剛剛，國君研究所所長黃燕銘說：別矯情了！2700點不太會突破

　　來源：章魚財經(jīng) 聰明投資者

　　“有的人問，聽說你在去年的時候說大盤要跌破2300，說過沒有？說過的，只是沒有公開講。”

　　“今年會不會發(fā)生一些事情導致大家的心又回到去年的恐懼和焦灼狀態(tài)？我們認為沒有，所以跌到2500是不可能的，大盤指數(shù)基本運行期間也就在2800到3000點之間。”

　　“科創(chuàng)板股票上市發(fā)行的時候，第一，報價高的部分被剔除的比例越高，股票上市后跌破發(fā)行價的可能性就越小。第二，配售比例定得越低，跌破發(fā)行價的可能性就越小。”

　　以上，是國泰君安證券研究所所長黃燕銘在今天國泰君安的中期策略會上給出的最新明確判斷。

　　黃燕銘是經(jīng)典三朵花理論的創(chuàng)始者，證券從業(yè)經(jīng)驗超過20年，喜歡用老莊哲學、佛家道理解釋股市的現(xiàn)象。演講中，黃燕銘還首次提出“樂觀者剩余”的概念來解釋科創(chuàng)板股票漲跌的決定因素。

　　以下是聰明投資者整理的演講實錄。

　　昨天晚上很多人問我，你明天要講什么觀點？是大盤看漲3500還是看跌到2500？ 如果3500咱干一把，如果2500趕緊逃命，我的觀點歷來是很清楚的，我要說的是：3500沒有，2500也沒有。

　　有的人就要開始較勁了，你說了3月份的時候大盤漲到3500，3200到3500之間沒有阻力，怎么就沒有了？然后還有人跟我矯情，談這個阻力和那個阻力，這都是屬于浪費時間，浪費腦細胞。

　　我想講幾個方面的問題，第一個，關(guān)于對后面市場的看法，第二個對科創(chuàng)科的看法。

　　A股有五波橫盤震蕩

　　后面還有三波

　　第一個問題，對未來A股市場的看法，簡單一句話，橫盤震蕩還要延續(xù)。橫盤震蕩已經(jīng)走了兩撥，這輪橫盤震蕩一共要走五波，有的人說這結(jié)論怎么來的，本人計算出來的，你們信就信，不信拉倒。

　　現(xiàn)在走了兩波，后面還有三次，時間大概要維持多少時間？至少兩個月以上，將近三個月左右的時間，大盤指數(shù)基本上在這個位置上橫盤震蕩。

　　在橫盤震蕩的前提下，第一，2700不太會突破，基本上2700是能夠守得住的，大盤指數(shù)基本上是在2800到3000點之間橫盤震蕩。第二，在震蕩過程中，大盤指數(shù)往上沖的動力和往下跌的大動力都沒有。

　　在目前這個位置上，很多人問現(xiàn)在是積極進攻，守住還是空倉等待。我們認為接下來是屬于青黃不接的時間，投資上以配置策略為主，主要配置兩個方向，消費和科技類的股票。

　　去年A股看跌2300

　　今年不可能跌到2500

　　大盤走到現(xiàn)在的位置，第一，原來在3月份，特別是2月份到3月份的時候，大盤上升的動力到現(xiàn)在為止已經(jīng)看不到，或者說沒有了。

　　第二，在目前這種環(huán)境下，經(jīng)濟增長的動力又開始變軟。在這個過程當中，整個經(jīng)濟方面也發(fā)生了一個比較大的變化。

　　也有的人問會不會跌到2500，不會的，有的人說會不會跌到2300點？不會的。今年的情況跟去年不一樣，去年的2440這個位置上是人們處于一種極度的恐慌狀態(tài)下砸出來的。

　　這種恐慌的狀態(tài)，包括對國際形勢、國家前途命運，對經(jīng)濟的基本看法，導致當時人們的內(nèi)心處于一種恐慌的狀態(tài)，所以大盤最后破2500。

　　也有的人問，聽說你在去年的時候說大盤要跌破2300點，說過沒有？說過的，只是沒有公開講。在去年5月29號的時候，我在北京開策略會，當時在策略會上我說大盤可能情況不太好，我什么都沒講，但大家都知道我穿了綠色的衣服登臺。

