意見領袖 | 管濤

　　原文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》

　　要點

　　三大央行都強調(diào)了經(jīng)濟面臨的不確定性，并將基于數(shù)據(jù)謹慎調(diào)整貨幣政策。美歐央行的“鴿派”轉向或為“軟著陸交易”提供更多空間，而日本央行的“鷹派”轉向則有助于日元走強，但也可能為日本股債帶來更大波動。

　　1月下旬，歐美日央行都召開了最新的議息會議且均維持貨幣政策不變。不過，從央行會議聲明的措辭變動和記者會上釋放的信息看，美國和歐元區(qū)正在為2024年可能的降息進行鋪墊和引導，而日本央行則為其可能退出寬松貨幣政策做準備。三大央行都強調(diào)了經(jīng)濟面臨的不確定性，并將基于數(shù)據(jù)謹慎調(diào)整貨幣政策。美歐央行的“鴿派”轉向或為“軟著陸交易”提供更多空間，而日本央行的“鷹派”轉向則有助于日元走強，但也可能為日本股債帶來更大波動。

　　美聯(lián)儲確認加息終點已至但對降息仍保持謹慎

　　就經(jīng)濟活動而言，美聯(lián)儲在1月31日議息會議聲明中將相關表述從2023年12月的“有所放緩”改為“穩(wěn)步擴張”。美國2023年四季度實際GDP環(huán)比折年率為3.3%，雖然較三季度的4.9%有所放緩，但仍顯著高于疫情前2011~2019年2.3%的均值。彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟學家一致預期顯示，美國實際GDP環(huán)比折年率在2024年可能先慢后快，各季預測中位數(shù)分別為1.0%、0.5%、1.0%和1.5%。

　　從就業(yè)市場看，美聯(lián)儲的最新判斷是“新增就業(yè)有所緩和但仍然強勁，失業(yè)率仍處于低位”，這同2023年12月的表述相一致。2024年1月，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)35.3萬，失業(yè)率維持在3.7%，薪資水平環(huán)比增長0.6%，同比增長4.5%，創(chuàng)下2022年3月以來最大升幅，失業(yè)率為3.7%，雖較前低3.5%有所走高但仍處歷史低位。就通脹而言，美聯(lián)儲的判斷是“通脹水平在過去一年中有所降溫但仍處于高位”，這也同2023年12月的表述相一致。當月，美聯(lián)儲青睞的PCE和核心PCE同比分別增長2.6%和2.9%，較2022年7.1%和5.6%的高點明顯回落，但均高于2%的政策目標。

　　就風險而言，盡管美聯(lián)儲在聲明中保留了“高度關注通脹風險”的措辭，但刪除了涉及銀行系統(tǒng)和信貸條件方面的內(nèi)容，轉而認為目前實現(xiàn)就業(yè)和政策雙目標的可能性更大，同時也提到經(jīng)濟增長前景仍存在不確定性。這暗示美聯(lián)儲對于金融風險的擔憂有所緩和，同時對經(jīng)濟整體走勢更為樂觀。的確，無論從美國銀行間的資金價格還是充裕程度看，目前都尚無跡象表明金融風險一觸即發(fā)。不過，值得注意的是，業(yè)務涉及美國商業(yè)地產(chǎn)的紐約社區(qū)銀行（NYCB）在上周由于宣布減少分紅和減計存貨，股價接近腰斬，拖累美股地區(qū)銀行股指數(shù)，再度引發(fā)了市場對金融風險更廣泛的擔憂。

　　就貨幣政策而言，美聯(lián)儲在1月份議息會議上選擇維持政策利率不變并繼續(xù)縮表，但刪除了涉及“進一步收緊政策”的相關表述，轉而討論降息的條件，并提到在其對通脹進一步回落更有信心之前不太可能考慮開始降息。在記者會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)抗擊通脹的任務尚未完成，希望能看到服務業(yè)對通脹降溫做出更大的貢獻。他認為3月份降息的可能性不大，但可能開始更詳細地討論何時開始放緩縮表的速度。

　　整體而言，1月份議息會議顯示美聯(lián)儲對同時實現(xiàn)就業(yè)和通脹雙目標更有信心，進一步確認加息終點已至，但對降息仍保持謹慎。2月2日美國1月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場預計美聯(lián)儲在2024年3月和5月降息的概率分別為21%和73%（議息會議前夕分別為42%和79%）。同時，市場預計美聯(lián)儲將在2024年全年降息約140個基點至3.9%，高于點陣圖所隱含的全年降息75個基點，市場仍然在搶跑美聯(lián)儲轉向。

