一、原油市場分析架構(gòu)體系

　　上圖是原油的分析框架體系，包括：宏觀因子（政治屬性）、大類資產(chǎn)配置（金融屬性）、供給-需求（商品屬性）、市場結(jié)構(gòu)、價格分析五個部分，后面分別展開描述。

　　分析框架只展開到第二層級，第三和第四層次就是數(shù)據(jù)庫架構(gòu)，就不在此給大家展示了。分析框架體系的結(jié)果是生成兩類策略：

　　一類是絕對價格策略，一個是相對價格策略。絕對價格策略就是對原油單邊方向的策略，以宏觀因子、大類資產(chǎn)配置和供需多重因素共振產(chǎn)生趨勢，出現(xiàn)的機會較少、但一旦出現(xiàn)往往是明確的大機會，這類機會適合能夠洞察其政治屬性、金融屬性的交易者賺取。

　　第二類是相對價格策略，反應(yīng)的現(xiàn)貨與期貨、期貨遠月近月、或現(xiàn)貨不同品種之間的價差策略。比如基差的策略，我們套期保值簡單說就可以理解為是基差的策略，還有布倫特和WTI品種之間跨品種價差的套利，又或者裂解價差策略-即套取煉制利潤的策略。相對價格策略更多是從供需結(jié)構(gòu)的變化所產(chǎn)生出來的策略，這其中的機會更適合熟知產(chǎn)業(yè)的交易者賺取。

　　下面我們逐一對分析框架內(nèi)要素當(dāng)前的變量作出分析、由于時間篇幅所限，不能全部展開。

　　二、宏觀因子對原油的影響

　　1． 地緣政治變量

　　下圖為國外智庫所做的2017年全球地緣政治風(fēng)險分布地圖。依據(jù)顏色的不同，可以看到地緣政治風(fēng)險分布的程度，紅色區(qū)域級別最高，黃色區(qū)域中等，淺色區(qū)域最低。圖中劃有三個圓圈，其中一個圓圈是中國，相對來說顏色較淡，另外兩個圓圈是西非和中東，是中國原油進口來源的主要地區(qū)，這兩個區(qū)域都是地緣政治風(fēng)險最高的區(qū)域，中國原油輸入的主要運輸通道也都處在地緣政治風(fēng)險最高的地區(qū)。

　　如何去看待地緣政治對原油價格的影響呢？首先我們需要看到最大層面的博弈，即中美俄的博弈，其他原油產(chǎn)區(qū)和運輸通道的政治格局變化都是中美俄博弈主趨勢下的次級趨勢。比如2015年7月14日，伊朗伊核協(xié)議正式通過，在此之后，原油的供給結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的改變。伊朗前期減少的兩百多萬桶原油產(chǎn)能開始正式釋放出來，引起油價第二波大的下跌，從62美金左右下跌到30美金。

　　從當(dāng)時中美博弈的結(jié)構(gòu)進行分析，當(dāng)時奧巴馬政府主導(dǎo)的亞太再平衡戰(zhàn)略已經(jīng)把主要戰(zhàn)略中心轉(zhuǎn)移到圍堵中國方面，因此不得不在中東抽出主要的政治和軍事力量。沙特作為遜尼派強國，希望能夠主導(dǎo)整個中東的局勢。但是美國基于離岸制衡的思路，不會讓中東一家獨大，所以在此時扶持伊朗，同時釋放伊朗原油產(chǎn)能。整個中東博弈的格局是中美大博弈格局中的次級趨勢，我們只有看到大趨勢格局，才能看到小趨勢格局，才可能推演出原油的變化趨勢。   

　　在現(xiàn)在中美俄的大博弈處于均勢的格局下，各方政治勢力每個層級的子勢力都處在糾結(jié)和對峙的階段。因此在中東這個原油產(chǎn)地出現(xiàn)戰(zhàn)亂時，雙方的勢力都是錯綜復(fù)雜、此消彼長，難分上下。每當(dāng)這些勢力開打的時候，大家預(yù)期原油價格可能會上漲，但那只是非常短期的現(xiàn)象，一旦戰(zhàn)斗進入到長期僵持化的狀態(tài)，雙方都需要籌備軍費，最直接的方式就是加速賣油。

　　在2013到2016年的整個敘利亞戰(zhàn)爭中， ISIS武裝把自己控制的油田產(chǎn)油后以極低的價格出售，實際供給量遠遠超過我們想象的水平。細分到每個地區(qū)都是這樣的格局，因此新的地地緣政治格局對原油傳導(dǎo)關(guān)系已經(jīng)隨地緣政治形式發(fā)生了改變：即越打原油價格越跌。

