摘   要

　　本文從宏觀角度回顧分析了2023年債券市場面臨的利率環境，總結了2023年我國一、二級債券市場情況，以及債券市場違約風險減少、政策法規完善、雙向開放力度加大等市場現狀及特點，對2024年債市發展進行了展望。

　　關鍵詞

　　債券市場　發展回顧　展望　債市開放

　　2023年，發達國家普遍加息應對通脹，而我國保持穩健的貨幣政策基調。在此背景下，我國債券一級市場平穩運行，二級市場現券交易持續活躍。債市違約規模持續下降。與債券市場相關的政策法規密集出臺，不斷提升市場投融資信心。債券市場雙向開放力度加大，境外機構對人民幣債券的持有規模震蕩企穩。

　　2023年債券市場面臨的利率環境

　　（一）發達經濟體加息周期已近尾聲，高利率帶動通脹高位回落

　　2023年，面對高企的通脹，美聯儲延續了緊縮性貨幣政策，但加息頻率與節奏有所放緩，累計4次共加息100個基點，聯邦基準目標利率升至2008年以來的最高位——5.50%。7月后加息暫停，通脹遏制已見成效。美國居民消費價格指數（CPI）從2023年1月的6.40%下降至11月的3.10%，核心CPI從1月的5.60%下降至11月的4.00%。核心CPI黏性較強，顯示美國勞動力市場及居民消費等韌性較強。10年期美國國債收益率快速上行，2023年10月末升至本輪最高點，一度逼近5.00%。短期原因主要是美債供需失衡，長期原因在于美國國債實際利率對國債收益率變動的主導效應越來越強。

　　2023年歐洲央行持續加息以對抗通脹，年內累計加息6次，共200個基點，主要再融資利率升至4.50%。歐元區調和消費者物價指數（HICP）從年初的9.20%下滑至6月末的5.50%，核心HICP卻在上半年不降反升。加息抑制了歐元區的信貸供應，收緊的金融條件使歐元區經濟萎縮的風險不斷上升，歐元區實際國內生產總值（GDP）一季度環比零增長，二季度環比微增0.20%，三季度轉負，環比下降0.10%。

　　2023年，日本逐漸擺脫長期以來超低通脹甚至通縮的局面，CPI和核心CPI一直位于3%以上。經濟增長有所起色，第一、二季度實際GDP環比折年率高達3.70%、4.50%。日本央行始終維持負利率政策。在歐美央行激進加息下，日元持續貶值，并在2023年11月初跌破美元兌日元1比150的心理關口。日本10年期國債收益率不斷上升，一度逼近甚至超過原收益率曲線控制政策（YCC）約定的0.5%上限。日本央行不得不在7月將上限由0.5%調整至1.0%，10月宣布1.0%的上限僅為參考，并取消了無限購債的承諾（見圖1）。

　　（二）國內中樞利率在經濟弱預期中不斷下行

　　2023年國內經濟在恢復常態化運行后，面臨內生動力不強、內需不足等挑戰，但長期向好的基本面沒有改變。2023年全年貨幣政策維持穩健的政策基調不變，政策協同性增強，實體融資成本穩中有降。2023年除了兩次降準、三次降息之外，中國人民銀行還引導主要銀行下調1年期及以上存款利率10~25個基點。同時，積極順應房地產市場供求關系新態勢，調降房貸利率，降低居民還貸壓力。

　　自2023年1月以來，狹義貨幣供應量（M1）同比增速持續走低，從年初的6.7%降至11月的1.3%。廣義貨幣供應量（M2）增速維持高位。但自年初以來衡量貨幣流通速度的GDP/M2同比變動處于低位，資金活躍度不足。與此同時，M2與M1增速之差增加（見圖2）。企業端活期存款增速下降成為M1同比增速最大拖累項：一方面，房地產市場遇冷，阻礙居民儲蓄向企業活期存款的轉換；另一方面，企業端短期內投資擴張意愿較弱，且在經營面臨壓力的情況下資金多用于償還利息。

　　2023年我國信貸總量增長較快，結構持續優化。2023年前三季度，金融機構貸款同比多增明顯，貸款利率到達歷史低位，金融機構對實體經濟的支持力度不斷加大。

　　國內債券市場發展分析

　　（一）債券一級市場情況

　　2023年，國內債券發行規模、償債規模均同比增長，凈融資額止跌回升。由于國內經濟基本面修復不及預期，國內貨幣政策與財政政策協同發力。除兩度降準降息外，中國人民銀行還通過中期借貸便利（MLF）、公開市場操作等多種渠道加大流動性供應，支持地方政府在2023年四季度增發1萬億元國債，為化解地方政府債務增強信心。

