意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩 

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　

　　3月份美股史無前例的高頻熔斷終于暫告一段落。3月24日開始，美股出現反彈，美國政府和美聯儲采取的一系列救市措施功不可沒。其中美聯儲的無上限QE和美國政府2萬億美元的經濟刺激法案最受關注。

　　當然了，考慮到美國政府的巨額財政赤字，財政部的2萬億美元經濟刺激最終還是要靠美聯儲購買美國國債來解決資金來源問題。所以，美聯儲是最終的買單人。今后別再爭論美聯儲的獨立性問題了。王光良早就唱過“童話里都是騙人的”。成年人的世界，所有規則都是用來解決問題的。當舊規則解決不了新問題，那就一定會改規則。

　　有朋友已經在憧憬，有了如此史無前例的救市計劃，是不是美股又可以重回牛市通道了？或者至少已經見底？

　　筆者覺得基本不可能。而且筆者認為，在第一波流動性危機導致的股市大跌之后，美國接下來還有一波企業債務危機，這同樣會給股市以重創。由于美聯儲和財政部的大規模救市，美國企業部門的債務問題會暫時被掩蓋，市場情緒出現階段性好轉很正常，但該來的總會來的。

　　千萬別以為筆者接下來會說一些老生常談的問題，例如疫情沖擊導致企業訂單下降、費用支出剛性、企業現金流惡化等問題。美國企業部門的債務風險源自短時間內快速加杠桿導致的經營脆弱性，即使沒有新冠肺炎疫情，債務危機也會到來，只不過時間會推遲一些。

　　我們現在暫時拋開杠桿率、利息保障倍數、銀行風險偏好這些大眾比較頭疼的概念，筆者講個具體企業經營的案例，可能有助于大家理解為什么流動性危機過后很可能就是美國企業部門的債務危機，為什么美聯儲和美國財政部那么心急火燎地繞開商業銀行直接去給企業部門提供融資支持。

　　由于涉及到企業運營的一些數據，難免有些小計算。如果您對小學3年級的算數已經很不自信了，下面的內容還是別看了。

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　　假設有一家美國化工企業A。

　　第一階段

　　A的資產規模2億美元，負債1億美元，所有者權益1億美元，資產負債率50%。負債的平均利率是2%，每年利息支出200萬美元。年營業收入1000萬美元，不含利息在內的各種成本200萬美元。企業綜合所得稅率假設為25%。

　　企業每年的稅后利潤是（1000-200-200）×（1-25%）=450萬美元。

　　假設企業的股票總數是100萬股，每股凈收益（EPS）就是4.5美元。

　　假設資本市場對該類企業的平均定價是20倍市盈率，那么A的股價大約就是4.5×20=90美元。

　　第二階段

　　次貸危機期間，假設該企業受沖擊不大。隨著貨幣環境的寬松，融資利率大幅度下降，同時部分競爭對手受危機影響退出市場，給了A市場擴張的機會。A通過貸款和發債的方式增加負債0.5億美元，兼并了一些競爭對手，將企業資產規模擴大至2.5億美元，負債1.5億美元，所有者權益還是1億美元。

　　但次貸危機爆發后，市場融資利率大幅度下降，目前A的債務平均利率僅有1%，年度利息支出負擔反而下降到150萬美元。假設隨著資產規模擴張，企業的其他成本和營業收入均實現了等比例的擴張。則此時，

　　年度的預期營業收入變為1250萬美元

　　其他成本變為250萬美元。

　　根據上述數據，預期的稅后利潤上升至（1250-250-150）×（1-25%）=637.5萬美元。

　　預期的每股凈收益將達到6.375元，按照20倍市盈率計算，其股價達到127.5元/股。

　　這是一個多么皆大歡喜的場景。股東一定興奮死了。

　　第三階段

　　既然負債擴張如此美妙，當然要大干快上了。A公司于是再次負債0.5億美元，將資產擴張至3億美元，負債2億美元，所有者權益還是1億美元。資產負債率為67%。

　　仍然假設企業的其他成本和營業收入均實現了等比例的擴張。則此時，

　　年度的預期營業收入變為1500萬美元

　　其他成本變為300萬美元。

　　利息支出變為2億×1%=200萬美元

　　根據上述數據，預期的稅后利潤上升至（1500-300-200）×（1-25%）=750萬美元。

　　預期的每股凈收益將達到7.5元，按照20倍市盈率計算，其股價達到150元/股。

　　當A擴張到這個規模時，市場基本上也飽和了，很難繼續從競爭對手那里搶奪市場份額。但也沒關系，相比最初的A，負債增加1億美元之后，現在的日子簡直就是天堂。

　　第四階段

　　隨著經濟的恢復，美聯儲啟動了加息進程，隨著債務到期后的不斷滾動，A公司2億美元負債的平均利率逐漸上升到3%。現在A遇到麻煩了。

　　由于利息支出大幅度上升，達到600萬美元，在營業收入和其他成本都不變的情況下，稅后利潤將大幅下降到（1500-300-600）×（1-25%）=450萬美元。

　　預期的每股凈收益將回落到4.5元，按照20倍市盈率計算，其股價將跌落至90元/股。

　　股價從150美元真要跌到90，那對A的股東來說絕對是災難性的，對于手里還有股權激勵計劃的高管們自然也是個極大的壞消息。現在怎么辦？

　　一個天才的想法隨即出現。其實這也是美國的上市公司很喜歡的操作。繼續借錢，大規模回購公司股票。

　　A繼續增加負債0.5億美元，在二級市場回購公司50萬股股票，此時流通股只剩下50萬股。公司總資產還是3億美元，但負債達到2.5億美元，所有者權益萎縮至0.5億美元。資產負債率上升至83%。