　　當時的大盤指數(shù)在3000點的時候，我們認為大盤可能要跌到2700，跌到2700的時候，很多人說黃所長你看對了，我說看的根本不是2700，是2500，后來大盤跌破2500的時候，有人說你又說對了，我說看的是2300，這是在去年10月份的時候。

　　這是當時看的比較悲觀的狀況，所有的人去回憶一下去年10月份到11月份，國內(nèi)國外的氣氛是什么樣子的，當時人們的內(nèi)心處于一種恐懼和焦慮的狀態(tài)，大盤指數(shù)達到了當時2440點的位置。

　　今天來看一下所有的投資者是處于一種什么樣的心理狀態(tài)，我們也做了大量的調(diào)查，幾乎所有的機構(gòu)投資者和個人投資者，他們都處于一個狀態(tài)，你叫他離場，心里不甘，你叫他大規(guī)模進軍，他心里也不愿意，處在一個青黃不接和內(nèi)心焦灼的狀態(tài)，所以情緒跟當時是不太一樣的。

　　今年會不會發(fā)生一些事情導致大家的心又回到去年恐懼和焦灼的狀態(tài)，我們認為沒有，所以跌到2500這是不可能的。第一個結(jié)論2700點之下不太可能，大盤指數(shù)基本上是在2700之上是能夠穩(wěn)得住的，或者說基本上運行期間也就在2800到3000點之間，大概在這個位置上運行。

　　股價反應貿(mào)易戰(zhàn)預期

　　后續(xù)會關(guān)注幾個問題，第一個，貿(mào)易。

　　我只懂人心會往哪個方向走，本人的策略研究完全是觀察人心和分析人性的角度去看的。

　　今年2月份和3月份的時候，人們對貿(mào)易戰(zhàn)的心理預期是什么樣子的？當時大家的感受是貿(mào)易戰(zhàn)終于要談成了，終于要結(jié)束了，但是最后的結(jié)果是到了4月底的時候，從外圍的角度大家慢慢感受到情況沒有那么樂觀。

　　等到5月6日，特朗普突然來了一個新聞，所以5月初的時候貿(mào)易戰(zhàn)重新再次打響，這個事件對當時人們的內(nèi)心來講，它是完全預期外的東西，由此把當時的整個市場運行的節(jié)奏全部打破，一路下跌。

　　現(xiàn)在這個位置上人們的內(nèi)心對貿(mào)易戰(zhàn)是什么樣的預期？肯定是變得不太樂觀，甚至這種預期已經(jīng)把未來不好的一些因素提前消化了，即使接下來貿(mào)易戰(zhàn)的情況不好的話，再次造成股市大的下跌，也不太可能，因為已經(jīng)反應一部分。

　　未來的時間，大盤繼續(xù)往上漲的動力基本上沒有，第一個貿(mào)易戰(zhàn)的問題。第二個經(jīng)濟的問題，在今年一季度末的時候，我們認為整個宏觀經(jīng)濟在一季度的時候基本上已經(jīng)見底，二季度經(jīng)濟能夠企穩(wěn)回升，這個觀點在3月份、4月份的時候大家是普遍認同的。

　　但是到了5月份的時候情況又發(fā)生了一些變化，大家又慢慢感覺到經(jīng)濟的情況又沒有之前的那么樂觀，所以在接下來的時間里面，人們對經(jīng)濟的預期可能又會面臨一個向下修正過程。

　　經(jīng)濟的往下修正的預期是不是到了極度悲觀的狀況，導致國家要去出反向的經(jīng)濟政策去對沖這些經(jīng)濟下滑？暫時還看不。因為經(jīng)濟也沒有差到那么大的狀況，所以短期之內(nèi)國家出刺激經(jīng)濟政策的手段還不會有，短期內(nèi)經(jīng)濟的預期是往下調(diào)，但是沒有那么差，刺激經(jīng)濟的手段還沒有。

　　在接下來的這段時間里面，貿(mào)易戰(zhàn)的問題大部分已經(jīng)反映預期，經(jīng)濟波瀾不驚，暫時不會有新的一些東西出來。所以下一個階段整個A股市場大盤的走勢基本上是讓所有人都會覺得很沒勁，又期待不到任何東西的狀況，所以用一個詞青黃不接。

