文/新浪財經意見領袖專欄作家 李德林　　

　　每一個謊言都需要粉飾，每一個謊言都會付出代價。

　　5月23日，在遞交辭職報告兩天之后，賀錦雷正式辭任TCL集團董事、副董事長。不過，耐人尋味的是，6個月前，賀錦雷以20個棄權票，對TCL集團李東生高管團隊拋出擁有612億營收的智能終端業務資產作價47.6億元的資產重組剝離方案進行了無聲的抗議。

　　這612億營收資產在2017年虧損17.57億元，卻在重組公告披露23天后結束的2018年度，即神奇般的扭虧為盈——凈利潤近3億元。這是一場很成功的資產重組，中國股市總是有化腐朽為神奇的力量，只是神奇的利益總是與中國股民無關，充當白馬騎士的“接盤俠”卻總能享受神奇的利益。

　　2004年01月26日，廣西南寧市街頭敲鑼慶賀的“好戲連臺 王牌壓軸”的TCL王牌家電廣告引

　　這一次，充當“接盤俠”的是TCL集團李東生、王成等原高管團隊主導的TCL實業控股（廣東）股份有限公司（下稱“TCL控股”），一場自家人執導的“吃虧是福”催淚劇，最后發現是“肥水不流外人田”拍案驚奇劇。今年3月，如有神助般，王成更是信心滿滿的宣布5年內營收將突破2000億元，并聲稱將快速搶占AI+IoT這一賽場。

　　更為令56萬TCL集團股民尷尬的是，智能終端業務資產剝離后，留守TCL集團被視為一片光明的主業資產——華星光電，如今面臨的卻是2018年凈利潤被腰斬，今年一季度凈利潤更是同比暴跌75%的風險沖擊。而且，在全球面板行業競爭加劇的未來，面板價格的下跌正在進一步蠶食TCL集團主業的利潤，風險還在持續降臨。

　　然而，不管是對重組資產業績轉好的利好信息，還是主業半導體資產華星光電業績暴跌的風險信息，在TCL集團的年報和資產重組報告中只有零星提及，而且總是避重就輕——報喜不報憂。TCL集團在此次重組的信息披露方面，存在提供的信息不夠完整且帶有誤導性陳述問題。

　　事實上，TCL集團近612億重組資產的賤賣質疑一直存在。當尺度財經團隊對TCL信披內容深度拆解和梳理之后，站在這個時點，也許我們更能看清楚，半年前的李東生對TCL集團堅決的剝離智能終端資產，到底留下的是真正高成長性的高科技主業，還是低價賤賣轉移資產另起爐灶的資本騰挪游戲，抑或變相給56萬股民留下一個重組陷阱？

　　47億剝離資產與2000億元未來謎團

　　“燙手的山芋”如今成了“香餑餑”了，卻留下一連串“相互矛盾”的拍案驚奇劇。

　　TCL又轉型了，更準確的說是上市公司TCL集團又轉型了。

　　這一次，董事長李東生堅定而決絕的選擇了半導體顯示及材料產業，將TCL起家的主業智能終端（包括電視等家電、消費電子）剝離出了上市公司TCL集團，整體打包賣給了TCL控股。

　　2018年12月7日，TCL集團宣布資產重組，將旗下消費電子、家電等智能終端業務以及相關配套業務打包賣出。在這部分被售賣的資產中，涉及了許多TCL集團直接或間接持有的子公司，包括：TCL實業、惠州家電、合肥家電、客音商務、酷友科技、TCL產業園、簡單匯、格創東智。

　　對于李東生而言，剝離智能終端業務的目的就是為了集中資源專注半導體顯示及材料業務。不過，被剝離的“不良資產”，依然同樣在李東生作為實際控制人的名下公司，只是從上市公司體系倒騰到了非上市公司體系。

TCL集團董事長李東生 來源：視覺中國

　　事實上，半導體顯示與智能終端是上下游產業鏈條上的強關系，這也是當初TCL砸錢進入這個產業的初衷。正如TCL自己表述的，自2008年，TCL開始構建對消費電子產業上游供應鏈的管控能力，布局家庭終端和移動終端產品的核心部品部件。在2017年發布的年度財報中，TCL集團還曾表示，自己是國內首家建立起“液晶面板-背光模組-電視/手機整機”垂直產業鏈一體化優勢的企業。

　　如今，曾經的產業鏈協同戰略被李東生剝離，用更為通俗的詞語解讀則是“牽絆”和“不良資產”，嫌棄TCL智能終端業務資產業績不穩定且持續賺錢能力不足。

　　當要從TCL上市公司剝離的時候，這些都是“不良資產”，甚至是TCL集團上市公司的包袱，乃至成為盈利和發展的阻礙。但令人驚訝的是，正是TCL智能終端團隊原班人馬，猶如神助一般，反手又信心滿滿的拋出“五年2000億元”的夢想計劃——這等于再造一個TCL。