　　2023年，我國債券市場一級市場運行平穩，共發行各類債券69.60萬億元（其中包含同業存單24.74萬億元），總發行規模較上年同期增長13.10%；總償還量合計57.12萬億元，同比增長13.19%，增幅較大；全市場凈融資額為12.48萬億元，較2022年增長12.66%，已經回升至新冠疫情前的水平并有所增長（2018年、2019年全市場凈融資額為11萬億元、11.51萬億元）。

　　各券種發行增速出現分化，地方政府債、同業存單的發行量較上年大幅增長，資產支持證券下降。其中，地方政府債的發行增速最快，2023年共計發行9.31萬億元，同比大幅增長26.55%；同業存單發行24.74萬億元，同比增長20.74%；國債發行10.65萬億元，同比增長9.57%；資產支持證券發行1.74萬億元，同比下降13.21%，較2021年下降36.05%；金融債與非金融債發行規模與2022年基本持平，分別為9.9萬億元、12.51萬億元。

　　2023年7月，中共中央政治局會議首次提出要有效防范化解地方債務風險，并制定實施一攬子化債方案。地方政府發行再融資債券明顯增長，再融資債券發行占比上升至41.95%，發行期限更加趨于長期化。受國債、地方債發行放量、信貸投放增多等多重因素影響，商業銀行增加發行同業存單，以補充流動性。

　　國內債券市場存量規模不斷擴大。截至2023年末，全國債券市場存量規模達155.64萬億元，較2022年增長9.63%，保持穩定增長的勢頭，增幅較2022年的8.46%有所回升。地方政府債自2022年存量余額首次超越金融債成為債市第一大品種后，占比持續升高；國債占比升至第三；金融債占比微增；其余債券占比則有所下滑。截至2023年末，地方債、金融債、國債、非金融企業債為存量余額前四的主要券種，年末余額分別約為40.54萬億元、37.20萬億元、29.31萬億元、28.40萬億元，占全市場比重分別為26.05%、23.90%、18.83%、18.25%，四大券種占比合計達 87.03%，較上年上漲1.39%（見圖3）。

　　（二）債券二級市場情況

　　總體而言，現券交易規模穩步增長，交易持續活躍。2023年，銀行間和交易所市場債券結算量為2471.16萬億元，同比增長13.48%。其中，現券結算量335.22萬億元，交易占比13.57%，成交量同比增長9.29%；回購結算量2049.53萬億元，交易占比82.94%，持續增長；同業拆借結算量86.42萬億元，交易占比3.50%。

　　從結構來看，銀行間債券市場仍為現券交易最活躍的市場，其成交量約占總交易量的86.67%。2023年，我國債券市場現券成交量再創歷史新高；大部分券種現券成交量均實現同比正增長。其中，國債與地方政府債現券成交量較2022年大幅增長，分別實現37.87%、29.40%的漲幅。金融債交易較為活躍，2023年金融債成交量為126.83萬億元，同比增長5.04%，成交額占比達37.84%。國債的成交量升至第二位，2023年全年現券結算額為75.92萬億元，成交額占比達22.65%。地方政府債2023年全年現券成交額僅12.63萬億元，占比僅為3.77%，整體交易活躍度較低。資產支持證券現券成交量僅為1.62萬億元，同比下降19.02%。

　　從機構持有券種來看，債券市場最大買家商業銀行的持債占比持續提升（地方政府債除外），保險、證券及廣義基金的地方政府債持有占比小幅上升。

　　持有國債方面，2023年，商業銀行持有國債占比69.66%。保險、廣義基金、境外機構持有國債占比均有小幅下滑，證券公司持有國債占比小幅上漲。各機構的國債持有量均有所上升，其中證券公司上升27.73%至0.87萬億元，商業銀行上升17.48%至18.64萬億元。

　　持有地方政府債方面，2023年，銀行間市場的地方政府債存量增長較快，各機構持有量均實現10%以上增長。其中，廣義基金持有地方政府債增長38.27%至2.19萬億元，增長幅度居第一；保險、證券增長31.79%、34.72%；商業銀行增長14.79%，占比小幅下滑，但仍持有近九成。

　　持有金融債方面，商業銀行與信用社的持有量占比上升，商業銀行持有占比過半至51.45%；第二大持有人廣義基金持有量與2022年基本持平，占比小幅下滑至37.69%。

　　持有企業債方面，因2023年企業債發行量有所下滑，各機構持有企業債量均下滑明顯，廣義基金持有量下降49.90%。

　　從市場走勢來看，2023年上半年，我國債券市場整體表現平穩，國債收益率呈現波動下行態勢（見圖4）。受銀行間市場流動性寬松和避險情緒的影響，國債收益率波動下行；企業債收益率在信用風險事件和資金面波動的影響下，呈現區間波動；可轉債市場則受到股市波動和轉債個券表現的影響，呈現結構性機會。

