程實：發達市場復蘇動力有望盛極而衰

2018年11月19日17:03 作者:程實

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家程實

　　發達市場的資產表現有望轉向。歐洲股市恐將延續低迷，美股則有望告別長牛，進入一段反復振蕩的調整期。美元指數預計將漸次轉入下行通道，日元、黃金等非美元避險資產有望具備較大的升值潛力。

　　“天道之數，至則反，盛則衰。”2019年，受制于全球復蘇的踟躕和危機回潮的沖擊，發達市場的復蘇動力有望盛極而衰，漸次劣化。其中，美國經濟預計將在2019年邁入周期拐點的上半程。以貿易摩擦為中心，政策不確定性恐將成為美國經濟的首要風險。歐洲經濟則將面臨地緣政治風險的多輪沖擊，區域一體化倒退的真實威脅再度漲潮，或將拖累歐洲重返復蘇疲弱的舊態。相較而言，得益于平穩的內外部環境，日本經濟雖然預計將小幅減速，但有可能展現比較優勢。綜合來看，以美、歐、日為主導， 2019年發達市場有望呈現出經濟增速降檔、通脹步伐漸緩、風險中樞上升和政策趨于謹慎的鮮明特征。受此影響，發達市場的資產表現有望轉向。歐洲股市恐將延續低迷，美股則有望告別長牛，進入一段反復振蕩的調整期。美元指數預計將漸次轉入下行通道，日元、黃金等非美元避險資產有望具備較大的升值潛力。

　　美國經濟：走向周期拐點

　　增長層面，美國經濟周期邁向拐點。2019年，隨著貿易摩擦的政策成本加速顯現，前期赤字財政刺激作用的逐步消退，以及美聯儲穩步進行的貨幣政策正常化，美國經濟增速將邁過階段性高位，回落較為緩慢的長期增長通道。具體而言，這一變化具有兩大特征。第一，從時序來看，2019年有望開啟美國周期拐點的上半程。2018年6月以來，美國經濟的短期和長期領先指標明顯背離。領先1-2個季度的指標（基于平均工作時長、消費者預期等指標編制），在歷史峰值附近徘徊。而領先3-6個季度的指標（基于新增私人建筑許可、房地產價格等指標編制），則已經出現了持續下行。有鑒于此，2018年二、三季度以來美國經濟的超預期表現，短期內仍將延續至2019年上半年，并有力支撐美聯儲完成漸進式加息。但是，從2019年下半年開始，美國經濟增速將大概率漸次展現疲態，并逐步下滑，預示著周期拐點的臨近。2019年與2020年將分別構成本輪美國周期拐點的上、下半程。第二，從增速來看，拐點的上半程將是“減速而不失速”。正如我們此前研究所述，2017年至今，利用美國經濟提振的政策窗口期，“大規模減稅+加速加息”構成美國供給側改革的“雙足模式”，有效修正了長期貨幣寬松導致的經濟結構扭曲。得益于此，2018年以來，美國勞動生產率和全要素生產率實現強勁提振，同時季度新生企業的數量連創2004年以來新高，夯實了長期發展動能。因此，雖然2019年美國經濟增速將向長期水平趨近，但增長依然穩健，全年實際增速預計為2.6%。

　　伴隨著經濟增速走向拐點，美國通脹也將告別尖峰，轉向下行趨勢。但是，由于經濟增速“減速而不失速”，且本輪經濟沖頂帶動了薪資增速的強勁攀升，再疊加貿易摩擦引致的輸入性通脹，因此2019年通脹下行的幅度預計將小于經濟增速的下滑，全年CPI同比增速預計為2.4%。

　　政策層面，特朗普和美聯儲走向“十字路口”。2019年，兩大潛在的政策異變將構成美國經濟走勢的最大不確定性。對于特朗普政府而言，“十字路口”在于中期選舉的后續影響。財政政策方面，由于民主黨重掌眾議院，將對特朗普政府產生真正掣肘，因此進一步減稅和基建的可能性顯著下降。貿易政策方面，短期來看，在保護主義的反噬下，特朗普的極端反全球化舉措得到初步制約。11月1日，中美兩國元首進行了“破冰通話”。11月8日，習近平主席會見了美國前國務卿基辛格。由此，中美關系初見緩和希望，未來進一步的回暖值得期待。但是，長期來看，抑制中國的崛起、維護美國引領世界的優勢，已成為美國兩黨的共識。一旦國內矛盾急劇激化，不排除特朗普政府攜手民主黨、惡化貿易沖突的可能性。總體來看，中美經貿關系有望呈現“短期壓力緩和、長期博弈延續”的格局。中美進行局部去一體化的可能性較大，但是全面去一體化的概率極小；進行常態化政策博弈的可能性較大，但是開啟全面冷戰的概率極小。對于美聯儲而言，“十字路口”在于2019年年中的政策搭配轉換。至2019年年中，美聯儲政策利率目標區間將大概率觸及長期中性水平（3%），加息空間收窄，因此若步入周期拐點后的美國經濟依然平穩，則美聯儲有望從“快加息+慢縮表”轉變為“慢加息+快縮表”，以適度恢復收益率曲線的陡峭化。