　　不良資產幾乎是在轉手之后的一夜之間就變成了一塊好資產，反差的背后自然留下一堆懸疑。

　　TCL集團上市公司剝離的47.6億元資產，到底是一塊好資產還是壞資產？如果是好資產為什么急匆匆的剝離？是否低價賤賣轉移上市公司資產？為什么轉手不到3個月，TCL智能終端業務又能信心滿滿的拋出了一個“2000億”造富計劃？更為重要的是，為什么又在距離2018財年結束僅23天之時卻對巨額扭虧秘而不宣？

　　TCL智能終端估值：資產賤賣懸疑？

　　對于剝離資產利好消息的宣揚，對于留守資產業績暴跌的預警，就等于是對當初重組剝離行為的一記記耳光，沉默與雪藏是最好的方式。

　　TCL李東生團隊給了一個被剝離資產的光明未來，卻難以給TCL集團56萬股民一個自圓其說的光明未來。

　　數據會說話，盤點TCL集團2017年的營業收入，被剝離的智能終端業務占比總營收超過一半，為TCL集團貢獻了612億的營業收入。事實上，這部分被剝離的智能終端業務，如果單純以各公司的營收累積，2017年高達795億元。如果TCL集團披露這些重組資產2018年度的營收數據，相信更是一個不錯的增長態勢。

　　就是這樣一塊巨額營收資產，卻被TCL集團以47.6億的價格“大甩賣”給了一個新成立的公司——TCL控股。更令人震驚的是，這塊看起來一個“雞肋”資產板塊，五年內收入規模將擴將近兩倍，這意味著利潤也將大幅提升。

　　如今看來，賤賣乃至資本騰挪術的擔憂更為令人無法消解。因為，正是TCL集團剝離的這塊智能終端業務資產，2018年度還繼續著喜人的變化。

　　據TCL集團2018年度財報披露的數據顯示TCL電子實現營業收入390.98億元，同比增長9.25%；凈利潤實現8.01億元，同比增長14.4%。TCL家電集團，收入174.59億元，同比增長9.87%；通力電子，收入61.76億元，增長21.76%。TCL通訊科技2018年收入130.19億元，虧損僅為3.29億元，這已經大幅低于2017年巨虧20.36億元的數據，虧損幅度同比銳減83.85%。

　　正是在這些被剝離公司業績大幅改善的背后，智能終端業務群業績也因此大幅改善，從2017年巨額虧損轉為當期盈利，2018年度實現利潤近3億元。

　　重組前最近的2017財年，這些所謂的“包袱”給TCL集團帶來了17.58億元的巨額虧損。2018年業績面臨大幅改善的甚至大幅扭虧的重大利好消息，在距離2018年結束僅23天披露重組事項的TCL卻只字未提這塊資產大幅扭虧的預期。即便在2018年年報中，這些利好信息也未被充分完整披露，這變相的會誤導投資者做出相對正確的判斷。

　　這也延伸出一個問題，打包出售依然具有增長潛力的智能終端業務資產，對于TCL集團廣大中小散戶而言，是否存在著賤賣之嫌。

圖片來源：視覺中國

　　如果以2018年度TCL智能終端業務群凈利潤近3億元估值，47.6億的價格市盈率估值幅度僅為16倍左右；如果以2018年智能終端業務對TCL集團貢獻的612億元營收來計算，市銷率估值不足0.08。毫無疑問，這樣的估值，在中國股市里面是明顯偏低的。

　　投資者還深度質疑，TCL擁有806.56億元的品牌估值為何未在此輪重組并購中體現出來。TCL品牌位列2017中國品牌價值100強總榜單第5位，連續12年蟬聯中國電視機制造業第一名，其品牌影響力被認為主要體現在智能終端產品上。如今，終端業務被剝離后，買方TCL控股共享商標，但不需要向TCL集團支付授權費用，而只需要每年投入不低于4億元的品牌維護費用。

　　面對這樣的估值數據，也難怪投資者會不斷質疑TCL將智能終端業務是否賤賣。當然，TCL內部人執導的這一場展現“資產騰挪術”的買賣，反正買家還是自己人控盤的TCL控股。只是，這些資產的好壞如今與TCL集團56萬股民無關了。

　　TCL集團半導體迷局：凈利被腰斬的主業

　　當描繪的光明未來畫面遭遇暴風雨的洗禮，除了加以“粉飾”只有報喜不報憂。

　　一邊是營收和盈利雙向增長和改善的智能終端業務，一邊是營收下滑和盈利暴跌的半導體業務。只是，前者被“資本騰挪術”剝離，而后者則被留守描繪TCL集團的光明未來。

　　但現實給TCL集團打了一記響亮的耳光。

　　令人震驚的數據是，TCL集團保留作為主業資產的華星光電，其2018年實現營業收入276.67億元，營收相比2017年卻下滑了9.5%；凈利潤為22.15億元，與2017年48.62億元的凈利潤同比更是直接腰斬，降幅高達54.44%。如果以剔除重組被剝離資產來計算最近兩年的利潤，TCL集團凈利潤也從2017年的53.03億元下跌至2018年的35.5億元，下滑33%。

