來(lái)源：強(qiáng)債華泰論壇

　　包商銀行事件的演繹與深遠(yuǎn)影響電話會(huì)議紀(jì)要

　　導(dǎo)讀：這次包商事件從上到下都做了非常大的精心的準(zhǔn)備，所以在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中流動(dòng)性的準(zhǔn)備情況還是非常不錯(cuò)的。目前來(lái)看，前兩天市場(chǎng)流動(dòng)性、資產(chǎn)拋售等等得到了一定的緩解。 

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　　張繼強(qiáng)：包商事件不全是風(fēng)險(xiǎn)，它也會(huì)帶來(lái)各種各樣的機(jī)會(huì)

　　各位投資者晚上好，我是華泰張繼強(qiáng)，今天跟我們金融團(tuán)隊(duì)首席沈娟一起做包商事件的解讀，這是上周市場(chǎng)最關(guān)注的一件事情，而且我們覺得它的深遠(yuǎn)影響還需要做進(jìn)一步的闡述。 

　　我上周正好在某個(gè)地方開會(huì)，這場(chǎng)會(huì)議也邀請(qǐng)了很多銀行的領(lǐng)導(dǎo)，但是我到現(xiàn)場(chǎng)之后發(fā)現(xiàn)一大半銀行的領(lǐng)導(dǎo)都沒(méi)有出席，因?yàn)榘淌录鰜?lái)之后很多領(lǐng)導(dǎo)臨時(shí)取消了這個(gè)行程，都在忙著做內(nèi)部的梳理排查、新的授信等等事情，所以這是一個(gè)非常典型的信號(hào)。第二個(gè)就是最近錢不緊其實(shí)還挺松的，但今天有一些帖子就說(shuō)他的賬戶已經(jīng)“祭天”了，為什么會(huì)有這樣的現(xiàn)象？值得大家思考。當(dāng)然，我們覺得包商事件不完全是風(fēng)險(xiǎn)，它也會(huì)帶來(lái)各種各樣的機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)在哪里這也是我們今天最后想探討的。

　　我首先跟大家簡(jiǎn)單介紹一下我們固收的一點(diǎn)看法，然后一會(huì)沈娟跟大家做一下對(duì)銀行業(yè)或者其他一些方面的解讀。我相信大家首先一定會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，就是——

　　為什么是包商？為什么在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)？

　　首先還是需要從這個(gè)事件的來(lái)龍去脈講起。包商本身其實(shí)從債券市場(chǎng)或者各個(gè)層面來(lái)看，整個(gè)經(jīng)營(yíng)狀況在以前還是非常不錯(cuò)的，不過(guò)后來(lái)因?yàn)樯婕暗絫omorrow系等等這些比較復(fù)雜的事情，確實(shí)到了這幾年有所惡化，已經(jīng)兩年沒(méi)有披露年報(bào)了。資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題或者所謂的重大信用風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)導(dǎo)致他沒(méi)法通過(guò)自救，或者通過(guò)以時(shí)間換空間這種方式來(lái)解決他現(xiàn)在遇到的問(wèn)題了。所以這個(gè)問(wèn)題到了現(xiàn)在終于暴露出來(lái)了，這是一個(gè)原因。還有一點(diǎn)就是我們得放在金融供給側(cè)改革的大環(huán)境之下去理解這個(gè)事情。

　　關(guān)于金融供給側(cè)改革市場(chǎng)有各種各樣的解讀，其實(shí)我們的解讀也比較簡(jiǎn)單，就是我們經(jīng)濟(jì)要高質(zhì)量的發(fā)展，那我們的金融體系要與之相適應(yīng)，所以我們要解決的是金融不平衡、不充分等等這些問(wèn)題。說(shuō)得直白一點(diǎn)就是政策制定者想讓你支持的是民企、中小微企業(yè)，還有科技創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型等等。但是我們實(shí)際當(dāng)中金融資源的配置更多還是在城投、地產(chǎn)等等這些方面，這就是需要改革的地方。同時(shí)金融體系自身有各種各樣的問(wèn)題，比如像這個(gè)重大信用風(fēng)險(xiǎn)等等這些問(wèn)題，比如像包商。所以在今年的2月23號(hào)，我們領(lǐng)導(dǎo)人提出這樣一個(gè)說(shuō)法。隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不錯(cuò)，政治局會(huì)議上又提出了結(jié)構(gòu)性去杠桿，所以從內(nèi)部的環(huán)境來(lái)講，也為包商事件的處理提供了一個(gè)外在的環(huán)境。