　　2． 宏觀經(jīng)濟

　　那么宏觀經(jīng)濟影響的是什么呢？第一是原油的需求，第二是大家對通脹的預(yù)期。原油是通脹資產(chǎn)，當(dāng)市場對通脹的預(yù)期提高的時候，資金會開始配置原油或者是農(nóng)產(chǎn)品等通脹資產(chǎn)。

　　從宏觀經(jīng)濟再平衡角度來說，2017年來，我們已經(jīng)進入了新的階段，上圖展示的是大周期的變化過程，大周期里面，影響大類資產(chǎn)價格一個是宏觀經(jīng)濟周期，第二個是貨幣政策周期。

　　上面這副圖是宏觀經(jīng)濟周期，大家都知道周而復(fù)始的繁榮、復(fù)蘇、衰退、蕭條等等，在這個過程里，經(jīng)過2008年的高點，宏觀經(jīng)濟開始衰退，2014年以后，整個全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇，進入到2016年的時候，變化出了很重要的關(guān)鍵點，出現(xiàn)了美國和非美經(jīng)濟的分化，美國的經(jīng)濟領(lǐng)先其他國家的經(jīng)濟開始復(fù)蘇，雖然絕對復(fù)蘇程度不高，但是反映出了美國對應(yīng)的貨幣政策已經(jīng)開始發(fā)生改變。第二個周期，中間的曲線，反映的是全球貨幣政策的周期，和宏觀經(jīng)濟的周期相關(guān)，是逆周期的調(diào)解過程。

　　在這個貨幣政策周期里，從2008年看，2008年的低點是整個貨幣開始寬松到緊縮，到2008年的時候，為了緩解金融危機，美國出了QE，中國出了四萬億，所有的流動性開始大量釋放，于是進入了進一步寬松周期。而到了2014年和2016年的時間段，大家會看到新一波的變化發(fā)生，這個變化是什么？美國的流動性開始出現(xiàn)改變，美國要退出QE，2015年12月16號開始第一次加息，整個流動性的拐點，整個貨幣政策的拐點，重新進入了緊縮的周期。

　　我們看到所有大類資產(chǎn)的變化，都是在這樣要素的作用下，在宏觀周期和貨幣周期的作用下出現(xiàn)自己周而復(fù)始的變化。真實的復(fù)蘇代表了全球經(jīng)濟以及原油等大宗商品的需求，我們預(yù)計至少要到2018至2020年才會發(fā)生。任何一次經(jīng)濟產(chǎn)生一次周期性的復(fù)蘇都需要有一個新的經(jīng)濟增長點，下次經(jīng)濟增長點會在所有新興技術(shù)成熟的時候產(chǎn)生。

　　國外一家專門做新興技術(shù)分析的機構(gòu)，在2016年做了一個新興技術(shù)成熟度曲線（如上圖所示）。橫軸標志的是技術(shù)從萌芽到膨脹，再一直到成熟的階段，而縱軸表現(xiàn)的是市場對它的期望值，曲線叫做“新興技術(shù)成熟度曲線”。現(xiàn)在幾乎所有的新興技術(shù)包括AI、人工智能、深度學(xué)習(xí)等等全部列在這里。整個期望值最高是藍色的點，藍色的點對應(yīng)看下面的標記是5到10年，也就是從現(xiàn)在開始未來5到10年期望值最高的技術(shù)才能實現(xiàn)市場化投入到實體經(jīng)濟，所以無論怎樣樂觀估計，2022以后新技術(shù)才會來臨。

　　因此說原油的需求-宏觀經(jīng)濟增長，難以有趨勢性的改變，除非因為通脹預(yù)期的大幅上升帶來原油配置需求，否則在2020年之前沒有原油需求的趨勢上漲。

　　3． 貨幣體系

　　整個原油體系是用美元來定價的，原油被稱為美元的貨幣之錨，如何理解呢？即不僅美元可以為原油定價，同時原油還可以反向為美元錨定價格。

　　從大周期來看，當(dāng)每一次美元要進入強勢周期的時候，原油都會進入弱勢周期。當(dāng)美國的利益需要美元強勢的時候，會通過自己全球的政治軍事力量去增大原油的供應(yīng)量，造成絕對價格的下降，此時大家更傾向于持有美元去購買原油，作為全球最大宗的商品、美元持有意愿的增強，就意味著強勢美元周期的到來。反之則縮減原油的供應(yīng)，錨定弱勢美元的周期。