　　積極配置

　　下半年還有機會

　　當然有的人說，既然是橫盤震蕩，怎么操作？有的人很簡單的高拋低吸，你有本事做做看，能做的是本事大的人，如果能夠抓住波段的話，那也很好。第二個能不能有什么突發(fā)性的，超預期的，表現(xiàn)很猛的股票，也許有，但是我沒有能力去抓，所以接下來這段時間整體上是以配置型的思維去做。

　　但有人說那是不是離場等有了機會再來？我們對未來三個月或者六個月以后的整個A股市場還是比較看好的，并不悲觀。去年的5月、6月，我是比較悲觀的，建議大家把股票賣掉算了，但現(xiàn)在這個位置上是建議大家做適度的配置的，對后市應該還是保抱有期待。

　　核心的問題在于改革開放，改革的問題上還是有很多的東西可以預期，可以期待，很重要的是看中央的很多政策，如果經(jīng)濟能夠保持平穩(wěn)而不再次出現(xiàn)大的下跌，外圍的政治環(huán)境相對比較平穩(wěn)的話，我相信改革的措施還是會落地的。

　　改革措施關(guān)系最密切的是金融的供給側(cè)改革，除此之外，包括國企改革等一系列的改革措施，無論是哪一個改革措施出臺，都需要有完善的資本市場。今年1月份的時候，習主席特別強調(diào)了對資本市場的重新認識，特別是給予了資本市場的發(fā)展比較高的認可和地位，包括證監(jiān)會人事的變動，以及對相關(guān)交易監(jiān)管方面的放松。

　　這些改革的措施在之前推進了一部分，現(xiàn)在相對是一個真空期，在未來還是會繼續(xù)推進，所以我們對后市并不悲觀，反而是比較樂觀的，所以在這個位置上還是要做積極的配置，保持一定的倉位。

　　當然也有人問北上資金怎么樣，大家都知道今年1月份北上資金進入，導致了消費股表現(xiàn)不錯，最近一段時間北上資金回撤，市場表現(xiàn)又疲弱了一點，今年下半年北上資金還會不會進來？我們相信下半年還是有機會。大家還是要重點關(guān)注外圍資金進出中國股票市場。

　　科創(chuàng)板漲跌不看基本面

　　看交易規(guī)則

　　科創(chuàng)板不僅是資本市場的問題，也不僅是經(jīng)濟問題，它涉及到整個深層次的政治改革和經(jīng)濟改革的方面的一系列問題，包括科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都需要有完善的資本市場，科創(chuàng)板來助力中國科技企業(yè)的發(fā)展。

　　這個過程中如何評價科創(chuàng)板的成敗？普通老百姓來講，能讓我賺錢的科創(chuàng)板就是好科創(chuàng)板，讓我虧錢的科創(chuàng)板就是糟糕的科創(chuàng)板，能不能這么評價？我認為不能。我也問問在座各位，澳門賭場好不好？澳門賭場都是讓你們虧錢的，你們憑什么說它好？

　　所以對一個市場本身好與壞，不是簡單說讓你賺錢還是虧錢。科創(chuàng)板成與敗的關(guān)鍵是能否助力于中國經(jīng)濟的發(fā)展，能不能培養(yǎng)出優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)，推動整個中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，形成新的經(jīng)濟的增長力，這才是要考慮的核心問題。

　　有的人問科創(chuàng)板的股票怎么投資？科創(chuàng)板股票上市以后是暴漲還是暴跌？這個問題很簡單，前段時間我看到有一家券商寫了一篇報告，他們說科創(chuàng)板股票上市以后，前面五天是暴炒的，五天以后就開始跌，用一年的時間來看，科創(chuàng)板股票基本要跌破發(fā)行價的。

　　我看了這篇文章以后拍了一下桌子，這個研究員真大膽，敢把這種心里話白紙黑字寫在研究報告里，我沒這個膽子，我不敢寫，但是我的觀點跟它差不多，但是這個話我是不會說的。

　　為什么是這樣？凡是用定價發(fā)行的股票，上市之后股價漲的概率比較大，但是用從高到低累計詢價發(fā)行的股票，上市之后跌破發(fā)行價的概率大。這不是以哪個人的意志為轉(zhuǎn)移，這本身是一個交易的問題。