　　歐央行維持貨幣政策不變但釋放邊際鴿派的信號

　　就經(jīng)濟活動而言，歐央行在1月25日議息會議聲明中表示，短期來看歐元區(qū)經(jīng)濟活動可能會有所放緩，但更長期來看一些先導指標則顯示經(jīng)濟存在筑底回升的可能。歐元區(qū)2023年四季度實際GDP同比和環(huán)比分別增長0.1%和0，較三季度的0和-0.1%均小幅改善，也勉強避免了技術性衰退。彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟學家一致預期顯示，歐元區(qū)實際GDP同比增速在2024年可能呈現(xiàn)前低后高的走勢，各季預測中位數(shù)分別為0.1%、0.2%、0.7%和1%。

　　從就業(yè)市場看，歐央行認為勞動力市場仍然是強勁的，但邊際上供需正在進一步平衡。2023年11月，歐元區(qū)失業(yè)率為6.4%，是1998年有數(shù)據(jù)以來的最低值。歐元區(qū)職位空缺率持續(xù)從2022年二季度3.2%的高位緩慢回落，到2023年三季度跌至2.9%。就通脹而言，盡管2023年12月份歐元區(qū)通脹小幅反彈，但歐央行并未過多強調(diào)這一波動，而是認為通脹整體下行趨勢還在持續(xù)，同時強調(diào)長期通脹預期仍然穩(wěn)定在2%左右。歐元區(qū)2024年1月CPI和核心CPI同比增速（初值）分別為2.8%和3.3%，均較前值小幅下降，但仍顯著高于2%的政策目標。就金融條件而言，歐央行認為貨幣緊縮抬高了企業(yè)和居民借貸成本，并使得信貸需求整體依然較為疲軟。

　　就經(jīng)濟增長風險而言，歐央行認為目前歐元區(qū)經(jīng)濟仍面臨下行風險，這可能來自貨幣緊縮對經(jīng)濟造成超預期的負面沖擊，也可能來自低于預期的全球增長和進一步放緩的全球貿(mào)易。另外，俄烏沖突和中東局勢也可能會對經(jīng)濟活動和通脹造成負面擾動。

　　就貨幣政策而言，歐央行在1月的議息會議上維持三大關鍵政策利率不變，并繼續(xù)推行縮表計劃。在記者會上，盡管歐央行行長拉加德仍然強調(diào)未來貨幣政策決議取決于彼時的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，但也承認在2024年夏季結束前開始降息的可能性較大，這同目前市場交易的歐央行6月第一次降息的預期大致相符。相較在2023年12月的記者會上堅稱“歐央行根本沒有討論降息問題”，本次拉加德的表述顯然更為鴿派。

　　總體上，相較2023年12月的議息會議，本次聲明中歐央行對于經(jīng)濟的長期前景更為樂觀，而對于通脹的回落也更有信心。事實上，市場自2023年11月末就開始加大對歐央行2024年降息節(jié)奏的押注，而歐央行本次偏鴿派的表述意味著其選擇暫時向市場“屈服”。目前，市場預計歐央行將會在2024年6月開始降息，并將在2024年將存款機制利率從目前的4%降低超140個基點至約2.5%。

　　日本央行釋放邊際鷹派信號 仍對政策轉向保持謹慎

　　日本央行在1月23日議息會議發(fā)布的“經(jīng)濟活動和價格展望”報告中對今年經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”的信心進一步增強。就經(jīng)濟活動而言，日本央行認為日本目前仍處于溫和回暖階段，但未來可能受海外經(jīng)濟體增速放緩拖累面臨下行壓力。2023年前三個季度，日本實際GDP環(huán)比折年率分別為5%、3.6%和-2.9%。彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟學家一致預期顯示，日本實際GDP的環(huán)比折年率有望在去年四季度增長1.1%，并在2024年各季均保持在1%~1.2%。

　　從就業(yè)市場看，日本央行認為就業(yè)人數(shù)仍將增加，但在女性和老齡人口勞動參與率已經(jīng)達到較高水平的背景下，勞動力供給的增加將會遭遇瓶頸。截至2023年12月，日本就業(yè)人數(shù)為6754萬人，較2019年10月6814萬人的峰值僅一步之遙。