　　當(dāng)前在美聯(lián)儲加息、縮表的大周期邏輯下，原油從貨幣體系的角度看，為錨定強勢美元將進入下行周期。大家從2015年加息啟動的同時，美國同步解禁了原油出口禁令、簽署了伊朗核協(xié)議（釋放伊朗產(chǎn)能）就可以清晰的看出來。因此石油美元定價體系是美國的核心利益。

　　在2001年歐元誕生之初就曾經(jīng)嘗試過以歐元計價結(jié)算原油的努力，后來我們看到結(jié)果是：其積極參與者伊拉克在2003年遭遇的第二次海灣戰(zhàn)爭受到美國侵略；歐元區(qū)國家希臘開始的債務(wù)掉期、為歐元危機埋下隱患。上海INE的原油將以人民幣計價結(jié)算，背后的博弈不僅僅是原油層次本身，更是背后貨幣體系和綜合國力的博弈。

　　除此之外，作為重要商品貨幣的加拿大元-CAD也與原油息息相關(guān)，加拿大油砂是重要的非常規(guī)油氣資源，CAD可以作為非常規(guī)油氣資源價格的重要參考；同樣是商品貨幣的盧布眾所周知，是由于俄羅斯的巨大產(chǎn)量，由于其主要為常規(guī)的油氣資源也可以作為常規(guī)油氣資源價格的重要參考。

　　4． 能源政策

　　在宏觀要素中的另外一個因素是能源政策和貿(mào)易環(huán)保政策。首先是美元解除原油出口禁令。美國2017年日均出口量大概是60萬桶/日，對于全球貿(mào)易量交易規(guī)模9800萬桶/日來說，不是很大的數(shù)量，至少在2017和2018年不會對原油價格造成決定性影響，但是這也是下行壓力之一。

　　其次是我國國內(nèi)原油進口許可證的制度，2015年之前只有三桶油、中化、振華、振戎6家央企有國營進口配額，以及部分企業(yè)有非國營進口配額，但這部分非國營進口配額十分有限且需要幾家央企的排產(chǎn)計劃，不能自由買賣。2015年后，10余家地?zé)挮@得非國營貿(mào)易進口進口原油資質(zhì)，這些煉廠都能在INE交割后直接報關(guān)進口，其他煉廠如想在INE交割可以支付一定的代理費，通過有進口原油資質(zhì)的企業(yè)進口。

　　三、宏觀策略&大類資產(chǎn)配置

　　1． 大類資產(chǎn)配置角度看待原油和大宗

　　上圖為大類資產(chǎn)框架圖。無論是貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場和大宗商品市場，包括房地產(chǎn)和基金，最根本的邏輯都是受利率和匯率的影響。而利率和匯率本身就像DNA雙螺旋結(jié)構(gòu)一樣，是互相影響的。 后面我們也將從匯率邏輯和利率邏輯講解對原油價格的傳導(dǎo)路徑。

　　2． 原油在大類資產(chǎn)中的配置規(guī)模

　　那么在全球大類資產(chǎn)配置中原油是處在什么樣的地位？在全球100多萬億美元的大類資產(chǎn)市場中，大宗商品大概占比5%，債券和股票各占45%。

　　具體到原油來看，大概占到總量的1.8%，規(guī)模大概在1到2萬億美金左右。如果我們對比國內(nèi)的市場來看，國內(nèi)的商品市場會怎么樣？同樣的比例來推演市值，未來的市值會有5100億，因為它還包括國外的天然氣，這個規(guī)模比5000多億小一點，但是仍然是非常不容忽視的規(guī)模，可能會影響到整個國內(nèi)大類資產(chǎn)配置里的變化。

　　為什么原油在大類資產(chǎn)配置上占有非常重要的地位？歐美投行以及大型養(yǎng)老基金，會根據(jù)利率和匯率的變化調(diào)整所有的投資組合。即便原油的供需沒有發(fā)生改變，但是因為配置需求的改變，原油的買盤和賣盤也會出來。原油作為商品之王是國外大投行和大基金會直接配置的品種。當(dāng)整個系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生變化的時候，權(quán)重配置會變化，這不是供需可以改變的。

　　3． 原油標的資產(chǎn)

　　原油的標的資產(chǎn)包括現(xiàn)貨、紙貨，以及原油的衍生品（上圖），其中包括期貨和期權(quán)。CME交易中期權(quán)占有很大一部分，右圖可以看出美股的6%左右是能源股票，不僅包括原油，還包括天然氣和其他的資產(chǎn)。

