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　　全球大豆供給充裕。美國大豆獲得良好收成，巴西擴大種植面積，阿根廷種植面積也恢復，高利潤促使農民加強管理，天公作美南美天氣利于大豆生長，從衛星數據看巴西大豆生長狀況處于多年最佳狀態，南美豐產概率高。今年國產大豆價格持續低迷，挫傷農民種植積極性，雖然有補貼，但農民種植積極性不會很高，預計18/19作物季在政府補貼刺激下種植面積將持平或者增幅在1%以內。

　　國內大豆進口節奏將決定于中美貿易關系，G20中國落實美國大豆采購，將緩解一季度大豆供給緊張局面；二三季度采購南美大豆為主，供給無虞，四季度供給取決于中美關系，貿易關系緊張則國內大豆和豆粕短缺，改善則供給維持供需平衡。需求方面非洲豬瘟蔓延影響后期補欄，國內推行低蛋白豬禽飼料，將進一步降低飼料蛋白需求，預計2019年飼料零增長，飼料豆粕需求負增長5~10%。

　　在國內經濟增長驅動和外出就餐拉動下，中國油脂需求可保持穩定的增長速度，預計18/19作物季中國植物油消費量3450萬噸，相比上一作物季的3370萬噸增加80萬噸，增幅2.3%。國內油脂生產由于粕需求下降而下降，后期將通過進口菜油、棕櫚油來滿足需求。

　　圖1：2018三大油脂現貨走勢

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　圖2：三大油脂01合約走勢

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　圖3：2018美豆全球出口進度

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　圖4：美豆出口中國進度

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　表1：巴西大豆平衡表

　　數據來源：USDA

　　阿根廷則十分罕見的從美國進口大豆，同期阿根廷進口大豆量劇增。

　　圖5：巴西大豆升貼水

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　圖6：美國大豆升貼水

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　全球18/19作物季大豆供給整體寬裕，南美在中國采購刺激之下，大舉擴張種植面積，巴西種植面積創新高，而阿根廷種植面積也基本回復，高利潤下巴西和阿根廷農戶毫不吝惜化肥的使用，截至目前的天氣都有利于大豆生長，從衛星數據看巴西大豆生長狀況處于多年最佳狀態；美國在中美貿易關系緊張背景下，將減少種植面積，市場預估減少7.4%種植面積，供給會縮減；今年國產大豆價格持續低迷，挫傷農民種植積極性，雖然有補貼，但農民種植積極性不會很高，預計18/19作物季在政府補貼刺激下種植面積將持平或者增幅在1%以內。

　　表2：中國大豆和豆粕供給情景分析

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　2019年應特別注意非洲豬瘟蔓延情況以及對養殖戶補欄積極性的實際影響，從目前形勢看，大概率能得到控制，政府各項管控措施發揮著積極作用。但需注意的是，中國生豬養殖密度非常高，利于疫病傳播，如果疫情不能得到有效控制，養殖戶心態變差，則需要警惕豆粕需求斷崖式下降。國內推行低蛋白豬禽飼料，將進一步降低飼料蛋白需求，在低豆粕價格情形下，推廣起來有難度，能達到20%推動水平就很不錯，算下來削減蛋白粕需求大概200萬噸；豆粕價格大幅反彈到3000元/噸以上，則企業和養殖戶降低蛋白動力比較足，之前國內飼料蛋白添加比例高，主要也是豆粕便宜，添加豆粕更為合算，價格上漲將抹去豆粕價格優勢。生豬存欄下降導致的豆粕需求減少，至少在160萬噸以上，這兩塊合起來豆粕需求減少在360萬噸左右。

　　2018/19作物季全球油脂供給整體受益于大豆豐產預期和棕櫚長期增產的趨勢將會比較寬松，菜籽輕微減少造成菜籽供給緊缺，但不足以改變油脂整體趨勢。2018年四季度以來原油持續大跌，生物柴油競爭力變差，靠政府強推保證需求，生物柴油對油脂需求增加可能會不及預期。