　　日本央行由此認為薪資增長提速的趨勢是可以維持的，而這又將推動勞動力收入以及通脹增速。具體而言，從2024和2025財年短期看，在油價溫和下降和政府對居民補貼效用逐漸淡化的情況下，通脹增速可能呈現(xiàn)放緩趨勢，但就中長期而言，產(chǎn)出缺口、通脹預期以及工資增速是更為重要的因素。隨著產(chǎn)出缺口轉正，通脹預期走高以及工資上漲壓力加大，通脹趨勢有望實現(xiàn)2%的政策目標，并且實現(xiàn)這一目標的可能性正在持續(xù)上升。2023年12月，日本CPI和核心CPI分別同比增長2.6%和3.7%，低于前值2.8%和3.8%，延續(xù)了過去幾個月持續(xù)回落的態(tài)勢，但仍高于2%的政策目標。

　　就經(jīng)濟增長風險而言，日本央行認為目前日本經(jīng)濟活動和通脹走勢仍面臨極高的不確定性，主要來自海外經(jīng)濟發(fā)展、大宗商品價格、匯率走勢，以及國內(nèi)企業(yè)在“工資—價格”設定方面的表現(xiàn)。就貨幣政策而言，日本央行維持負政策利率、收益率曲線控制（YCC）以及資產(chǎn)購買計劃不變，這同市場預期一致。在記者會上，日本央行行長植田和男表示，春季工資談判正在朝著推動薪資上漲的方向發(fā)展，日本央行未來也會考慮退出目前的寬松政策，但拒絕給出明確的時間表，并強調(diào)未來的退出方案將會是平穩(wěn)的。相較2023年12月記者會中強調(diào)不確定性的謹慎發(fā)言，本次會上植田和男給了市場更多寬松貨幣政策退出的想象空間。1月31日公布的“政策會議委員的意見摘要”顯示，部分成員認為實現(xiàn)“薪資—通脹”正反饋的確定性正在上升，支持結束負利率政策的條件正在增加。

　　總體上，相較上次議息會議聲明和2023年10月份的經(jīng)濟預測，本次會議上，日本央行對經(jīng)濟在短期實現(xiàn)“軟著陸”以及在中長期實現(xiàn)“薪資—通脹”正反饋以達成2%的通脹目標更有信心。目前，市場預計2024年4月加息的概率接近50%，預計日本央行在2024年將目前-0.1%的短端政策利率加息約22個基點至約0.21%。

　　三大央行貨幣政策預期邊際改變 影響金融市場運行

　　如前所述，歐美央行邊際轉鴿，但市場計價歐央行和美聯(lián)儲轉向寬松的“軟著陸交易”從2023年11月就開始了。迄今，美國和德國10年期國債收益率較2023年10月末均已分別回落約105和61個基點。盡管歐央行和美聯(lián)儲在最新的表態(tài)中都提到了仍需對經(jīng)濟數(shù)據(jù)尤其是通脹走勢保持謹慎，但并未嘗試扭轉市場較為激進的寬松預期，而是選擇了“容忍”和“默許”，這有助于為風險資產(chǎn)回升和金融條件放松提供支持。

　　事實上，美國標普500指數(shù)和歐洲斯托克50指數(shù)（歐元計價）均已創(chuàng)出或接近歷史新高，并較2023年10月末低點反彈近20%。一定程度上，歐美央行利用預期引導成功實施了“沒有降息的降息”。在美股走高和套息交易空間仍處于歷史較高水平的背景下，美國股債資產(chǎn)或仍將受到國際資本的青睞。

　　日本央行釋放的邊際“鷹派”信號則使得日元資產(chǎn)呈現(xiàn)“緊縮交易”的特征。1月23日議息會議當天，日股小幅回撤，日本10年期國債收益率小幅走高。在日本央行繼續(xù)朝著退出寬松貨幣政策方向前進的過程中，日本股債的波動或將進一步增大。

　　由于日本央行偏“鷹”而美聯(lián)儲偏“鴿”，1月23日以來美元對日元匯率走弱約2%。不過，在主要貨幣（尤其是歐元/美元）匯率基本穩(wěn)定的情況下，美元指數(shù)過去半個月持續(xù)交投在103附近。在主要央行繼續(xù)保持謹慎引導和調(diào)整貨幣政策的背景下，美元指數(shù)有望繼續(xù)保持相對穩(wěn)定。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學家)