　　此時，公司的年度利息支出將達到2.5億×3%=750萬美元。

　　稅后凈利潤為（1500-300-750）×（1-25%）=337.5萬美元。

　　雖然利潤進一步下降，但由于股票數量少了一半，預期的每股凈收益將從4.5元上升到6.8元，按照20倍市盈率計算，其股價達到135元/股。雖然仍然比峰值的150美元差一點，但已經比90美元強太多了，日子還能湊合過。   

　　第五階段

　　2020年到來了。隨著新冠肺炎疫情的爆發。今年A的營業收入初步估算至少下跌20%到1200萬美元。更糟糕的是，今年有1億美元的債務要滾動融資，可隨著市場環境的惡化，盡管美聯儲大幅下調了基準利率，可銀行的貸款利率和企業債市場利率不降反升，現在A公司的融資成本已經上升到5%。

　　今年A的利息支出將達到1.5億×3%+1億×5%=950萬美元

　　今年A的預期稅前利潤只有1200-300-950=-50萬美元

　　轉眼之間，幾百萬的盈利就變成了虧損。

　　A公司還沒想好如何應對這個嚴峻的局面，新的消息傳來，疫情進一步蔓延，很多國家封國了，A企業所在的州也可能要采取嚴厲的防控措施，今年的營業收入最好的情況可能也只有1000萬美元。

　　這下A的預期稅前利潤就變成了=1000-300-950=-250萬美元

　　即使我們假設，非利息成本可以同比例地下降到200萬美元，A今年的預期虧損額也將達到150萬美元。

　　請注意，這還是最好的情景。

　　第六階段

　　銀行等債權人現在著急了，本來看這個公司挺好的，每年的利息還得很及時，股價也持續攀升，現在一下子就可能變為巨額虧損，沒人敢繼續借錢給他了。前文所說的5%的市場利率其實是市場的平均利率水平，當A真的想去融資時，就算出到10%的利率也沒有銀行敢借給他。此時美聯儲是否降息對于A來說毫無意義。

　　前文已經說了，A今年面對的可是1億美元的到期債務，如果不能滾動融資，把此前年份積累的折舊資金統統拿來還債也差得很遠。

　　如果A不能準時還債，那就只能破產了，債權人2.5億美元的融資徹底打水漂。可類似A這樣的企業非常多，一旦大量破產倒閉，必然造成金融機構大規模壞賬和失業。于是我們看到，美聯儲和美國財政部站了出來，我給你資金支持，你先把債還了吧。于是千萬個A的違約風險暫時解除。市場情緒獲得很大的安撫，股市也企穩反彈了。

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　　但故事到此為止了嗎？沒這么簡單。

　　A的核心問題有兩個：

　　一是高杠桿擴張導致其應對外部沖擊的能力非常弱。在沉重的還本付息壓力下，銷售市場的短期波動或是融資成本的上升都很容易對企業的盈利能力造成巨大沖擊，企業也很難積累起一定的應急資金來應對突發情況。就算沒有新冠肺炎疫情的沖擊，A的經營也是如履薄冰的。

　　二是靠負債回購股票的方式維持高股價傷害企業發展潛力。靠回購推升股價雖然可以令股東和高管層得利，但企業自身除了未來長期的債務壓力，沒有積累下任何優質資產，也無法在產品研發上給予足夠的投入，高股價缺乏堅實的基本面支持。此外，股價一旦高起來，下跌時就會特別難看，這會激發高管層更大的借債回購股票的沖動，很容易形成惡性循環。

　　強調一下，為了便于計算，筆者在上文中對許多數據進行了簡化處理，A只是一個用于說明問題的模型，大家不要過于較真數據來源是否真實。

　　我們現在把目光從A的個案拓展到美國的非金融企業部門。

　　第一，A只是美國非金融企業部門快速加杠桿的一個典型代表。具體美國企業部門的債務負擔有多重呢？看幾個數字吧。根據國際清算銀行的數據，截至2019年3季度，美國非金融企業部門的債務總額是16萬億美元，比2008年底增長了5.3萬億美元，漲幅為50%。截至2019年3季度，美國非金融企業部門債務占GDP的比重為75.3%，比次貸危機時的最高水平還高2.8個百分點。很震撼吧！