　　進入2023年下半年，我國受全球經濟復蘇乏力、國內經濟穩增長政策持續發力等多重因素影響，債市收益率呈現下行態勢。9月以來，政府釋放諸多積極信號刺激經濟，經濟企穩回升態勢明顯，疊加貨幣市場利率上行和債券市場供需失衡等因素影響，債市收益率出現階段性上行。

　　2023年國內債券市場特征分析

　　（一）國內債券市場發展平穩，信用風險事件沖擊減弱

　　2023年違約規模持續下降，實質性違約風險逐年下降（見圖5）。全年累計有41只債券主體發生違約，違約債券余額共計308.19億元，違約主體數較2022年下降46.75%。違約債券余額較2022年下降41.94%。

　　信用風險暴露形式從實質性違約向展期轉變，展期債券占比持續攀升。2023年債券市場展期債券規模達2101.87億元，較2020年上升400.76%，年均復合增長率高達66.92%。2023年，展期債券規模占實質性違約與展期債券規模之和的比例升至87.21%。

　　信用風險暴露向房地產行業集中。2023年在41只債券違約主體中，與房地產相關違約主體數量占比65.85%，較2022年上升7.41%，展期債券主體數量占比達72.89%。2023年房地產行業整體仍延續下行態勢，1至11月規模前100房企銷售總額為5.74萬億元，較2022年同期下降14.70%。規模前100房企拿地總額1.09萬億元，較2022年同期下降6.60%。

　　整體來看，2023年在中性偏寬松的貨幣政策環境下，信用主體融資利率均有不同程度的下降。但經濟復蘇進程較慢，信用風險收窄相對有限，實質性違約與展期債券規模較2022年小幅下滑，風險主體通過展期方式尋求避免實質性違約發生。

　　（二）債券市場改革不斷深化，支持債券融資的政策舉措密集出臺

　　2023年3月，第十四屆全國人民代表大會第一次會議表決通過了關于國務院機構改革方案的決定，成立了國家金融監督管理總局。在此次金融監管改革中，原由國家發展改革委監管的企業債券改為由中國證監會監管。2023年以來，與債券市場相關的政策法規密集出臺（見表1），不斷促進投融資信心恢復，支持經濟企穩增長。

　　2月24日，中國人民銀行發布《關于金融支持住房租賃市場發展的意見》（征求意見稿），旨在支持住房租賃企業發行債務融資工具、公司債券、企業債券，專項用于租賃住房建設、購買和經營，這一舉措將為住房租賃企業提供融資便利。

　　4月28日，中國證監會發布《推動科技創新公司債券高質量發展工作方案》，以五方面18項工作舉措推動科技創新公司債券發展，實行科創企業“即報即審、審過即發”的“綠色通道”政策，同時研究推出科創債交易型開放式指數基金（ETF），給予優質科創債通用質押式回購融資最高檔折扣系數。

　　5月20日，上海證券交易所、深圳證券交易所發布《科技創新公司債券上市規則指引》；7月20日，中國銀行間市場交易商協會推出混合型科創票據，增強了混合型科創票據對投資人的吸引力。

　　6月30日，中國銀行間市場交易商協會發布《關于進一步發揮銀行間企業資產證券化市場功能增強服務實體經濟發展質效的通知》，提出重點支持科技型企業和民營小微企業，重點支持盤活不動產、政府和社會資本合作（PPP）項目，重點支持與公募房地產投資信托基金（REITs）試點區域高度一致的國家重大區域和債務壓力較大地區。

　　8月1日，國家發展改革委等多部門聯合印發《國家發展改革委等部門關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知》，提出28條舉措促進民營經濟高質量發展，將民營企業債券央地合作增信新模式擴大至全部符合發行條件的各類民營企業，并盡快形成更多示范案例。這意味著2022年末試點的房地產民營企業債券增信模式轉入常態化實施階段。信用保護工具是債市創新的新型增信產品。在央地合作增信模式下，多方為民營企業提供聯合增信，有助于分散民營企業信用風險，修復市場對民營企業債券信心，提升民營企業融資效率。

　　10月20日，北京證券交易所首次正式發布公司債券（含企業債券）5項基本業務規則及16項配套指引指南，10月23日起正式啟動公司債券（含企業債券）受理審核工作。這一舉措有利于豐富企業的融資渠道，完善國內債券供給體系。

　　11月1日，國家金融監督管理總局公布《商業銀行資本管理辦法》，調整了部分信用風險資產權重。按揭貸款信用風險權重整體下調，但不符合審慎要求的房地產開發貸風險權重有所調增。對商業銀行而言，部分優質企業、中小微企業貸款資本占用有所下降，有利于商業銀行節約資本。《商業銀行資本管理辦法》有利于約束同業空轉，部分非銀行金融機構獲取資金受限。一般地方債風險權重由現行的20%降至10%（專項債仍為20%不變），地方債配置意愿或將有所提升。