　　然后我們來(lái)看一下具體的影響。在講具體影響之前，大家知道債券市場(chǎng)曾經(jīng)有過(guò)一些信仰，其中有幾個(gè)比較有名的信仰，比如說(shuō)城投的信仰，比如說(shuō)同業(yè)的信仰。同業(yè)信仰就是說(shuō)同樣的一家企業(yè)，我更相信金融同業(yè)，我更相信金融的交易對(duì)手，我不相信實(shí)體企業(yè)。還有第三個(gè)就是我們相信直連銀行的同業(yè)存單是不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題的。因?yàn)楫?dāng)時(shí)的解讀是直連銀行在劃款的時(shí)候是直接到賬的，然后在清算的時(shí)候直接在央行的賬戶上做清算等等，所以它不存在不劃款的問(wèn)題。不過(guò)后兩者這兩大信仰在包商事件出來(lái)之后基本都被打破了，大家發(fā)現(xiàn)金融同業(yè)也有可能出問(wèn)題，直連銀行也可能被取消，所以這對(duì)市場(chǎng)的影響還是非常大的。

　　一個(gè)非常直接的影響，就是同業(yè)存單和二級(jí)資本債，需要重定價(jià)，這個(gè)是最直接的。以前這些都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，既然是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的東西，差別都不大。如果差別都不大，負(fù)債端成本大家都一樣，那對(duì)中小銀行來(lái)講，規(guī)模擴(kuò)張的訴求無(wú)疑會(huì)更強(qiáng)。但一旦重定價(jià)之后，就是融資跟其信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)之后，這個(gè)對(duì)市場(chǎng)整個(gè)生態(tài)的影響，我們覺得還是非常深遠(yuǎn)的。我沿著這個(gè)思路跟大家講講這對(duì)市場(chǎng)的一些具體的影響。 

　　大家可能有一個(gè)疑問(wèn)，就是看到最近幾天央行的貨幣政策很積極，上周投放了4000多億，通過(guò)公開市場(chǎng)操作，流動(dòng)性非常寬松，但是為什么還覺得有流動(dòng)性沖擊呢？主要還是兩個(gè)層面的問(wèn)題，我們看到的流動(dòng)性，其實(shí)更多的還是銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，但對(duì)實(shí)體或者對(duì)其他市場(chǎng)如債券市場(chǎng)來(lái)講，有時(shí)候金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表更重要。另外，雖然央行采取了很多呵護(hù)的政策，但這種市場(chǎng)環(huán)境之下，悲觀的預(yù)期或者謹(jǐn)慎的預(yù)期還是容易自我實(shí)現(xiàn)的。微觀的每個(gè)主體看起來(lái)都很理性，但最終可能會(huì)產(chǎn)生一些不理性的行為。

　　具體跟大家講講幾個(gè)影響。第一個(gè)層面就是流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性的影響方面，我們上周其實(shí)也跟大家做了一些簡(jiǎn)單的交流，包含這幾個(gè)層面，比如說(shuō)同業(yè)存單這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)有9.8萬(wàn)億的存量了，其中城商行占了44%，農(nóng)商行占了9.7%。目前情況來(lái)看，最近幾天包括今天，存單的發(fā)行成功率比較低，就說(shuō)我想發(fā)行十個(gè)億，最后可能只發(fā)了六個(gè)億。而且在這其中絕對(duì)的量其實(shí)比較小。但大家知道6月份存單到期量是1-2萬(wàn)億，所以在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，資金面雖然很寬松，但是同業(yè)存單這個(gè)非常核心的市場(chǎng)，還是受到了很大的沖擊，這個(gè)對(duì)很多地方是有影響的。

