來源：央人街　

　　自10月19日，主管金融的副總理接受央媒采訪，明確“傷其十指、不如斷其一指”，主攻資本市場穩定經濟金融預期；到11月初的民企座談會重申兩個堅決不動搖政策，“毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”。新一輪以保護民企和民企企業家迅速在全國范圍內、各個條線展開，九部委組成的督查組分赴各地進行督查。債券市場和股票市場反應強烈，民企股票大幅反彈、民企債券也受到市場的追捧，特別是創設CRMW的債券更受到市場的歡迎，有的甚至是一票難求。

　　從時點上看，當前推出信用風險緩釋工具恰逢其時。穆迪追蹤1920年至2017年近百年來的債券違約歷史，得出了幾個淺顯結論，一是違約與經濟增長負相關，相關系數在0.5以上。經濟增速下行1個百分點，債券違約率上升0.37個百分點。二是壟斷行業整體違約率不到0.5%，遠低于其他行業平均2%水平，下游企業由于競爭激烈，平均違約率為2.5%左右。由于我國經濟有高速增長向高質量增長，且絕大部分民企處于產業鏈的下游，因此在當前時點推出信用風險緩釋工具，發揮好“幾家抬”的作用尤為重要。

　　從境內外市場看，境內民企債券交投明顯偏好。10月份，中資共在海外發行37只美元債，融資規模為138.5億美元，其中剔除財政部發行3只5年到30年不等共30億美元的國債外，絕大部分為境內銀行如工行、農行、中信，或者境內的大型國企如國電投、川發展等，民企中，恒大發債期限為5年以內，票面利率在13%左右，2年期票面也高達11%。境內市場上，目前找到不一級票面為10%以上的債券，而且近期是拿不到券，如AA級城投18六合全場倍數4倍、AA+杭州灣SCP全場倍數近5倍。有的債券一再打開下限，其中AA江寧科學甚至將下限設定為0。

　　從信用風險緩釋工具看，降低企業融資成本立竿見影。信用風險緩釋不是什么新東西，在Basel III中對工具有明確的界定，傳統的包括擔保、抵質押以及差額結算等，隨著2002年信用違約互換（CDS）在歐美市場興起后，通過衍生品緩釋信用風險才進入人們的視線。

　　截至目前，共創設15期CRMW，CRMW配售/預配售規模合計金額30.35億元，標的債券發行規模87.2億元，CRMW配售/預配售額度占標的債券發行額度比約34.8%。發行結果看，企業融資成本下行較多。如同270天期限的18榮盛SCP，第五期發行利率為5.22%，第六期由于有CRMW保護票面價格降至4.85%；231天18紅豆SCP，發行票面為6.81%，但第四期有了CRMW保護，270天的發行票面降為6%。盡管創設費用在50-100BP不等，但考慮創設比例在30%左右，實際耗費的成本為不超過30BP，換回來是接近50BP的債券利率下行，同時增加了債券二級交易的活躍度。

　　盡管CRMW紅紅火火，但實踐過程中存在的問題也不容小覷，解決不好不利于支持民企融資支持工具的長遠發展。

　　一是規模偏小，交投不甚活躍。國際上，衍生產品分為利率、匯率、信用、期權和商品五大類。截止到2017年6月數據，利率衍生品占比為81%，其次為匯率衍生品15.1%，以及信用衍生品2.2%。其中以CDS為主的信用衍生品至2007年高點近60萬億美元，降至當前的11.25萬億美元，指數型CDS為4.7萬億美元，單名稱CDS約為6.5億美元。我國信用類才開始起步，CLN等公開品種鮮有出現。

　　對我國信用債余額來講，創設規模偏小。截止目前，全市場現有41家金融機構獲得風險緩釋憑證（簡稱CRMW）創設資質，基本覆蓋所有國有大型銀行、主要股份制銀行，以及部分主流券商和城商行。近期創設的規模只有30億元，而整個市場的信用債規模為19.4萬億元，按照10%左右為民企債計算，共有余額近2萬億元，創設規模占比僅為千分之一。

　　由于規模較小，交易商不多，相對來講產品的流動性差，產品價格不僅要cover信用風險，還需要cover流動性風險以及操作的對手風險等，加大了融資成本。

　　二是產品線仍然不豐富。目前交易商協會主推4類信用風險緩釋工具，其中兩個公開的憑證產品CLN和CRMW，兩個協議類產品。參考實體方面主要針對民企債券標的。目前市場上還有三類品種亟需信用風險緩釋工具，一是高收益債券，二是金融機構的不良資產，三是股債樓聯動產品。截止到目前超過8%的到期收益率的債券余額9474.28億元，占信用債總量5%，不排除這部分債券里面風險很大，但是大量的高收益債券存在，也不利于債券市場的正常運行。其次，金融機構的不良資產也需要風險緩釋，給金融機構一張干凈資產負債表，打通貨幣政策的傳導渠道。上半年末，銀行業金融機構的不良率為1.86%，較一季度提高0.11個百分點，對應不良資產為3萬億元左右。其他如消費金融公司、小貸公司等不良率更高，比如旅游行業的消費金融產品，不良率高達30%左右，搞得不好反而導致消費降級。三是股債樓聯動打通了企業的資產負債表，如果樓市出了問題，民企的抵押品將明顯不足，而股票市場下跌則導致5萬億元的股票質押需要補倉或者被強制平倉。 

　　三是資本占用需要明確。金融機構在創設過程中遇到一個實操的難題，CRMW的資本占用到底怎么看，有的機構認為這種產品相當于將債券產品進行了分層，而創設機構實際上相當于一個劣后兜底方，需要按照1250%的風險權重來計提風險資產；有的認為，CRMW可以算作為一個可交易的保函，充其量與信用債的風險權重100%來計提資本；還有的認為，CRMW產品一般會放入交易賬戶，作為可交易的或有資產或負債，原則上可以不占信用風險敞口，而是占用市場風險敞口，只需要計提市場風險對應的資本。由于資本充足率相關政策由銀保監會制定，而交易商協會目前的主管機構為人民銀行，暫時難以出臺相關政策。

　　四是定價問題需要更為市場化。CRMW定價大體有三種方法，一種是教科書式的，按照期權定價方式，計算企業價值的波動率、股票價格變動率，從而計算企業債券違約概率和成本；一種是將CRMW視為保函，創設銀行對發債企業的信用進行了背書，相應的CRMW價格為融資主體的融資成本與創設銀行的發債成本之差；最后一種，就是相信市場通過簿記建檔投出一個公平的價格。截止到目前，市場違約債券規模1665億元，占全部信用債19.3萬億元的0.96%，考慮到民企債券違約后平均回收率為24.18%，也就是說CRMW的成本至少在75BP以上，才能做到融資成本中性，加上市場較小、投資機構認可還需要一個過程，實際的CRMW成本應該在1%以上。

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責任編輯：牛鵬飛