　　這些資產(chǎn)與和原油的價格有很多的相關(guān)性，主要是因為現(xiàn)在原油能源指數(shù)里面最大的變量是頁巖油氣，當(dāng)頁巖油氣公司出現(xiàn)大幅度下跌的時候，股票價格立刻反映出頁巖油公司要停產(chǎn)或者要破產(chǎn)。因此原油供給量就會出現(xiàn)改變，導(dǎo)致原油價格出現(xiàn)變化。

　　4． 原油匯率估值分析

　　匯率的估值分析對原油來說比其他商品還要重要的多，因為原油是美元計價，是貨幣之錨。原油和貨幣之間的關(guān)系有兩個層次，第一個層次是是匯率和原油之間的定價邏輯。如果美元匯率上漲，原油價格就會下跌。如果未來美元在美國加息縮表的周期下仍然是上漲趨勢，原油會是下跌的趨勢。

　　第二個層次是從匯率和貿(mào)易的邏輯來進行分析。當(dāng)美元兌人民幣匯率上升時、人民幣貶值，意味著原油銷售方要以貶值的人民幣計價的原油銷售的話、收益會減少，從而降低出售供應(yīng)量；反之當(dāng)人民幣匯率升值時、收益增加，從而增加銷售供應(yīng)。

　　然而美元和人民幣之間的邏輯關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了改變：2017年5月26日以來，央行改變了人民幣匯率機制，添加了逆周期因子，美元與人民幣之間的匯率變化已經(jīng)不是一個單純的反向關(guān)系。央行解釋添加逆周期因子是為了讓美元在下跌過程中人民幣上漲，也就是未來即便美元開始上漲，人民幣也未必就下跌。如果人民幣升值，境外的原油賣方來國內(nèi)賣油，賣方的動力增強了，因為相當(dāng)于賺了一個匯率升值的收益。反之，如果人民幣貶值，賣方的意愿就會減弱，就會帶動原油銷售供給量的變化。

　　原油買方和賣方意愿的增強未必真正能帶來原油買量和賣量的增加，同時需要看貿(mào)易和交割的制度。其次，匯率會產(chǎn)生風(fēng)險敞口，現(xiàn)在美元在內(nèi)的外幣可以作為原油的保證金，但是要按照當(dāng)天價格折算成人民幣。一旦賣方當(dāng)時開倉賣原油期貨，當(dāng)天合約的價值就馬上折合為人民幣計價，過了一個月后再平倉，平倉的時候同樣是以人民幣計價的，最后人民幣再換算成那一天匯率價格的美元。這意味著在一個月之內(nèi)，企業(yè)會出現(xiàn)匯率的風(fēng)險敞口，他們必須要做的是用匯率的套期保值來對沖這一風(fēng)險。

　　5． 利率-原油傳導(dǎo)邏輯

上圖是利率對原油方面的影響。

　　第一，利率的上漲直接會對貿(mào)易融資的成本造成沖擊，比如說新政融資變化，那么造成進口成本直接變化，同時會反映在原油的期貨上。

　　第二，持倉成本的變化，原油的遠期價格是要反映資金的時間價值，在這方面會直接計算到每個月原油的成本都是要增加的。第三，如果把它作為大類資產(chǎn)配置市場的話，其實原油是作為主要的通脹資產(chǎn)來配置的，這個通脹資產(chǎn)就要對比市場預(yù)期收益率和無風(fēng)險收益率的比較，看市場上對未來通脹資產(chǎn)的預(yù)期是否會高于無風(fēng)險的收益率，如果有的話，會有大量資金去增加配置原油的資產(chǎn)。那么原油上市后，什么宏觀策略可以去配置原油呢？

　　我們來模擬一個宏觀情景。假設(shè)宏觀當(dāng)前是單一因子主導(dǎo)，就是供給側(cè)改革。2015年12月，由于國家推進供給側(cè)改革，資源品價格上漲幅度要遠遠大于CPI（如上圖所示），因為PPI到CPI的傳導(dǎo)大概需要兩個月的時間，在這個過程中，隨著供給側(cè)改革不斷推進，PPI升幅遠遠大于CPI。我們對應(yīng)的宏觀策略就是：做多CPI和PPI價差。

　　我們知道CPI中變量最大的因子是能源和食品，當(dāng)原油、甚至未來的生豬上市后，以原油、生豬可以配置為作為CPI的投資標的；黑色、有色的工業(yè)品可以作為配置PPI的標的資產(chǎn)。這樣就可以組成一個在單一因子供給側(cè)改革這個宏觀策略下的投資組合。