　　我們來(lái)看看具體的影響，金融是建立在信用的基礎(chǔ)之上的，對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。所以包商事件出來(lái)之后，各家銀行都在慢慢梳理他的同業(yè)授信、對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)，在做資產(chǎn)的排查。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，第一步一定會(huì)帶來(lái)這種流動(dòng)性的沖擊。每家銀行都增加自己的備付，這樣的話就會(huì)產(chǎn)生一些拋售流動(dòng)性資產(chǎn)、贖回貨基債基、贖回專戶等等行為，尤其是某些涉嫌相關(guān)銀行的產(chǎn)品一定會(huì)遭遇贖回，這是第一波的流動(dòng)性沖擊。這個(gè)沖擊當(dāng)然很短暫，因?yàn)樯现苎胄辛鲃?dòng)性方面非常的呵護(hù)，我相信這次包商事件從上到下都做了非常大的精心的準(zhǔn)備，所以在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中流動(dòng)性的準(zhǔn)備情況還是非常不錯(cuò)的。目前來(lái)看，前兩天市場(chǎng)流動(dòng)性、資產(chǎn)拋售等等得到了一定的緩解。 

　　不過(guò)在同業(yè)存單收縮的過(guò)程當(dāng)中，如果發(fā)行量持續(xù)低位的話，這種風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)才剛剛開始，自我實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)很大。就是現(xiàn)在的通過(guò)同業(yè)授信、同業(yè)交易對(duì)手方重新的梳理，所謂的白名單等等，再加上貨基的贖回，而且6月份還有半年末的因素等等，這個(gè)時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)偏好都是很低的，這樣就導(dǎo)致同業(yè)存單這塊的需求也跟不上，大家不愿意買或者不能買。這樣的話就產(chǎn)生一個(gè)非常大的影響，我們知道銀行間市場(chǎng)存在一個(gè)所謂縱向的資金流動(dòng)，就是資金首先央行給到一級(jí)交易商，一級(jí)交易商給到中小行，中小行再給到非銀。當(dāng)然有一部分貨基也承擔(dān)了一定的提供資金和流動(dòng)性的功能。

　　所以這次包商事件之后，其實(shí)不少機(jī)構(gòu)都在開始自查，提高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)入門檻，建立授信白名單，甚至還有一些可質(zhì)押品種的名單等等。這樣的話就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，就是剛才提到的縱向流動(dòng)在兩個(gè)層面上都會(huì)受到抑制。比如說(shuō)半年末可能央行給了大行很多錢，但一級(jí)交易商不能給其他的機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗约菏艿搅鲃?dòng)性指標(biāo)的約束，不能向其他機(jī)構(gòu)提供資金。這樣的話，市場(chǎng)一方面是淤積，但另一方面中小銀行、非銀存在很大的負(fù)債荒問(wèn)題。而中小銀行的流動(dòng)性除了大行之外，依靠同業(yè)存單的現(xiàn)象非常明顯。而同業(yè)存單剛才提到了，現(xiàn)在量縮得非常厲害，到今天為止也沒(méi)有大的緩解。這樣的話對(duì)他來(lái)講怎么辦？那就是流動(dòng)性沖擊，自顧不暇，不給非銀拆借。

　　現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候我們覺得非銀好的一點(diǎn)就是現(xiàn)在的杠桿率普遍不高，所以我覺得不會(huì)帶來(lái)太大的沖擊。但這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，流動(dòng)性這種傳導(dǎo)渠道的修復(fù)，肯定是非常不容易的。所以我們覺得這種環(huán)境之下，對(duì)非銀來(lái)講，到季度末，盡管看起來(lái)資金可能很寬松，但是非銀可能感受的話還是很難受。尤其是拿了很多信用債的，再去做融資的時(shí)候，會(huì)受到各種各樣的抑制，這個(gè)是值得大家關(guān)注的。此外同業(yè)存單重定價(jià)之后，二級(jí)市場(chǎng)有重定價(jià)，那就會(huì)導(dǎo)致貨基等產(chǎn)生負(fù)偏離這種效應(yīng)，這種我們也擔(dān)心，也可能會(huì)帶來(lái)一定的贖回風(fēng)險(xiǎn)，它就有點(diǎn)像16年四季度，這種相互渲染的東西，值得大家關(guān)注。這個(gè)是流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　還有一點(diǎn)，在6月份的時(shí)候，MLF等等到期量又很大，所以這個(gè)時(shí)候其實(shí)需要考慮央行的應(yīng)對(duì)措施。我們覺得央行手段是比較多的，它其實(shí)應(yīng)該也看到了目前的情況。我們認(rèn)為光靠公開市場(chǎng)操作其實(shí)是解決不了這種問(wèn)題的，必要的時(shí)候央行還需要定向降準(zhǔn)，甚至SLF或者定向的一些投放資金的手段，向非銀、尤其是中小銀行投放一些資金，度過(guò)半年末的這個(gè)壓力。降準(zhǔn)顯然是立竿見影的，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候其實(shí)是有助于緩解中小行的這種壓力的。但是在人民幣貶值的過(guò)程當(dāng)中，我們也很難判斷央行是否會(huì)痛下這個(gè)決心，因?yàn)榇_實(shí)存在兩難選擇。所以這樣的話，我們覺得流動(dòng)性的擔(dān)憂，后面還是需要稍微做一點(diǎn)預(yù)防的。