　　（三）債券市場不斷擴大高水平對外開放

　　2023年以來，我國債券市場不斷擴大雙向開放，降低境外投資者門檻，便利境外投資者入市，不斷優化入市機制與環境，在基礎設施、產品服務、流程制度等方面持續發力。目前，境外投資者進入我國債券市場有三種模式：直接入市的“全球通”模式、間接入市的香港“債券通”模式、合格境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者（QFII/RQFII）模式。其中，QFII/RQFII模式通常也被歸為“全球通”模式?！叭蛲ā弊鳛榫惩馔顿Y者進入我國債券市場主模式的特征非常明顯。5月22日，首只人民幣玉蘭債發行，國際投資人可通過歐洲清算銀行購買持有玉蘭債。9月19日，中國銀行間市場交易商協會發布《關于開展境外機構債券定價配售機制優化試點有關工作的通知》，對熊貓債規則不斷進行優化調整，順應熊貓債投資人和發行人訴求，發行金額與配售方式更加靈活。9月28日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局等多部門與香港金融管理局、澳門金融管理局等進一步優化粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點，優化投資者準入條件、擴大參與機構范圍、擴大“南向通”“北向通”合格投資產品范圍、進一步提高個人投資者額度。10月17日國家金融監督管理總局發布的《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》，進一步放寬了境外機構入股金融資產管理公司的準入條件。

　　2023年，境外機構的人民幣債券持有量先震蕩下行，后企穩回升。一季度末下行至3.21萬億元；二季度有所震蕩，小幅回升至3.28萬億元；三季度下行至3.19萬億元；四季度以來開始回升。據中國人民銀行上?？偛孔钚屡?，截至2023年末，境外機構持有銀行間市場債券合計3.49萬億元，占債券市場托管量的2.60%，較一季度末增加0.28萬億元。特別是進入四季度，美聯儲加息臨近尾聲，中美利差有所收窄，人民幣升值預期增強，境外資本逐步加倉明顯低配的人民幣債券。

　　從持有人民幣債券結構來看，境外機構第一大持倉券種為國債，托管量為2.20萬億元，占比63.00%。其占比在2023年1月達到峰值67.90%，此后緩慢下滑。伴隨著我國經濟的復蘇，外資持有偏好有所調整。第二大持倉券種政策性金融債的托管量為0.77萬億元，占比22.10%。

　　2024年債券市場展望

　　中央金融工作會議提出要促進債券市場高質量發展。展望后市，我們認為 2024年的債券市場情緒與價格都將呈現正常化趨勢。在經濟增速回升基礎尚未穩固的背景下，預計貨幣政策中性偏寬松的定調不會改變。未來將更加注重跨周期與逆周期調節，更加強調與財政政策的配合。財政收入是順周期變量，財政支出作為逆周期調節工具的可能性較大，中央加杠桿的操作也暗示2024年“寬財政”或將提前發力，但仍需持續關注財政政策控制新增債務和化解隱性債務的實際效果。

　　在此政策預期下，2024年，我國債券市場或將繼續維持震蕩格局。2023年三季度貨幣政策報告提出要“統籌銜接年末年初的信貸工作”，表明資金壓力仍然存在，不排除提前擴張信貸的可能性。短期來看，盡管增發1萬億國債對于需求提振作用有限，但穩地產、寬信用預期的不斷強化，仍舊對債市情緒形成擾動，且疊加平滑信貸要求以及跨年資金需求，資金波動預期可能升溫，給債市帶來一定壓力，債市收益率或將維持窄幅波動，但上行風險可控。

　　從長期來看，寬松的貨幣政策仍然會持續，只是側重點由充分發揮信貸效能轉向保持貨幣政策的穩健性。后續在總量適度的情況下，預計主管部門將更加關注結構性工具的使用，利率“趨勢錨”的下探空間仍然存在。2024年債券市場利率債發行或仍將高位運行?？紤]到當前地方政府實際杠桿率及隱性債務影響，2024年地方政府預計將通過一攬子化債方案降低杠桿率。在財政支出缺口面前，中央政府仍有一定加杠桿空間，國債發行與地方政府專項債發行預計仍將呈現放量發行狀態。

　　◇ 本文原載《債券》2024年1月刊

　　◇ 作者：中國社會科學院金融研究所研究員、國家金融與發展實驗室副主任　彭興韻

　　中國社會科學院金融研究所研究員、國家金融與發展實驗室高級研究員　周莉萍

　　中國社會科學院大學應用經濟學院碩士研究生　孫雨萌

　　中國社會科學院大學應用經濟學院碩士研究生　彭林威

　　◇ 編輯：李奕澎　廖雯雯

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責任編輯：趙思遠