　　如果改為雙因子的宏觀情景：利率上行 + 供給側(cè)改革。現(xiàn)在利率已經(jīng)在上行，但是上漲的幅度很小。利率的上行已經(jīng)是非常明確的趨勢，但它對PPI的影響性要高于CPI。尤其2017年上半年這幾個月以來，利率一旦開始上行就會對PPI造成比CPI更大的影響，再加上各類政策已經(jīng)開始抑制工業(yè)品價格過快上漲、PPI會向下游的CPI傳導(dǎo)等因素，所以接下來就會看到這個時候CPI和PPI開始收斂。我們對應(yīng)的宏觀策略就是做空CPI和PPI價差。此時就可以做空PPI，做多CPI，同時對應(yīng)做多是它的資產(chǎn)組合，包括原油，包括生豬，這是我們現(xiàn)在最新提出的宏觀策略思路。

　　6． 資本流動角度看待原油配置

　　這里面有三個層次的變化，第一個層次是虛線的框，是整個資產(chǎn)的價格，其中流向境外的部分在7月1號開始隨著資本管制的實施被封死，而這個口子，也就是我們整個央行釋放的流動性，在美元和人民幣的利差和匯率的結(jié)構(gòu)下是在逐漸收緊的，最大的池子里沒有大放水也沒有大流失，大的資產(chǎn)價格的趨勢不會出現(xiàn)。實體和金融資產(chǎn)從這來劃分，實體資產(chǎn)在做的是把資金引導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟，這只能做到短期的引導(dǎo)，這時候出現(xiàn)了第三層次的變化，就是大類資產(chǎn)里分板塊的資產(chǎn)流動，我們簡單說一下結(jié)論。房地產(chǎn)市場資金是凍結(jié)的，未來三四線還會上漲一。

　　第二是A股，A股出現(xiàn)了小的牛市，整個市場的資金越來越多往這個市場流，整個監(jiān)管機制的問題，現(xiàn)在還沒有看到明顯的商品往A股流轉(zhuǎn)，現(xiàn)在主要是商品的資金做商品，A股的資金做A股，當(dāng)有一天A股大幅度上漲的時候，資金的預(yù)期會足以帶動交易成本，會產(chǎn)生一波商品的資金流向股市。債券市場不多說了，展開太復(fù)雜了。

　　在沒有原油之前，無疑黑色是商品之王，如果當(dāng)原油市場真正進來的時候，按我們之前看到的大類資產(chǎn)里配置的比重，原油可能會代替黑色產(chǎn)生引導(dǎo)這個價格波動的變化。如果確實如此，那么原油的價格波動模式是有可能很大程度類似于黑色的波動模式，因為投機需求或部分配置需求在相對封閉的市場內(nèi)是會有同樣的交易模式的。

　　同時我們要看到我們資本市場對外通道開通的口子，一共是三個，A股的港股通、深股通；債市的北向通；另外一個就是原油，這意味著有境外的資金流入市場（當(dāng)然也可能會帶來流出），帶來的是潛在波動率的增加。

　　四、市場結(jié)構(gòu)

　　任何一個市場最重要的是交易規(guī)則，在既定的交易規(guī)則下才能決定有什么樣的參與者，而市場參與者又決定了參與的模式是套利、投機還是套保或算法量化交易，而參與的模式最終決定了整個市場價格波動的模式。

　　從中國原油市場目前的格局來看，我們建立原油期貨市場主要目的應(yīng)是能源戰(zhàn)略中-建立多樣化的原油輸入通道策略、而非簡單的原油定價中心地位（在地緣局勢緊張的原油運輸通道上由境外原油生產(chǎn)商運輸，在安全的境內(nèi)交割地交割）。依此推演，那么很可能最后整個市場上賣方的主力應(yīng)該是國外機構(gòu)，而買方的主力應(yīng)當(dāng)是國內(nèi)機構(gòu)。

　　隨著地緣局勢越來越緊張，航運環(huán)節(jié)主要是外國人參與，到了國內(nèi)的交割環(huán)節(jié)才是中國人主導(dǎo)。因此，境外的資金能否進入，決定了整個市場結(jié)構(gòu)是否能匹配。我們通過對布倫特和WTI過去10年持倉的分析（上圖）可以看出，套保或者說產(chǎn)業(yè)的資金大概占了45-63%，比重非常高。