　　第二個(gè)沖擊路徑是什么？大家看到短期這種沖擊，其實(shí)它對(duì)債券市場(chǎng)本身也會(huì)有沖擊，當(dāng)然短期的沖擊我們覺得是機(jī)會(huì)，恐慌就是機(jī)會(huì)。我們背后的邏輯是這樣的， 首先從同業(yè)存單的功能來(lái)講，或者從同業(yè)市場(chǎng)的功能來(lái)講，最早它就是一個(gè)同業(yè)之間的資金往來(lái)。但是過(guò)去這么幾年，它慢慢變成了一個(gè)類信貸業(yè)務(wù)…… 

　　所以這樣的話大家知道，一旦同業(yè)存單發(fā)行量始終不能恢復(fù)的話，那會(huì)產(chǎn)生一個(gè)效果。那就是中小銀行的縮表，不僅僅是說(shuō)同業(yè)存單重新定價(jià)的問(wèn)題。縮表的過(guò)程當(dāng)中，由于那些類信貸的資產(chǎn)沒(méi)有流動(dòng)性，那怎么辦呢？只能拋流動(dòng)性的資產(chǎn)，包括貨基，包括利率債，包括定制化的一些債基，這種風(fēng)險(xiǎn)，我們始終是覺得還是揮之不去的，至少在6月份還是需要稍微注意這個(gè)點(diǎn)。當(dāng)然，同業(yè)存單如果不能順利恢復(fù)，中小銀行爭(zhēng)奪一般存款的可能性也會(huì)增大。 

　　所以這個(gè)機(jī)制值得大家關(guān)注，不過(guò)在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，中小銀行如果真的縮表了，同業(yè)存單重定價(jià)了，那么中小銀行對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，主要是類信貸的資產(chǎn)，而不是債券直接的拋壓。但是這些中小銀行的負(fù)債端是什么呢？負(fù)債端就對(duì)應(yīng)著其他銀行的資產(chǎn)端，我舉個(gè)例子，比如我是一家中小銀行，我發(fā)了100億的同業(yè)存單，就對(duì)應(yīng)著其他一些銀行或非銀的同業(yè)資產(chǎn)，那我這100億發(fā)給誰(shuí)了呢？就發(fā)給非銀，其它的股份制銀行、大行。我如果不發(fā)存單了，那其他人就會(huì)產(chǎn)生缺資產(chǎn)的問(wèn)題，他就會(huì)再配置。所以這個(gè)時(shí)候如果銀行縮表，那它收縮的第一步當(dāng)然是拋售流動(dòng)性資產(chǎn)，第二步也許就是壓縮這種同業(yè)的資產(chǎn)。所以這樣的話就導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，就是你發(fā)現(xiàn)這波過(guò)去之后，反倒會(huì)產(chǎn)生信用收縮的作用，其他的高等級(jí)信用和利率債這些可投資品種會(huì)變得更稀缺一點(diǎn)，當(dāng)然這個(gè)主要還是看其他供給，我們這里只是講的需求。所以這個(gè)是值得關(guān)注的，為什么我們說(shuō)上行是機(jī)會(huì)或者恐慌是機(jī)會(huì)，就是這個(gè)原因。