　　如果大家還記得我在2016年的時候?qū)戇^一篇文章，講股票證券研究的2+1思維，2里的第二個是講的是交易思維。所以科創(chuàng)板股票漲還是跌，不是看上市公司基本面的，而是看它的交易規(guī)則，交易環(huán)節(jié)主導了股票上市之后相當長一段時間的股票價格的表現(xiàn)。

　　很多人說科創(chuàng)板的公司都是丑小鴨，不值得投資，我告訴你如果是大美女才不上科創(chuàng)板，應該去上主板，上科創(chuàng)板的一定是丑小鴨，問題是丑小鴨里能不能長出白天鵝，100只丑小鴨如果有兩三只成功長成了白天鵝，助力于整個中國經(jīng)濟發(fā)展，科創(chuàng)板就成功了！ 

　　“樂觀者剩余”越多

　　股票上漲的可能性越大

　　回到發(fā)行機制，如果有23倍（市盈率）定價發(fā)行的話，它有一個特點。我在這里先給你們講一個概念，這個概念是黃燕銘獨創(chuàng)的，教科書上沒有。這個概念叫樂觀者剩余。

　　什么叫樂觀者剩余呢？假設(shè)我們用23倍市盈率發(fā)行，不要說23倍市盈率發(fā)行，你用30倍市盈率發(fā)行，它的股價也是漲的，跟23倍和40倍沒有太大關(guān)系，而是跟發(fā)行方式有關(guān)系。

　　如果我們用30倍市盈率來發(fā)行，有的人說可以，我接受30倍市盈率，我來申購；有的人說我愿意接受40倍市盈率。但是不管你是接受60倍、50倍、40倍還是30倍，你只要來申購，最后給你定了一個搖號的中簽率。

　　假設(shè)說我愿意用60倍市盈率來認購你這支股票，但是中簽率只有5%，這就造成了一個結(jié)果：我還有95%的樂觀預期沒有被滿足。

　　你的發(fā)行價是30倍市盈率，但是我是60倍，比30倍更樂觀。我愿意買一百股，但結(jié)果你只賣了五股給我，這就產(chǎn)生了60倍市盈率的95%股票的樂觀者剩余。

　　大家想一下，樂觀者剩余越多，股票上市的時候股價漲的可能性就越大，也就是說股票上市的時候有人愿意花錢以這更高的價格來買。

　　但是如果我們用累計詢價發(fā)行，有人不是愿意報100倍嗎？要100倍，行，偷偷賣給你；有人愿意報90倍，對吧？來，90倍一百股偷偷賣給你，比如說最后報到50倍，我把股票賣光了，那么我的發(fā)行價格是什么？就是50倍，定調(diào)了。

　　如果用這種累計詢價發(fā)行的話，你會發(fā)現(xiàn)比發(fā)行價格更高的樂觀者，他們的樂觀愿意買股票的愿望都被滿足了以后，當股票上市的時候，就沒有人有意愿以更比發(fā)行價更高的價格去買這支股票了，這種情況下樂觀者剩余被全部消耗光了。

　　所以如果說你把發(fā)行用累積詢價就會有容易出現(xiàn)一個問題，樂觀者剩余全部被消耗。這種情況下股價跌的可能性比較大。

　　2018年香港股票市場上用累計詢價發(fā)行的新股跌破發(fā)行價的占比為78%。這種現(xiàn)象其實跟發(fā)行制度有關(guān)，那么有沒有破解這個問題的辦法？有的。

　　比如說我們來發(fā)行這支股票，把報價最高的那部分人，比如說報價最高的前20%的人，他們的報價全部一筆勾銷，不讓他們參與新股。

　　有人愿意報一百倍市盈率對吧？這個數(shù)據(jù)很高，那我們把最高的那幾個人剔除出去，不讓他們參加新股認購。

　　你不是很樂觀嗎？可以的，你到二級市場去買，那么這就留下了樂觀者剩余。所以累計詢價把最樂觀的人剔除出去，這種做法是合理的，這是第一個。

　　第二個我們給他定配售比例，你比我的價格高來申報，你要買一百股，對不起，我不賣一百股給你，我只賣給你60股，還有留下40股。這樣樂觀者剩余放在那里讓你到二級市場去表現(xiàn)，這就是我們講的樂觀者剩余。