　　對于將智能終端業務剝離出上市公司的TCL集團而言，由于交易環節的時間差關系，在年報披露上并未充分凸顯出資產重組（剝離）前后的財務差異。更直接的說，TCL集團2018年的年報，更多是掩藏了其剝離資產的成長性，而掩蓋了半導體主業資產的衰退、業績下滑風險。

　　關于華星光電的業績下滑如此重大的變化，除了需要仔細查閱和對比計算的數據，TCL集團上市公司在2018年年報中卻鮮有提及，更未有及時完整的披露，存在變相的誤導性陳述。

　　事實上，華星光電半導體產品營收毛利率下滑40%，從27.88%下降至18.43%。更為值得重視的事實是，目前全球半導體顯示行業仍呈現供給略大于需求的局面，行業競爭加劇。同時，華星光電主要產品價格依然較去年同期出現較大下降。

華星光電展示內折屏幕技術 來源：視覺中國

　　今年一季度，華星光電實現出貨面積556萬平米，同比增長17.1%；營業收入72.5億元，同比增長12.1%；EBITDA率為28.2%，實現凈利潤6.83億元，較去年第四季度環比增長35.2%。

　　但是，TCL的披露明顯避重就輕，甚至故意掩藏了更為重要的風險信息。沒有比較就沒有傷害，去年一季度，華星光電實現銷售收入64.6億元，實現息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）27.6億元。在華星光電2018年一季度營收增長12.1%的情況下，凈利潤卻大幅下滑75.25%，不足去年同期的1/4——簡直可以用慘烈來形容。

　　這些數據的對比信息對投資者是如此重要，但只有深度梳理和拆解才能呈現。而在TCL集團財報中呈現的表述信息則是不斷的“利好”——報喜不報憂。

　　20億回購護盤難阻機構拋售

　　這就是一場資本大鱷開啟的一場資本騰挪術，留給股民的卻更像是一場越來越近的重組陷阱。

　　問題不僅如此，在LCD面板行業，5月份行業研究機構依然對價格走勢持悲觀態度。國內面板產能上升的趨勢下，競爭會越來越激烈。再加上國內消費增速不佳，因此面板行業的風險更值得憂慮。

　　回歸到TCL本身，2018年1318.92億元的總負債，以及68.42%的資產負債率，財務杠桿處于相對較高的水平。同時，截至2018年末，華星光電3個在建面板項目已投資377.54億元，未來仍有約864億元投資需求，其中2019年和2020年計劃投資額分別為217.90億元和331.24億元。而公司模組政績一體化項目和印度模組項目在建，大規模項目投資將使得TCL面臨較大的資金支出壓力。

　　其實，在韓國、臺灣等面板企業已經損失慘重，比如LG、群創光電今年Q1季度都有了巨額虧損，前不久，群創光電的高管還集體減薪15%，全球面板行業確實不容樂觀。

　　也正是在TCL集團主業資產業績在下滑之際，TCL集團的重組在披露之后并未得到市場的認可，股價在次日還一度暴跌6.1%。

　　正在股價萎靡，投資者并不認同重組未來前景之際，今年1月10日TCL集團拋出了15億元-20億元的回購計劃。也正是從巨額回購計劃拋出前10個交易日開始，TCL集團股價開始反彈，一路從2.23元反彈至4.34元，一度飆漲94.62%。

　　但這一切又從今年慘淡一季度報披露前5個交易日結束。即便有高懸在頭的20億元回購計劃保駕護航，從3月26日4.34元高點開始至5月30日，TCL集團股價一路累計下跌23.04%。截至最新的公告披露，TCL集團已經花費9.55億元用于回購計劃。

　　剝離已然還在相對成長、盈利回歸的智能終端業務，留下卻是業績暴跌、風險依然的半導體業務作為主業。敏銳的機構投資者自然能從中發現端倪，但中小散戶卻因TCL集團一季報信息披露的不夠完整甚至是誤導性陳述，而只能蒙在鼓里，即便承受著股價的下跌，卻還憧憬著TCL半導體正處在一片光明之中。

　　“嚴進寬出”的《上市公司重大資產重組管理辦法》，讓TCL集團此次重大資產重組，無需提交中國證監會審核，躲過了嚴監管的環節。但是，即便有巨額資金護盤，一季報披露后股價的下跌，更凸顯TCL集團重組所涉及的資產定價不公允問題，以及在重組、年報、一季報過程中披露不夠完整，乃至存在的誤導性陳述等問題。這一切，都有待監管對TCL集團重組的實質性介入，以維護市場的公平與正義。

　　(本文作者介紹：著名財經作家、《德林爆語》主持人。三分鐘財經脫口秀，每天一個資本真相，微信公眾號:delinshe)