　　說(shuō)個(gè)題外話，不少銀行在這一次很受傷。本來(lái)就是風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的群體，原本認(rèn)為同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比較低，做點(diǎn)適度的下沉，就買了類似的資產(chǎn)。從銀行的角度看，同業(yè)業(yè)務(wù)的利差水平，風(fēng)險(xiǎn)收益比似乎更差了。會(huì)不會(huì)有些銀行的金融市場(chǎng)部再次并回到計(jì)財(cái)部，值得關(guān)注。從監(jiān)管層的角度如何看待這個(gè)問(wèn)題呢？同業(yè)去杠桿，回歸主業(yè)？我們不知道。

　　第三個(gè)沖擊路徑，剛才提到資產(chǎn)端收縮什么意思？資產(chǎn)端收縮就是信用收縮和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的過(guò)程，那為什么有些人用同業(yè)資產(chǎn)來(lái)融資，就是因?yàn)樗ㄟ^(guò)信貸或者債券發(fā)不了，只能通過(guò)同業(yè)資產(chǎn)。當(dāng)然同業(yè)資產(chǎn)，還有很多優(yōu)勢(shì)，比如說(shuō)資本占用比較少等等，但是如果負(fù)債端存在一直存在壓力的話，這種資產(chǎn)端的收縮就可能是不可避免的。 

　　其實(shí)了解銀行的人都知道，就是為什么大家做這種同業(yè)業(yè)務(wù)。所以在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，一旦縮表的話，就會(huì)產(chǎn)生很多其他類信貸資產(chǎn)，或者主體出現(xiàn)資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)容易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多少會(huì)有一些影響，也會(huì)加速信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。所以我們覺得這一點(diǎn)還是值得大家關(guān)注的。其次，二級(jí)資本債現(xiàn)在發(fā)行難度或者補(bǔ)充的難度也是非常大的，這也會(huì)降低中小銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的能力，這在下半年也是非常值得關(guān)注的。所以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)角度來(lái)講，對(duì)債券從中期來(lái)看可能也是一個(gè)偏利好的因素，但短期還是要提防流動(dòng)性沖擊，拋售流動(dòng)性資產(chǎn)。

　　路徑四是什么呢？它對(duì)股市其實(shí)多多少少有一些沖擊，但股市完全沒(méi)有反映這些東西。一方面，這個(gè)事件對(duì)中小銀行業(yè)影響大，中小銀行今年資產(chǎn)負(fù)債的擺布還是比較困難的。首先從資產(chǎn)端，它的很多項(xiàng)目被大行給搶跑了，大行因?yàn)榻衲暧羞@個(gè)小微信貸考核指標(biāo)的壓力，所以搶了很多中小銀行的項(xiàng)目。資產(chǎn)不能出省，區(qū)域信貸資源稟賦變得很重要，然后負(fù)債端又存在壓力的情況之下，它的利潤(rùn)表現(xiàn)不會(huì)特別的好。第二個(gè)就是同業(yè)業(yè)務(wù)收縮之后，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)等等有可能又會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)產(chǎn)生這種疊加的效應(yīng)。還有半年末，如果同業(yè)存單發(fā)行不能恢復(fù)，銀行資產(chǎn)端又拋不掉，那怎么辦呢？就只能增加一般存款，所以這個(gè)時(shí)候往往也會(huì)對(duì)股市資金面有一些小的波動(dòng)。然后還有就是對(duì)整個(gè)基本面預(yù)期的影響。 

　　所以講到這里的話，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)事情目前來(lái)看的話，其實(shí)它只是第一步，在央行的呵護(hù)之下，看起來(lái)平穩(wěn)了。但其實(shí)它對(duì)整個(gè)市場(chǎng)深遠(yuǎn)的影響其實(shí)才剛剛開始。我們覺得監(jiān)管層的智慧可能會(huì)在某種程度上縮小它影響的范圍。但是從目前來(lái)講的話，這個(gè)事情后面的演繹才剛剛開始。我們覺得大家需要關(guān)注同業(yè)存單發(fā)行的情況，這是一個(gè)非常重要的跟蹤指標(biāo)，值得大家去關(guān)注。如果后面慢慢好轉(zhuǎn)了，當(dāng)然利率也可能會(huì)分化了，整個(gè)情況就會(huì)緩解一點(diǎn)；如果不能的話，那這個(gè)事情后面對(duì)流動(dòng)性，對(duì)債券或者當(dāng)然對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融創(chuàng)新，還是會(huì)產(chǎn)生一些新的問(wèn)題，值得大家關(guān)注。