　　所以科創(chuàng)板股票上市發(fā)行的時候，第一，報價高的部分被剔除的比例越高，股票上市之后跌破發(fā)行價的可能性就越小。

　　第二，配售比例定得越低，跌破發(fā)行價的可能性就越小。所以接下來科創(chuàng)板股票發(fā)行，大家去網(wǎng)上參與申購的時候，一定要注意它往下這個配送的時候是怎么做的。

　　關(guān)于這個異常高報價如何清除？交易所的制度里面沒有規(guī)定。關(guān)于配送比例到底定多少？相關(guān)的制度法規(guī)里面也沒定義。他只說由著各個參與各方你們?nèi)ビ懻摗?/p>

　　所以投行和分析師就要做一件很重要的事情：準確地去引導上市公司的預期。不要讓上市公司把自己的樂觀預期要求，充分地表達這個股價里。

　　如果你上市公司這么做會導致一個結(jié)果，今天你把樂觀者剩余消耗完了，你明天的日子就不要過了。所以這里面主承銷商、分析師如何去準確地引導上市公司預期就變成一個很關(guān)鍵的問題。

　　科創(chuàng)板發(fā)行的定價機制是估值關(guān)鍵

　　接下來，說一下投價報告。大家很關(guān)心科創(chuàng)板股票到底應該用什么方式來估值。我跟你們說一句心里話，估值是個雕蟲小技，沒那么高雅。估值在人心，估值并不是計算公式。

　　接下來你們會看到很多研究員寫的報告，用DCF，F(xiàn)CFE，F(xiàn)CFF，PE什么估值方法估下來，這個股票值多少錢，你們別去信，沒太大用。

　　投價報告的重點是引導市場的預期，至于估值模型和估值結(jié)論沒有那么重要，真正重要的是市場發(fā)行的定價機制，這才是所有問題的關(guān)鍵。

　　所以對科創(chuàng)板而言，我們更關(guān)心的是主承銷商和上市公司在做定價的時候，整個定價的過程、定價的配送比例、定價的整個機制過程。我們對這個問題更看重，而這些東西對股票上市之后的二級市場表現(xiàn)影響很大。

　　曾經(jīng)有人問我一個問題，科創(chuàng)板上市了，我們應該買什么樣的科創(chuàng)板股票，有人說科創(chuàng)板股票應該去買業(yè)績好的，對不起，科創(chuàng)板公司業(yè)績都不好；要去買盈利能力強的？對不起，很多公司盈利能力根本就看不到；第三個，要看公司研發(fā)實力強的，研發(fā)實力強的未來發(fā)展前景未必好。

　　到底怎么看科創(chuàng)板股票呢？我給大家一個命題，一起來猜一猜。有兩家科創(chuàng)板公司，有一家公司它未來十年發(fā)展前景非常的明確，站在今天就能清楚地看到未來十年的高速增長，還有一家公司，站在今天看，這個公司未來十年可能會高速增長，但是很不明確，模模糊糊的。

　　大家認為在二級市場股買股票的時候，是很明確的公司投資機會大，還是看上去模模糊糊的、看不清楚的公司的投資機會大？

　　我不說答案，你們都應該猜到的。一句話，用期權(quán)思維。在做科創(chuàng)板股票的時候一定要把期權(quán)思維引進來。有很多科創(chuàng)板股票不是我們簡單的說，它是不是一個確定性的問題。

　　很多人說，確定性高的折價率就低。確定性差的折價率就高。在這個過程當中，我們不是去評判股價的高和低，我們要評價的是股價能不能漲，所以，對科創(chuàng)板股票怎么進行分析和評價，怎么建立投資思維，這是我們大家后續(xù)需要討論的，我只是把我的一些想法跟大家共享一下。

　　大盤如果跌到2500，我們?nèi)绾斡涌苿?chuàng)板？想想也是很可怕的事情。所以未來一段時間，大盤指數(shù)整體上是橫盤震蕩行情，短期之內(nèi)大跌沒有，大漲的機會也沒有。但是在橫盤震蕩之后，對長期的未來還是比較看好的，雖然是一個青黃不接的時間，相對來講我們還是偏樂觀。

　　對科創(chuàng)板，我們要用積極的心態(tài)去面對。科創(chuàng)板后面的投資如何去做，大家把一些基本的問題想明白，不要人云亦云，樂在尋找正確的道理和方向。

　　謝謝大家。

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責任編輯：常福強