　　也就是說，在一個成熟的市場中，只有有了這些套保頭寸做對手盤，所謂投機、套利交易才能獲取充足的市場流動性。如果之后INE原油外資和產(chǎn)業(yè)的資金比較猶疑，沒有進去，那么投機的資金就是自己玩自己的了，這應(yīng)該也是交易所最不想看到的。

　　整個INE的交易規(guī)則中，最為關(guān)鍵的兩個問題是貨幣流的規(guī)則和商品流的規(guī)則-即外幣交易規(guī)則和交割規(guī)則。貨幣流的規(guī)則決定了境外參與者參與的數(shù)量、規(guī)模和積極性，當(dāng)允許境外投資者以外幣折合為人民幣保證金參與后更是如此。交割規(guī)則的設(shè)定決定了原油買賣雙方是否能夠通過期貨盤面實現(xiàn)購貨，在當(dāng)前原油境外參賣油與者與境內(nèi)參與者買油可能都會考慮所有細節(jié)緩解的設(shè)置，從而決定參與的數(shù)量、規(guī)模和積極性。

　　關(guān)于貨幣流，當(dāng)前交易所與外匯管理局達成的規(guī)則是：境外參與者可以以外幣按即期匯率折合成人民幣參與人民幣計價的INE原油期貨，獲得的盈利理論上可以無上限的折合為外幣提取出境。這就造成了潛在的資本外流的風(fēng)險，當(dāng)前人民幣匯率將將企穩(wěn)、資本項目管制壓力仍然較大的環(huán)境下尤其如此，當(dāng)然交易所和外管局也針對此點設(shè)置了嚴格的監(jiān)控規(guī)范，但實際運作過程中可能會產(chǎn)生兩難的格局：在過嚴監(jiān)管導(dǎo)致境外參與者參與意愿的降低、或者過寬的監(jiān)管導(dǎo)致資本外流的風(fēng)險之間博弈。

　　關(guān)于商品流，這里牽扯到一個非常重要的問題就是原油進口貿(mào)易許可證。現(xiàn)在可以直接從境外買油的企業(yè)只有三十多家，如果原油期貨市場開放之后，其他企業(yè)是不是可以通過交割方式來實現(xiàn)買入呢？

　　我推演了兩種模式，一種是隨著原油期貨市場開放和國內(nèi)對進口許可證的逐步放開，作為原油期貨的買方，只要交割符合要求，企業(yè)即可以直接可以從對手方買到現(xiàn)貨原油。這是比較理想的情況，現(xiàn)貨企業(yè)進入會越來越多，投機、套利、量化交易的規(guī)模會越來越大。

　　第二種模式是中國遲遲不改變進口貿(mào)易許可證的準則，那么原油的賣方會是有資質(zhì)的國內(nèi)機構(gòu)，買原油的是沒有資質(zhì)的機構(gòu)，包括三桶油在內(nèi)的有資質(zhì)機構(gòu)很可能會被分配固定的份額轉(zhuǎn)銷售，賣給包括山東地?zé)捲趦?nèi)的原油需求方。我們認為這可能是一個大概率的情況，而且如果是演化成這種模式，原油期貨第一批進場的可能更多是投機資金。

　　接下來還有交割成本的問題。我們根據(jù)行業(yè)的經(jīng)驗和預(yù)期值做了計算（如上圖），對賣方交割成本做了比較詳細的預(yù)估，以中東油為例，算上運費大概是14.8元每桶。如果說最終市場需要達到前面所說的外國人賣油，中國人買油的狀態(tài)，我們就要考慮清楚一點：外國人來賣油是不是劃算？

　　如果外國人通過期貨交割賣油成本較高，還不如直接通過現(xiàn)貨市場貿(mào)易，那么這個市場恐怕很難做起來。但我們還需要注意到，這個市場是國家主導(dǎo)去做的。那么如果國家層面想讓外國機構(gòu)進場賣油，INE原油的定價就需要比境外原油直接貿(mào)易加上直接交割成本的費用高，這樣賣方才有動力進入這個市場交易，從而這個市場才能真正做起來。

　　我們也測算了以當(dāng)前貿(mào)易規(guī)則下，現(xiàn)貨貿(mào)易下的交割成本，以此來計算賣方溢價的幅度。基于以上邏輯，我們預(yù)計未來最重要的一個策略就是INE和布倫特之間的套利，INE價格可能要比布倫特要高，這個價差就是賣方的交割成本。