　　那在這個(gè)時(shí)候有沒(méi)有什么機(jī)會(huì)？我們覺得機(jī)會(huì)也是比較顯然的，主要有這么幾個(gè)。第一個(gè)，對(duì)利率債來(lái)講或者高等級(jí)信用債來(lái)講，我們判斷很簡(jiǎn)單，沖高就是機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候貿(mào)然去積極做多不太敢，因?yàn)椴恢罆?huì)不會(huì)第一波是流動(dòng)性沖擊。當(dāng)然我們覺得上行一定是機(jī)會(huì)，因?yàn)橐坏┥闲?，就說(shuō)明問(wèn)題在暴露，貨幣政策也會(huì)有更積極對(duì)沖，第二波它對(duì)信用收縮等等其實(shí)都是偏正面的因素。而且第二波的時(shí)候，其他的就是比如說(shuō)A銀行收縮了負(fù)債端，那B銀行其實(shí)買了A銀行存單的人，也會(huì)存在再配置壓力。這樣的話它有一個(gè)先后順序，所以我們覺得沖擊、沖高或者上行是機(jī)會(huì)，上周出了這個(gè)事情以后，我們當(dāng)時(shí)第一個(gè)判斷也是這樣。

　　第二個(gè)在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，這個(gè)時(shí)候我們不建議大家做過(guò)度的信用下沉，我們年初的時(shí)候一直在提信用下沉，但大家要小心一點(diǎn)，疊加近期房地產(chǎn)融資政策的微妙變化，這個(gè)時(shí)候過(guò)度的信用下沉未必是好的選擇。 

　　第三個(gè)啟示或者機(jī)會(huì)是什么呢？國(guó)債期貨的機(jī)會(huì)和IRS的機(jī)會(huì)。利率衍生品是無(wú)本金交割的，存在擔(dān)保品，或者說(shuō)它是保證金制度。所以它對(duì)很多非銀來(lái)講，如果我擔(dān)心季度末的資金緊張，現(xiàn)券不敢拿太多，杠桿不敢放太多，但我對(duì)市場(chǎng)可能也不悲觀，覺得萬(wàn)一度過(guò)季度末之后，市場(chǎng)行情可能會(huì)走得比較快，那怎么辦呢？那就是國(guó)債期貨，無(wú)本金的東西相對(duì)來(lái)講可能表現(xiàn)就會(huì)更好一點(diǎn)，這個(gè)對(duì)大家做基差交易是有影響的。

　　還有一個(gè)機(jī)會(huì)，很少有人關(guān)注到，就是IRS的機(jī)會(huì)，比如shibor。大家知道在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，IRS跟蹤的是最優(yōu)質(zhì)銀行的同業(yè)拆借的報(bào)價(jià)，所以它的影響不一定很負(fù)面。但是對(duì)其他的品種來(lái)講就不一定，可能是甚至說(shuō)有一些拋壓。所以我們覺得IRS可能有一些交易性的機(jī)會(huì)，比如說(shuō)大家可以多pay shibor利率的IRS，多去收FR007的IRS可能效果就會(huì)更好一點(diǎn)，但是只是我們提供的一個(gè)建議，大家可以沿著這個(gè)思路做一些更多的策略操作，我們覺得可能效果會(huì)更好一點(diǎn)。 

　　好的，我這塊先講這些，下面有請(qǐng)沈娟總。 

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　　沈娟：包商銀行被接管意味著金融供給側(cè)改革進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)

　　包商銀行被接管是國(guó)內(nèi)銀行史近20年的重要風(fēng)險(xiǎn)事件，標(biāo)志著銀行業(yè)機(jī)構(gòu)正式打破剛性兌付，也意味著金融供給側(cè)改革進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。