　　根據前面分析，國內粕類需求下降將導致大豆下滑，從而降低國內豆油產量，這部分下降的油脂將通過其他油品替代和進口來滿足。考慮到當前三大油品之間的價差，未來很可能是棕櫚替代豆油，菜油替代的性價比不高。國內2019年很可能增加棕櫚油的進口。

　　推薦的投資策略：買油拋粕，逢低做多油脂，做多豆粕期權波動率。

　　1．單邊策略

　　粕類需求疲弱，站在當下看全球大豆供給，南美大豆豐產的概率比較大。國內供給由于中美貿易摩擦尚未解決，中國實質上也未放開美豆的商業采購，大豆供給面臨的不確定性比較大。從中美高層表態來看，中美貿易糾紛將會是一個長期的過程，這就使得做空豆粕需時刻提防美中關系的波折而造成的突然暴漲，所以在中美關系正常化之前，避免去做空豆粕。豆粕需求能有多差，將是粕類需求端需求不斷去考證的一個話題，需求若能穩得住，在價格較低而產業庫存不高的時候，做多的勝率也很高。

　　粕需求萎縮背景下，國內大豆油供給壓力將緩解，國產菜籽長期不足，而加拿大今年三大主產省份降水偏少，菜籽長勢不佳，2018/19作物季是減產預期，這就使得國內豆油和菜油在2019年有走強的基礎。棕櫚2018/19增產是大概率，目前判斷厄爾尼諾對棕櫚生長影響有限，棕櫚將繼續是三大油脂里面最弱的。油脂價格反彈的上限是進口順掛價格，當反彈出進口利潤之時，在沒有別的利多因素情況下，國內價格將被進口壓制。推薦指數：二顆星。

　　2．套利策略

　　過去中國養殖業快速發展，帶動豆粕等飼料蛋白需求，后期隨著低蛋白日糧的推廣和非洲豬瘟影響，國內粕類需求增速將放緩，2019年預計負增長10%-15%。油粕存在蹺蹺板效應，壓榨量的減少將極大緩解國內豆油供給壓力，因此油粕比做多將會是一個長期有效的策略。從監控數據看，目前油粕比已處于歷史地位，再往下的空間很小，壓榨貢獻中，油脂的貢獻被壓到極限，統計看回歸概率比價大，因此我們認為油粕比做多性價比較高。推薦指數：三顆星。

　　圖7：日照豆油粕比價

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　圖8：進口大豆壓榨油脂和粕價值貢獻比

　　資料來源：Wind、中期研究院

　　從上圖可以看出，油粕比雖然近期有一些反彈，蛋依舊處于比較低的位置。期貨主力合于最低油粕比為1.67，均值為2.448，眾數2.42，當前值為2.023，從統計角度看反彈上去的概率很大。從基本面看，油粕比今年大概率繼續反彈，風險來自棕櫚園供給增加對整個油脂的拖累，原油下跌導致生物柴油對油脂需求減少，粕的風險來自中美貿易關系緊張導致國內大豆供給不足，由于豆粕對大豆價格更為敏感，導致頭寸虧損。

　　3、做多豆粕期權波動率

　　豆粕期貨2018年以來波動率持續上升，從統計數據來看豆粕自上市以來20日移動標準差均值為64，眾數為52，當前值為177，波動率明顯高于均值。金融時間序列波動率具有狠明顯的波動率聚集現象，所謂波動率聚集是指未來一段時間低波動率后面跟隨著低的波動率，而高波動率隨后也跟隨著高波動率，波動率表現出成簇現象。豆粕期貨波動率2018年的高波動率，有望在2019年延續。推薦指數：二顆星。

　　依前基本面研究所展現的，2019年豆粕基本面存在巨大不確定性：中美貿易摩擦、非洲豬瘟疫情蔓延和控制、厄爾尼諾背景下阿根廷發生水災的可能性等，市場穩態很容易因為突發事件而被打破，導致波動率急劇上升。結合統計數據，2019年豆粕期貨波動率降到100以內，可嘗試逢低做多豆粕期權波動率。

　　中期國際

責任編輯：宋鵬