期權(quán)并非“洪水猛獸”！吉利和中石化，同一類策略不同結(jié)果，到底是哪里出了問題？

　　來源：期貨日報

　　近期，期貨市場出現(xiàn)了一系列金融衍生品風險事件，比如中石化子公司套期保值巨額浮虧，吉利收購案中的領(lǐng)子期權(quán)被傳爆倉，許多負面的聲音紛至沓來。

　　這些聲音都在過度強調(diào)期權(quán)的風險性。據(jù)了解，吉利事件領(lǐng)子期權(quán)不僅沒有爆倉，還幫助吉利順利并購戴姆勒，將股價控制在合理的區(qū)間內(nèi)。而中石化出現(xiàn)大額浮虧的原因，很有可能是會計制度沒有跟上，只計算了期權(quán)一條腿，沒有將現(xiàn)貨的部分計算進去。

　　“期權(quán)是一種風險管理工具，本身并沒有錯，錯的是使用方式。”業(yè)內(nèi)人士建議，企業(yè)一定要明確使用期權(quán)的目的不在于賺取利潤，而在于在保證企業(yè)正常利潤的前提下，最大限度地規(guī)避市場風險。 

　　吉利辟謠：不因為領(lǐng)子期權(quán)爆倉

　　近日有爆料稱，吉利控股收購戴姆勒股份時使用了高風險的領(lǐng)子期權(quán)，存在爆倉風險。同時有外媒稱，吉利將減持手中的半數(shù)戴姆勒股份。隨即，吉利集團在辟謠時表示，投資戴姆勒非常安全，沒有戰(zhàn)略性風險。

　　資料顯示，領(lǐng)子期權(quán)組合，是指持有標的資產(chǎn)多頭，同時買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)的組合策略，是一種保守但有效的保值交易策略。那么，并購戴姆勒期間，吉利為什么要用領(lǐng)子期權(quán)？

　　業(yè)內(nèi)人士告訴記者，一個重要的原因是，領(lǐng)子期權(quán)在企業(yè)利用股票融資時意義重大，吉利將所收購的部分股權(quán)質(zhì)押給銀行，換取相應(yīng)的并購資金。領(lǐng)子期權(quán)作為一個“保底和封頂”策略，在此過程中可以將股價控制在合理且安全的區(qū)間，不僅使得資產(chǎn)質(zhì)量相應(yīng)提高，也能獲得更多銀行貸款。

　　“吉利之所以選擇領(lǐng)子期權(quán)，可能存在兩種情況，一是并購時利用股票融資，該交易可以降低價格波動范圍，提高融資效率；二是保證總資產(chǎn)價值控制在合理的范圍內(nèi)，為進一步資本市場運作，贏得時間和更好的市場契機。”前海匯潤基金總裁沈雁向期貨日報記者表示。

　　他說，對于銀行來說，使用領(lǐng)子期權(quán)可以將股價穩(wěn)定在一個范圍內(nèi)，也讓吉利在融資時資產(chǎn)狀況良好。為提高股票的質(zhì)押率，吉利需要將這種期權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和持有的股票現(xiàn)貨，都放在一個銀行托管。舉個例子，假如企業(yè)拿股票去銀行融資，如果做了領(lǐng)子期權(quán)這種結(jié)構(gòu)，股票的質(zhì)押率在七折，不做可能只有四到五折。而且當向你出售認沽期權(quán)的交易對手方信用風險較小或者使用場內(nèi)結(jié)算，銀行會給你更多的融資。這是一種情況，領(lǐng)子期權(quán)使得質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量大大提高，提高資產(chǎn)質(zhì)押率。

　　第二種情況是，保證資產(chǎn)的價值不發(fā)生太大變化。并購期間，價格是按照最近股價決定的，按戴姆勒股價的走勢，如果不做該結(jié)構(gòu)，這筆收購已經(jīng)是虧損的。更嚴重的是如果收購中還使用了貸款，不做該領(lǐng)子結(jié)構(gòu)，恐怕真是要爆倉了。通過使用并不復雜的領(lǐng)子期權(quán)策略，吉利有效地控制了股價波動的風險，保證了整個并購過程的資本運作平穩(wěn)順暢。

　　“與股權(quán)有關(guān)的衍生品，大部分情況是因為限售，大股東不可能隨意賣掉股票。在這種情況下，股票保值有兩種手段，一種是股權(quán)互換，國外對沖基金做的比較多，而另一種就是領(lǐng)子期權(quán)，以零成本來實現(xiàn)賣空保值。即使未來股價出現(xiàn)下跌或大勢不好，股東也能將資產(chǎn)價值鎖定在一個區(qū)間。”他說。

　　事實上，領(lǐng)子期權(quán)結(jié)構(gòu)非常安全。

　　“假如股票價值大漲，這時你賣出的認購期權(quán)很值錢，但是你手里的股票價格也會漲上去，這樣你只出讓了股票上漲的好處。所以這種結(jié)構(gòu)不存在爆倉的問題。”沈雁說，領(lǐng)子期權(quán)不可能爆倉，除非是做的量遠遠超過手里持有的股票量，否則沒有爆倉的問題，這個結(jié)構(gòu)非常安全。