　　包商銀行是一個(gè)比較特殊的高風(fēng)險(xiǎn)中小銀行，其特殊性在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最大的隱憂。包商銀行的大股東是明天集團(tuán)，合計(jì)持有公司89%的股權(quán)，持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)之前銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的20%的持股上限。此前針對(duì)中小銀行持股的監(jiān)管上限偏低，主要是為了防止一股獨(dú)大，導(dǎo)致銀行對(duì)大股東進(jìn)行利益輸送。這次包商銀行被接管核心主因是其大量資金被大股東違法違規(guī)占用，形成逾期，長(zhǎng)期難以歸還所致。在2012-2016年金融放開時(shí)期，部分民營(yíng)資本入股銀行牌照，對(duì)一小部分中小銀行經(jīng)營(yíng)有較大影響，存在銀行股東通過(guò)代持、聯(lián)合持股的方式變相突破持股上限的問(wèn)題。這對(duì)儲(chǔ)戶和投資者的利益造成嚴(yán)重的威脅，潛在風(fēng)險(xiǎn)有隱憂。但包商具有其特殊性，隱性的極高股權(quán)控制對(duì)其經(jīng)營(yíng)的表內(nèi)信貸、表外資產(chǎn)影響巨大，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)的特殊性。

　　同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展是中小銀行共性特征：中小銀行前幾年規(guī)模快速擴(kuò)張，且高度依賴同業(yè)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性不強(qiáng)。此次包商銀行處理方案5000萬(wàn)元以上的對(duì)公和同業(yè)債權(quán)不全額兌付，對(duì)同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債出現(xiàn)流動(dòng)性或信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，將引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中小銀行潛在的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大影響。

　　資產(chǎn)端： 2011年后中小銀行尤其是城商行的資產(chǎn)增長(zhǎng)較快。2011-2016年城商行的資產(chǎn)同比增速一直在20%以上，最高達(dá)40%，平均超出行業(yè)增速約7-10pct。而且中小銀行資產(chǎn)端投放新增部分大量的去向投資非標(biāo)資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的擴(kuò)張可規(guī)避資本消耗和信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)引起的不良率變化。資產(chǎn)的投放也經(jīng)歷正常資金融通向投向類貸款資產(chǎn)、同業(yè)投資、債券投資的加重演繹。上市城商行2011年同業(yè)資產(chǎn)+投資類資產(chǎn)占比36%，到2015年占比突破51%，2018年維持在48 %；上市農(nóng)商行同業(yè)資產(chǎn)+投資類資產(chǎn)占比34%，一直維持在這區(qū)間。

　　負(fù)債端：多數(shù)中小銀行主要通過(guò)吸收同業(yè)負(fù)債和發(fā)行同業(yè)存單的方式大量吸收同業(yè)資金支持負(fù)債端的快速增長(zhǎng)。中小銀行的（單位+個(gè)人）存款占資金來(lái)源貢獻(xiàn)比例從2013年60%左右下降到2016年最低的56%左右。中小銀行的同業(yè)資源來(lái)源（同業(yè)負(fù)債、同業(yè)存單等）占比2013年的28%，逐漸突破35%左右，持續(xù)維持在32%。

　　影響預(yù)判： 從短期來(lái)看，抬升中小銀行的融資成本和存款成本，削弱部分中小銀行的盈利能力。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期謹(jǐn)慎促使中小銀行被動(dòng)縮表，將促使銀行將成本向資產(chǎn)端轉(zhuǎn)嫁，可能會(huì)加劇實(shí)體企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資持續(xù)性問(wèn)題。在監(jiān)管多種措施調(diào)控下，預(yù)計(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)可控。 

　　1、中小銀行同業(yè)負(fù)債縮量+成本上升。5000萬(wàn)元以上的對(duì)公和同業(yè)債權(quán)不全額兌付，將引發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，避險(xiǎn)角度將促使機(jī)構(gòu)將資金配置從中小銀行向大行股份行轉(zhuǎn)移，從而抬升中小銀行的同業(yè)融資成本。此次包商銀行事件從5月28日到5月30日同業(yè)存單的實(shí)際發(fā)行量和計(jì)劃發(fā)行量的比例從之前的80%左右下降到40%左右，5月31日約57%，同業(yè)融資的資金偏好分化將直接抬升中小銀行的負(fù)債成本。在同業(yè)到期疊加機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，預(yù)期對(duì)中小銀行的整體同業(yè)負(fù)債的量進(jìn)入收縮+成本將抬升的持續(xù)壓力。近期央行釋放維護(hù)金融體系穩(wěn)定的積極信號(hào)，提出將保持宏觀流動(dòng)性合理充裕，將根據(jù)市場(chǎng)資金供求情況靈活開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)和MLF操作，6月17日第二次實(shí)施對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率政策還將釋放約1000億元長(zhǎng)期資金，預(yù)計(jì)央行將更多應(yīng)對(duì)措施出現(xiàn)。

