同時俄羅斯也能報美國制裁“北溪二號”一箭之仇。供給側核心在于美國必須要做出一定讓步，無論是美國頁巖油被迫退出或者主動拉攏沙特——這也是薩勒曼順利繼承王位需要的。同時，更重要的在于需求側，疫情的控制，以10年期國債為代表的需求恢復，這是油價拐點的決定因素。我們預期，油價拐點短期可能要到2020年3季度，如果控制不順利危機進一步蔓延，油價的復蘇可能要到2022年，當前油價以震蕩為主。
通脹or通縮？
本次油價暴跌疊加疫情蔓延，帶來一系列連鎖問題，筆者做了一個圖：
看起來有點復雜，主要想表達的是現金流是怎么斷裂的，以及美聯儲如何托底。一系列反應可以看到美聯儲無限量寬松救市還是起到效果的。
原油價格下跌是否會持續，決定了通縮的壓力會不會被寬松的貨幣政策對沖掉。筆者傾向認為，短期油價下跌帶來的通縮壓力會被寬松的貨幣政策對沖，而長期油價復蘇可能帶來通脹壓力，這有利于黃金。
美國1985年聯邦基金利率下調，隨著油價1986年反彈，通脹經歷了先走低后走高。
而1985年油價暴跌，更多的原因在于沙特開始價格戰——采用“凈回值計價”，保證銷售商毛利情況下鼓勵銷售商多賣沙特原油，這是導致油價暴跌的導火索。
當年油價暴跌背景還包括：經合組織（OECD）國家經濟衰退導致石油需求減少；能源安全憂慮刺激石油進口國替代能源發展；高油價帶來非OPEC國家的產能擴張；能源使用效益增加。
似曾認識的債務違約
長期低油價的一個不利在于，它會帶來上游企業的債務違約與技術停滯，同時導致出口國債務問題與支出下滑，1982年墨西哥債務違約就是例子。
1985年石油企業連續違約的例子同樣發生在現在，到2022年，1600-1700億美元美國能源企業債將陸續到期，低油價將導致這些企業債面臨高違約風險。
美國在1986年應對油價下跌采取行動。當時，石油貿易商出生的副總統喬治·布什在1986年4月拜訪沙特，當時提出的警告是：如果原油價格持續低落，美國國會就會加稅。日本也做出同樣表示，如果油價繼續便宜將效法美國加稅，為財政增加一些額外收入。
當前面臨同樣問題，特朗普連任選票很多落在頁巖油企業所在州——--德克薩斯、佛羅里達和新墨西哥等，而這幾個恰是搖擺州，選票很大程度上會取決于頁巖油行業的穩定。
特朗普已經打出要跟沙特談判的信號。以史為鑒，低油價對美沙俄都不利，沙特當前主要訴求在于如何順利接班，因此需要對內強硬，對外通過油價將美俄拉回談判桌——比如同意薩勒曼順利接班，對沙特進行頁巖氣的技術支持等，換取沙特對油價的讓步。
油價會怎么走？
3月23日美聯儲提供史無前例無限量QE，然而并未穩定市場預期；緊接著3月25日，美聯儲獲得支援——美國參議院通過高達2萬億的財政刺激計劃，政策全方位加碼，顯示美國兩黨在對抗疫情上的政策統一，這樣的立體組合政策，逐漸增加市場信心。
至此，美國貨幣政策與財政政策均已“利劍出鞘”，但市場對于貨幣政策的有效性存在質疑——負利率對經濟的刺激作用將被抵消、財政面對赤字約束、持續的國債上升將損害美元的信譽……這對于中國可能是一次機會，人民幣資產將進一步得到重視，尤其PE在13-14倍的A股。
經濟增長預期將被疫情打斷，恢復可能要到六七月甚至更往后，這個情況下，油價下跌，貨幣寬松的作用不會很快傳導到通脹，如果油價下跌先經歷通縮再到通脹，黃金趨勢性機會可能會到下半年，要進一步看通脹會不會起來，以及TIPS（通脹保值債券）走勢。
中長期低油價對博弈各方都不利，油價向均值回歸是必然，但時間拐點取決于疫情控制與國債收益率的反彈。
另外，美國原油庫存依然能夠持續消化當前低油價。2017年3月美國原油商業庫存達到5.3億桶（EIA數據），當前距離最高5.3億桶還有近0.8億桶的空間。
理論上，原油短期有反彈壓力。從期現套利邏輯來看，當前的Contango結構已經超過3美元/桶的月差，賣WTI06合約，買05合約現貨，只要一個月的租船存儲成本小于3美元/桶*200萬桶=600萬美元，理論上能夠獲益，但是當前船租緊張及實際操作問題，會對這樣套利邏輯有限制。
面對疫情在海外擴散，國債收益率依然有向下趨勢，油價短期進入震蕩，油價反彈至少要到三季度，看疫情是否得到控制，生產恢復。
責任編輯：張瑤
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