　　“領(lǐng)子期權(quán)簡單就是買一個看跌期權(quán)的同時賣一個看漲期權(quán)，正常來說，企業(yè)在持有標的的情況下，使用這種工具是不會爆倉的 。期權(quán)只有在賣方的部分才會爆倉，吉利持有股票的情況下，頂多是把股票賣掉。”艾揚軟件期權(quán)總監(jiān)陳竑廷說。 

　　中石化事件：或是會計制度計算問題

　　前不久，中石化旗下子公司中聯(lián)化因國際油價大跌而出現(xiàn)原油期權(quán)交易巨額虧損的事件，一度被推上風口浪尖。其實，它和吉利一樣，也是運用了這種zero collar（零成本期權(quán)）策略，只不過兩者的方向不同。

　　上述的吉利的事件中，zero collar成功將資產(chǎn)價值鎖定在一定范圍內(nèi)。但是在中聯(lián)化事件中，卻是另一番景象。業(yè)內(nèi)人士猜測，這可能是會計制度只計算了一條腿的結(jié)果。

　　在中聯(lián)化事件中，中聯(lián)化并沒有通過簡單的買入看漲期權(quán)來對沖油價上漲的風險，而是用了Zero Collar，買入看漲期權(quán)的同時賣出行權(quán)價較低的看跌期權(quán)，實現(xiàn)了兩端期權(quán)費相互抵消。在這種策略下，把期權(quán)組合和現(xiàn)貨放在一起考量，中聯(lián)化將成本控制在一個固定的區(qū)間。

　　沈雁表示，一般而言，在擔心采購標的資產(chǎn)價格上漲的情況下，企業(yè)可以通過買入看漲期權(quán)來進行風險對沖。但在現(xiàn)有的會計制度下，這筆期權(quán)費就會成為沉沒成本，成為企業(yè)高額的支出，而買認購期權(quán)、賣認沽期權(quán)則抵消了這筆期權(quán)費的支出，構(gòu)成了零成本的期權(quán)組合。

　　他認為，如果企業(yè)做的是和現(xiàn)貨量一致的Zero Collar期權(quán)組合，那么將它持有的現(xiàn)貨敞口和衍生品敞口放在一起進行綜合分析的話，就會發(fā)現(xiàn)通過這樣的期權(quán)組合，并不會暴露出很大的風險敞口。“現(xiàn)在沒有看到中石化的報表，誰也不知道具體情況，猜測巨額浮虧是會計準則只計算了期權(quán)這一條腿。”

　　對此，陳竑廷也持相同看法。他表示，期現(xiàn)兩條腿應(yīng)該被同時計量損益，不能單獨拎出一條腿的損益來說事情。

　　“企業(yè)對期權(quán)的認識肯定是足夠的，不是在期權(quán)方面用錯，而是會計準則等其他方面沒有跟上。因為企業(yè)做套期保值，期權(quán)方面可能虧損，但是現(xiàn)貨方面盈利，但是如果國內(nèi)會計制度沒有跟上，現(xiàn)貨沒有計算進去，就感覺公司在期權(quán)上一直在虧損，其實它沒有看到另外一邊的現(xiàn)貨的成本降低是盈利的。”他說。

　　企業(yè)用期權(quán)：要做好數(shù)量和時間的匹配

　　那么，企業(yè)如何正確的使用期權(quán)工具？

　　沈雁告訴期貨日報記者，無論是期權(quán)還是期貨，都是企業(yè)進行風險管理的手段。各類企業(yè)應(yīng)該清晰地認識到，企業(yè)風險管理一定要有明確的目標，選擇合理的衍生品工具，并做到數(shù)量和時間的匹配，不能因為投機而放大企業(yè)的風險敞口。

　　“不管是要采購、保值、融資還是對沖市場波動率，都可以利用期權(quán)或期貨實現(xiàn)。”沈雁說，作為風險管理工具，期權(quán)好處很多，關(guān)鍵是企業(yè)要做到期現(xiàn)貨數(shù)量的匹配，不能期貨端遠遠超過現(xiàn)貨端，否則就是賭博。從整個企業(yè)的角度來看，不論是在原材料或產(chǎn)品銷售端，最終目的是讓企業(yè)的凈利潤和市場變化無關(guān)，這是套期保值很核心的一個概念。這樣也可以讓企業(yè)集中精力發(fā)揮自己行業(yè)特長，技術(shù)優(yōu)勢，生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域中脫穎而出，然后用期貨或者期權(quán)等衍生品規(guī)避掉自己無法控制的市場風險。

　　總體來說，期權(quán)是一個很好的風險管理工具，關(guān)鍵在于如何使用。企業(yè)要想進行金融衍生品市場的開拓，就必須要有警覺的市場風險意識。期權(quán)實質(zhì)上是一把鋒利的雙刃劍，殺敵的過程中也有可能傷及自己。如果企業(yè)運用得當，將會給企業(yè)帶來豐厚的經(jīng)濟收益，規(guī)避企業(yè)的經(jīng)營風險，但若存在過度濫用，將會無形中給企業(yè)帶來嚴重放大的風險隱患的惡果。

責任編輯：吳化章