　　INE原油所涉及的參與方中，容易讓人不理解的是境外特殊經(jīng)紀參與者和境外特殊非經(jīng)紀參與者。經(jīng)紀參與者包括境外原油市場的莊家，如美林、高盛、摩根斯坦利等。2007年之后，很多投行砍掉了大宗商品事業(yè)部，相關(guān)的交易員都去了貿(mào)易商，所以可以認為他們的交易力量都轉(zhuǎn)移到了貿(mào)易商手里。而貿(mào)易商將以特殊非經(jīng)紀參與者的方式來參與，他們是境外賣油的主體，比如BP、殼牌等。可以看出，參與者規(guī)則的設(shè)定就已經(jīng)體現(xiàn)了未來原油境外參與者參與的口子，并且經(jīng)紀業(yè)務(wù)和套保、投機業(yè)務(wù)都可以參與。

　　五、供需分析

　　接下來就是供給和需求的問題：這是傳統(tǒng)分析體系中最主要的部分，也是投資者最常看到的分析框架，我們之所以放在最后介紹，就是因為各個機構(gòu)浩如煙海的分析框架皆為此類內(nèi)容、反而不需刻意介紹。但由于其是原油現(xiàn)貨的長期價格的基礎(chǔ)，仍有必要對其基本邏輯和現(xiàn)狀做出分析。

　　全球原油整體上長期供給大于需求，如果再加上頁巖油氣等非常規(guī)油氣資源、供給量更大，長期要考慮到特斯拉汽車等技術(shù)革命帶來的替代那么就更加過剩。

　　分析原油絕對價格的趨勢的方法是變量分析法、尤其是原油期貨價格這種高頻率波動的價格更是如此（原油供需平衡表方法由于數(shù)據(jù)頻率和連續(xù)性等問題難以有效指導(dǎo)原油期貨價格分析）。當(dāng)前原油最大的變量端在供給：因為原油的需求端-經(jīng)濟的增長需求并不強勁、變量因素波動不大；供給端最大的變量是：歐佩克的減產(chǎn)、頁巖油的增產(chǎn)。

　　這是美國的原油煉廠、倉庫和管道分布圖（上圖），我們看到橫貫美國南北的原油運輸通道的中心就是以庫欣，其庫存是美國庫存的風(fēng)向標，而美國南北向的運輸通道保證北部加拿大的油砂能夠運抵南部的墨西哥灣經(jīng)大西洋出口。這包括傳統(tǒng)油氣資源和非傳統(tǒng)油氣資源的開采、冶煉、庫存和運輸?shù)姆植紙D。

　　上圖是美國48州的頁巖產(chǎn)地分布，其三分之二以上的產(chǎn)地來自Eagle Ford、Bakken和Permian三個區(qū)塊，而不同顏色標識了頁巖油氣開采的深淺程度、而深淺程度直接決定了開采成本的高低。每當(dāng)國際原油價格低的時候美國頁巖油開采商就開淺層區(qū)、壓低成本，原油價格高就開深層區(qū)、均衡成本，因此生存韌性非常強、價格彈性非常大，遠非常規(guī)油氣資源可比。

　　因此以O(shè)PEC為首的組織很難用對付傳統(tǒng)原油的方法把頁巖油徹底打壓，因而才轉(zhuǎn)為用減產(chǎn)的方法拉升油價自保、然而價格拉升到一定程度又促進了頁巖油的生產(chǎn)，未來2018年甚至更長時間內(nèi)都會是： 常規(guī)油氣減產(chǎn)提價、非常油氣資源到臨界點增產(chǎn)壓價、然后常規(guī)油氣再減產(chǎn)提價，之間反復(fù)博弈的動態(tài)再平衡過程。

　　那么這個臨界點或動態(tài)平衡點在哪里呢？ 我們嘗試用下圖的頁巖油生產(chǎn)成本曲線來描述（傳統(tǒng)油氣資源的價格相對低很多，如中東很多國家的開采成本在20美元左右）

　　上圖黃色部分是美國48個州一些重要產(chǎn)區(qū)的頁巖油生產(chǎn)情況預(yù)測，寬度是代表產(chǎn)量，高度代表全成本區(qū)間，中間的白點代表平均成本。我們可以看到，二疊紀的一些區(qū)塊平均成本已經(jīng)達到40美金以下，而圖中所列的頁巖油產(chǎn)區(qū)成本基本已經(jīng)都控制在了60美金以下，高點在60~65美元， OPEC及俄羅斯等非OPEC國家減產(chǎn)希望控制的原油目標價格也是這個價格，其策略就是在本身盈利的前提下、將將限制住頁巖油的產(chǎn)量，由此推倒這個價格也是現(xiàn)在我們判斷未來半年到一年油價的上限。