　　2、小部分中小銀行可能會(huì)被動(dòng)縮表，需要加快資本補(bǔ)充。包商接管事件對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債只有5000萬(wàn)元以內(nèi)是本息全額保障，5000萬(wàn)元以上預(yù)計(jì)平均保障比例在90%左右。這影響市場(chǎng)和企業(yè)對(duì)中小銀行潛在擔(dān)憂，2019年4月末全國(guó)中資中小銀行的對(duì)公+同業(yè)存款占總存款的比例為64%，超過(guò)中資大型銀行14pct。如果企業(yè)和同業(yè)存款搬家，那么中小銀行的負(fù)債成本將削弱其資產(chǎn)的息差。部分中小銀行或許會(huì)采取降低資產(chǎn)增速、變現(xiàn)資產(chǎn)的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)，少數(shù)盈利能力較弱的中小銀行可能會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)縮表。為支撐中小銀行資產(chǎn)規(guī)模增速平穩(wěn)，將促使銀行資本補(bǔ)充的加快推進(jìn)。如近期華夏銀行、民生銀行永續(xù)債獲批，中小銀行的資本補(bǔ)充工具預(yù)計(jì)也會(huì)較快落地。

　　3、關(guān)注中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品償付問(wèn)題。因?yàn)槟壳袄碡?cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型速度較慢，大多數(shù)中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品仍然以老產(chǎn)品為主，并沒(méi)有做到賬戶獨(dú)立和期限匹配。如果中小銀行的理財(cái)資金被大額贖回，可能會(huì)引發(fā)理財(cái)產(chǎn)品的償付問(wèn)題。

　　4、資產(chǎn)負(fù)債被動(dòng)縮表或增加信用風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政和大行股份行需要承擔(dān)更多責(zé)任。中小銀行資產(chǎn)增速放慢可能加劇其主要客戶中小企業(yè)融資的持續(xù)性問(wèn)題。另外中小銀行將負(fù)債成本向資產(chǎn)端傳導(dǎo)也會(huì)增加中小企業(yè)的融資成本。預(yù)計(jì)部分的類信貸資產(chǎn)可未來(lái)有資金鏈斷裂不能持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能傳導(dǎo)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，并產(chǎn)生信用收縮和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。中小銀行貸款供給不足形成的缺口，可以通過(guò)大行股份行投放的小微企業(yè)貸款補(bǔ)充一部分。另外財(cái)政手段減費(fèi)讓利的手段也會(huì)有利于中小企業(yè)的基本面穩(wěn)定。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，包商銀行事件打破了金融機(jī)構(gòu)的剛性兌付，實(shí)現(xiàn)金融供給側(cè)改革落地推進(jìn)。促使中小銀行從之前規(guī)模驅(qū)動(dòng)發(fā)展模式回歸本源，專注于區(qū)域性信貸為主的金融服務(wù)，引導(dǎo)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

　　信用利差逐步體現(xiàn)，中小銀行貸款投向?qū)⒓又亍?/strong>預(yù)計(jì)個(gè)案的金融風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露將促使或倒逼中小銀行的經(jīng)營(yíng)回歸本源，專注區(qū)域化小微業(yè)務(wù)。同業(yè)業(yè)務(wù)打破剛兌，將增加中小銀行開展同業(yè)業(yè)務(wù)的難度。這要求中小銀行回歸區(qū)域化存貸業(yè)務(wù)，鞏固在當(dāng)?shù)氐淖o(hù)城河優(yōu)勢(shì)。而且受大行股份行在對(duì)公業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)壓力，中小銀行未來(lái)業(yè)務(wù)將更加下沉，圍繞競(jìng)爭(zhēng)壓力小、容易發(fā)展出特色化的小微貸款做文章。預(yù)計(jì)未來(lái)資產(chǎn)投向會(huì)加大向貸款端的支持，從2018年開始城商行和農(nóng)商行的貸款同比增速就已經(jīng)進(jìn)入明顯的上升通道。城商行貸款增速?gòu)?018年半年末的18%提高到2019Q1的24%，農(nóng)商行貸款增速?gòu)?8%提高到20%。