　　快速加杠桿之后一定帶來一個后果，就是滾動融資的壓力越來越大，而且會有加速趨勢。利率越高，付息壓力越大，滾動融資的壓力越大。實際數據上看也是如此。美聯儲從2015年12月開始加息，到2018年12月聯邦基金目標利率最高上升到2.5%，累計加息2.25個百分點。2016至2018三年里，美國非金融企業部門債務余額累計增加2.5萬億美元，占2009-2019年總增量的48%。

　　第二，大量的企業新增負債被用于回購股票。和A公司一樣，大量美國上市公司借錢的目的是回購股票。筆者沒有查到原始的股票回購資金來源構成，但綜合各類文章和新聞報道中的數據，僅2015-2018年，美國上市公司的股票回購規模就高達約3萬億美元，至少40%的股票回購資金來自借款。當如此巨額的借款被用于股票回購，你還能指望企業在研發、市場拓展等方面加大投入嗎？

　　美聯儲和財政部雖然可以出資幫助企業暫時解除違約風險，但不可能允許企業拿著政府的救濟資金去回購股票，這就令美國股市失去了一個重要的資金支撐。目前市場研究普遍認為股票回購至少為美股次貸危機以來的漲幅貢獻了30%左右的力量。從這個角度看，想著美國股市能靠政府救助重回巔峰，基本上就是做夢。

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　　A公司這類高負債企業還有一個巨大的潛在威脅，就是信用評級被下調。首先，由于其負債水平很高，又處于競爭比較激烈的行業，這類企業的信用評級即使在投資級的大籃子里，其評級往往也就是BBB或是略高于BBB。換句話說，距離垃圾債也就一步之遙。

　　在融資成本上升，銷售收入下降，債務償還能力失去保障的情況，這類企業的信用評級很容易跌落至垃圾級。可一旦滑落至垃圾級，必然導致大量機構投資者清倉拋售，收益率飆升到20%以上都很正常，基本上不可能再正常融資。就算還沒有跌落至垃圾級，投資機構肯定也會出于謹慎而部分拋售，從而導致其利率大幅度攀升。  

　　目前，美國BBB級公司債余額超3萬億美元，占投資級債券市場總規模的比重過半。在目前的經濟環境下，這就是一顆定時炸彈，一旦集中引爆，足以讓美國股市實現“八熔（斷）八恥”，這也是美聯儲和美國財政部急匆匆地繞過商業銀行，直接對企業進行救助的原因所在，他們一定要避免債市拋售的連鎖反應出現。      

　　對于美聯儲和美國財政部來說，現在的問題是究竟要給企業部門提供多大金額和多長時間的信貸援助才是個頭。短時間內指望銀行重新恢復對A公司這類高杠桿企業的信心幾乎是不可能的。舉個例子，2008年次貸危機全面爆發之后，從2008年11月到2010年11月，美國銀行業對工商企業的貸款規模整整經歷了連續25個月的萎縮，貸款余額下降了25%。此后，直到2014年1月，工商企業貸款規模才恢復到2008年10月的水平。

　　還有一個大麻煩是，一旦美聯儲和財政部成了企業的債主，嚴重的道德風險和逆向選擇就會隨之而來。政府無法準確判斷企業究竟需要多少資金支持才能剛剛好既維持企業正常運轉，又不至于被管理層拿去發高工資和高福利，政府也很難判斷究竟哪些企業更急需資金，所以政府貸款一定會對企業施加較多的限制，這就會導致有發展潛力的企業申請救助的意愿不高，而賴賬風險較大的壞企業則可能獅子大開口，從而導致巨大的資源浪費。

　　面對上述困境，美國政府對企業違約風險的保護一定是有限度的，其首要目的不是要保住所有的企業，因為像A公司這種自身存在致命缺陷的企業很難控制風險，任何時候都可能在外部沖擊下轟然倒地。

　　美國政府對企業予以直接援助的目的主要是避免企業違約集中爆發，特別是避免那些信用評級在投資級別的企業不要集中違約，以避免市場出現集體恐慌，否則流動性危機和企業違約潮一旦同時出現，那就真是經濟大危機了。

　　如果政府沒有長時間無限制做企業奶媽的打算，那么企業違約破產還是會來，只不過不會特別集中，到那時股市自然也會承受壓力。

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　　有觀點認為目前的市場動蕩是疫情沖擊的結果，只要控制住疫情市場自然會好轉。筆者沒這么樂觀。

　　在疫情爆發前，美國經濟的基本面和企業的基本面并不比次貸危機爆發前健康，從經濟增長速度、企業杠桿水平、企業研發投入等角度看，美國實體經濟在過去十年的表現甚至不如次貸危機前的十年，只不過是極為寬松的貨幣環境掩蓋了所有的問題。或者說在唾手可得的資金面前，大家對問題可以做到視而不見。

　　疫情的爆發以及隨之引爆的金融市場流動性危機已經重新喚起市場對風險的重視，而這必然會帶來下一波企業部門優勝劣汰的殘酷洗牌。所以，我們還會看到新一波的市場動蕩。政府的救助、投資者情緒的階段性改善等因素可能會延緩動蕩的發生，但該來的總會來。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)