數(shù)據(jù)來源Rystad Energy、中糧期貨研究院；

　　上圖數(shù)據(jù)反映了現(xiàn)在連續(xù)七年來頁巖油氣的成本實在不斷下降的，也就是說這個動態(tài)平衡點隨著技術(shù)進步在不斷下降，因此未來OPEC減產(chǎn)所調(diào)控的原油目標價格也會隨著產(chǎn)生動態(tài)博弈，長期原油價格就是在這樣的博弈下大幅雙向波動。

　　六、價格分析

　　原油價格分析是我們整個原油分析框架中的最后一部分，也是最直接的影響絕對價格策略和相對價格策略的組成部分。其中包含：現(xiàn)貨價格和衍生品價格；相對價格和絕對價格。現(xiàn)貨部分又包含Brent、Oman、大慶等主要國內(nèi)國外原油價格；衍生品部分又包含WTI、Brent期貨和期權(quán)、遠期掉期等等價格，構(gòu)建在我們的后端的數(shù)據(jù)庫中。絕對價格是我們通常關(guān)注的價格，而相對價格主要指各類價差：如期現(xiàn)貨價差、遠近月價差、跨品種價差等等。

　　對于絕對價格和相對價格又包含：長期、中期和短期價格趨勢，隨千變?nèi)f化的市場變量因子而隨時產(chǎn)生不同的分析邏輯，我們僅僅結(jié)合當(dāng)前的趨勢和行情做分析例證。

　　我們觀察長期絕對價格的趨勢，不僅僅要從供需的基本面做邏輯推演、同時要在價格上做趨勢性印證。

　　上圖是布倫特月K線，我們觀察到三次系統(tǒng)危機連線形成的長期趨勢線在關(guān)鍵時點被打破：從1998年俄羅斯國債違約、到2001年911危機，再到2008年金融危機三點連成的趨勢線，在2015年7月伊核談判通過后被完全改變，整個原油供給的結(jié)構(gòu)隨伊朗400萬桶/天產(chǎn)能被釋放而徹底改變，進而造成Brent價格進一步的下跌、并幾乎再也未能趨勢性的突破65美元左右的高點。

　　而筆者的交易策略也是依據(jù)此邏輯實施，由此可以看出，宏觀對沖的策略是完全可以直接交易的，但只有在宏觀邏輯占絕對主導(dǎo)的時候，才可以直接以此來交易。

　　對未來的油價來說，如果目前的平衡體系沒有被打破的話，將在30-60美金波動，除非整個貨幣體系或者地緣政治出現(xiàn)超乎預(yù)期的變化，否則65美元難以打破。其次，如果說整個大的供需結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生根本性的改變，沒有第二次大的全球危機的話，油價再跌破30也很難。這樣的長期價格分析結(jié)果也是綜合以上分析邏輯作出的。

　　同時我們從相對價格的思路去考慮交易的機會、并從另一個角度印證絕對價格的分析結(jié)論。以WTI和Brent價差為例分析。

　　最后，我們對比2014年和現(xiàn)在的原油遠期結(jié)構(gòu)會發(fā)現(xiàn)，站在2014年時點來看，Brent和WTI的價差預(yù)期在擴大，也就是說，在2014年市場認為頁巖油的增量是越來越大的（我們把頁巖油的變量近似的納入到WTI的價格當(dāng)中），而到了2017年的時點，兩者幾乎是收斂平行的，雖然這一定程度受到了美國原油出口解禁的影響，但也意味著市場預(yù)期當(dāng)前頁巖油氣已經(jīng)越來越接近生產(chǎn)的瓶頸，難以產(chǎn)生突破性的變化，于是主導(dǎo)價格的變量因子應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移到OPEC產(chǎn)量上了，也就是后來市場博弈的OPEC減產(chǎn)協(xié)議上了。（本文數(shù)據(jù)取自2017.7）。

　　由此我們可以確認市場在價差交易和絕對價格交易上的“交易邏輯”，進而或者直接制定相對價格策略和印證絕對價格策略。

　　在對中長期價格作出分析后，同樣對于短期的價格也應(yīng)當(dāng)在分析體系內(nèi)建立分析方法，尤其是對于高頻的期貨、期權(quán)品種更是如此。

　　來源：撲克投資家

責(zé)任編輯：羅思楊