　　但是，作為內部政策博弈的后行者，美聯儲的選擇仍需參考特朗普政府的先行舉措，因此構成了以下三種潛在的政策組合，并對增長、風險、通脹產生不同影響。第一種，受制于貿易摩擦的負向沖擊，特朗普政府不再加碼貿易摩擦，則美聯儲大概率如期切換為“慢加息+快縮表”。美國經濟短期“減速不失速”，通脹平穩下行，長期經濟增速保持穩健，金融風險在連續調整中逐步出清。就目前來看，這一情況可能性最高，也是我們預測的基準情景。第二種，貿易摩擦升級，“經濟鐵幕”風險高漲，對美國經濟和金融穩定性造成嚴重沖擊，則美聯儲將被迫暫緩貨幣政策正常化，美國經濟長短期增長均受損，可能走向“滯漲”困局。第三種，貿易摩擦升級，但由于負向沖擊的顯現具有時滯性，因此美聯儲依然如期切換成“慢加息+快縮表”，則會導致美債長端利率的增速超出市場承受力，造成新一輪經濟、金融的系統性風險。

　　風險層面，市場情緒步入脆弱敏感階段。由于美國經濟周期走向拐點，疊加政策“十字路口”所造成的不確定性，將導致2019年美國投資者情緒高度敏感和脆弱，在過度悲觀、過度樂觀之間頻繁切換。并且，當前美股、高收益債券等風險資產的較高估值水平，無論是對經濟下行風險，還是對政策不確定性，均尚未充分“Price-In”。受此影響，2019年，美國風險資產價格有望進入一個持續、反復的振蕩調整期，市場波動率則有望延續長期上行趨勢，做多VIX指數、以及黃金等非美元避險資產，預計將產生較為確定的收益。此外，由于美國市場的持續振蕩，疊加美聯儲大概率放緩加息步伐，2019年美元指數預計將易跌難漲，數值中樞有望明顯下降。整體而言，10年期美債收益率將是2019年美國市場風險的風向標，值得密切關注。

　　2019，美國經濟走向周期拐點

資料來源：Bloomberg、IMF以及我們的預測

　　歐洲經濟：再迎民粹挑戰

　　增長層面，歐洲復蘇重歸疲弱舊態。2019年，受制于三大因素，歐元區經濟將告別2017-2018年的美好時光，再次回到相對疲弱的復蘇舊態。第一，需求側刺激效應加速衰減。以2018年為轉折點，歐元區的產出缺口由負轉正。至此，寬松政策對經濟的邊際刺激效應將趨于微弱。第二，結構性改革難以續力。對于老年化的歐洲經濟而言，勞動力是最為重要的資源要素。得益于2008-2014年歐盟各成員國的一系列勞動力市場改革，2014-2017年歐洲勞動力的流動性和勞動生產率出現快速上升，為本輪經濟復蘇奠定了基礎。但是，在復蘇強勁的2017-2018年，后續的結構性改革卻未能實現重大突破，導致勞動生產率從2017Q4開始回落，削弱了復蘇后勁。第三，外部壓力漸次加重。隨著全球貿易摩擦的成本在2019年加速顯現，貿易依存度極高的歐洲經濟將受到較大打擊。根據IMF最新預測，2019年歐元區經常賬戶余額將降至2015年以來最低點。貿易前景的不確定性已經反映于當前預期。2018年年初至今，歐元區消費者信心指數和Sentix投資信心指數雙雙越過頂點，步入下行通道。綜合來看，2019年歐元區實際經濟增速預計將回落至1.7%。在經濟增長重歸疲弱的同時，勞動生產率的上升乏力將使當前薪資的較快增長難以持續，因此2019年歐元區通脹水平預計將漸次走低，CPI同比增速預計降至1.6%。

　　政策層面，歐洲政策空間日趨收窄。面對內外部種種挑戰，當前歐洲并不具有充裕的政策空間，以扭轉經濟增長疲態。從統一的貨幣政策來看，由于2019年美聯儲貨幣政策正常化不會停步，因此歐央行預計將繼續邊際收緊貨幣寬松力度。但是，考慮到經濟增長的疲弱，歐央行的審慎態度有望進一步增強，首次加息將大概率推遲至2019年四季度，從而盡力延續低利率狀態，托底經濟增長。從分散的財政政策來看，歐元區各國的能力和意愿出現明顯錯配。作為歐洲的支柱國家，德國雖然具有充裕的財政盈余，但是產出缺口已經閉合。在國內支持率下滑的危機下，默克爾政府難以進行大規模財政刺激，以本國民眾福利的犧牲（高通脹），換取歐洲經濟的回暖。而作為歐元區第三強，意大利經濟在危機十年間復蘇滯后，依然存在顯著的產出缺口和財政刺激空間。但是，由于預算目標的增幅超出歐盟規定，使其陷入與歐盟的激烈博弈，未必能充分釋放政策效力。從結構性改革來看，2019年，伴隨中東地緣政治壓力和難民流入，疊加內部民粹勢力崛起，歐元區一體化的深化改革，尤其是財政能力的建設，預計仍將裹足不前，難以及時修復歐洲經濟的長期增長潛力。

　　風險層面，民粹勢力崛起再成首要挑戰。2019年，經濟增速的下行將助力民粹勢力的崛起，推動區域風險由弱轉強、由短期轉向長期。第一，2018年12月，由于默克爾卸任德國基民盟領導人，德國對歐洲的“穩定錨”作用將被打上巨大問號。第二，圍繞預算目標，意大利與歐盟的博弈可能進一步升級，繼而觸發歐盟超額赤字程序，并在一定條件下引致意大利主權信用危機和歐洲銀行業危機。第三，2019年3月，英國退歐協議難產的概率并不低，有可能被迫延期，使退歐風險由“短痛”變為“長痛”。第四，2019年5月，在歐洲議會選舉中，各國民粹政治勢力有望首次形成統一陣線，增強反區域一體化的力量。第五，2019年11月，隨著歐央行行長德拉基卸任，歐洲貨幣政策和危機救助策略恐生變數。此外，在國內改革陣痛的沖擊下，法國總統馬克龍的民眾支持率已經陷入低谷，2019年恐將遭遇更為劇烈的民意反彈，進一步削弱歐洲團結和改革的陣營力量。總體而言，意大利和德國的10年期國債利差，將是2019年歐洲系統性風險的風向標。綜合上述風險狀況，2019年，雖然隨著美元指數走弱，歐元幣值有望中樞抬升，但是在諸多不確定性的沖擊下，這一抬升的幅度有限，且預計將階段性地出現大幅振蕩。而受制于疲弱的經濟增長，2019年歐洲市場的整體表現預計將陷入長期低迷。

　　2019，歐洲經濟再迎民粹挑戰

資料來源：Bloomberg、IMF以及我們的預測

　　日本經濟：慢步平靜時光

　　正如我們此前研究強調，安倍經濟學的核心是安倍心理學，關鍵是社會信心的重建。2019年，隨著內外部風險環境的轉變，兩方面的比較優勢將有效鞏固日本社會信心，從而在全球“危機回潮”的動蕩中，使日本經濟階段性地成為平靜穩定的不動點。

　　第一，外部風險沖擊有限。2019年，在全球地緣政治風險高漲之際，日本卻有望在各類風險的縫隙之中獨善其身。貿易摩擦方面，2018年7月，日本和歐盟達成史上規模最大的自貿協定，取消絕大多數雙邊關稅。2018年10月，伴隨安倍訪華的破冰之旅，中日貿易伙伴關系預計將持續回暖，并攜手擴展第三方市場。由此，日本有望獲得左右逢源的特殊優勢，最大程度地規避全球貿易摩擦的負向沖擊。IMF的最新預測顯示，2019年日本經常賬戶盈余占GDP的比重將上升0.14個百分點，迥異于經常賬戶惡化的歐美。地緣沖突方面，隨著朝鮮半島局勢大幅好轉，以及中東亂局的持續發酵，2019年日本將遠離全球大國博弈的前沿，亦與直面風險的歐洲、美國形成鮮明對比。從歷史經驗看，當日本遠離全球風險中心之時，全球恐慌情緒的上升將增強日元的避險屬性，并推動其幣值上升。因此，2019年，全球風險中樞的上行，有望引導大量避險資金流入日本市場，進一步增強日本經濟的穩定性。

　　第二，內部政策平滑穩健。展望2019年，不同于歐洲、美國日趨激烈的內部政策博弈，日本經濟政策將展現寶貴的穩定性和延續性。其一，2018年9月，安倍再度獲得三年任期，保障了安倍經濟學的政策框架不會動搖，有利于穩定日本社會對于結構性改革、增長和通脹的長期信心。其二，2019年日本央行雖然有可能小幅調整購債規模和頻率，但是總體仍將長期保持強勁的貨幣寬松力度，極低的政策利率和10年期國債收益率目標預計不會改變。這有助于對沖2019年10月消費稅上調帶來的改革陣痛，并支持通脹向目標水平趨近。其三，得益于前期刺激政策的累積效應，2018年年初至今，日本名義和實際工資增速雙雙提升，單月增速一度創下21年來新高。而薪資的快速增長，不僅有助于支撐通脹的長期上行，也將為結構性改革的落地打開政策窗口。基于上述因素，當前日本核心通脹增速位于階段高位，并有望在2019年延續溫和上行趨勢。

　　綜上所述，2019年日本經濟增速料將略有下滑，降至1.0%，但總體保持穩健，通脹有望溫和提升，CPI同比增速有望達到1.3%。基于此，在全球“危機回潮”的動蕩中，日本市場將成為全球資本的重要避風港，呈現出顯著的比較優勢。而得益于避險屬性，日元幣值亦將具有較大的上升空間。但是，兩項風險依然值得警惕。一是美股驟然爆發深度調整后，可能對日本股市產生短期的外溢沖擊。二是如果日元出現過快升值，有可能引發市場對日本出口減速的擔憂。

　　2019，日本經濟慢步平靜時光