文/新浪財經意見領袖專欄作家 林采宜 周俚君

　　從期限結構來看，2019年新發行地方政府債券10年期以上占比大幅上升，從利率結構看，地方政府債券總體利率范圍在2.5%-4.5%，雖然2019-2021年是地方債務的本息償付高峰，但因置換債的發行規模存在靈活調整的空間，總體上地方政府債務風險可控。

　　核心觀點：

　　1． 新預算法實施后，地方政府發債體制逐漸規范化，隨著存續城投債債不斷被置換，債務透明化程度不斷提升。

　　2． 從期限結構來看，2019年新發行地方政府債券10年期以上占比大幅上升，從利率結構看，地方政府債券總體利率范圍在2.5%-4.5%，雖然2019-2021年是地方債務的本息償付高峰，但因置換債的發行規模存在靈活調整的空間，總體上地方政府債務風險可控。

　　一、地方政府債務結構之“前世今生”

　　1． 地方政府債務結構逐漸規范化

　　2009年，為了緩解地方政府融資難問題，政府工作報告首次提出安排發行地方政府債券2000億元。然而，受制于 “代發代還”、“自發代還”和“自發自還”的發債模式，地方政府融資需求與融資能力依然不匹配，因此滋生出了一批地方融資平臺。從2008-2014年，存續城投債的發債主體年增速均在35%以上。自2015年1月1日新預算法實施后，地方政府債券發債體制逐漸規范化，地方政府債券年度發行規模大幅上升；與此同時，存續城投債的發債主體增速卻逐漸下滑，直至2018年幾乎不再新增，反映了國家對地方隱性債務的增速控制取得顯著成效。

　　新預算法實施前的地方融資平臺存續債務，主要以銀行貸款為主。 2013年6月，經地方政府進行債務甄別確認的地方政府存量債務，地方政府具有不同程度的償還責任。

　　新預算法實施后，地方政府與融資平臺嚴格劃分，發行地方政府債券成為地方政府舉債的唯一合法渠道。按照償還資金來源分類，地方政府債券分為一般債券和專項債券。由于地方政府債券全口徑納入預算管理，新增一般債券直接影響地方財政赤字，且每年擬安排發行的專項債券規模仍然較小，地方政府債券所獲融資仍不能完全支撐地方重大建設項目，因此自2015年新預算法實施后，地方融資平臺所產生的隱性債務總量仍在持續上升。

　　2．實行規模限額管理，地方債務透明化程度不斷提升

　　自2015年以來，地方政府債券發行審批流程要求各地提前一年上報明年的發債需求，經全國人大批準后再逐層分配發債規模限額。同時對于所分配到的限額具體使用項目，要求市縣級財政部聘請專門機構進行法案制定、材料編寫上報?。ㄊ校┘壺斦?，由?。ㄊ校┘壺斦堪l行地方政府債券后再轉貸各市縣，地方政府債務透明程度不斷上升。

　　二、“開正門，堵偏門”，新增專項債在控制隱性債務增速的同時為重點項目提供一定資金支持

　　1． “開正門”——置換周期漸近尾聲，新增債券占比不斷上升

　　2015年8月，財政部提出將對存量政府債務中15.4萬億“負有償還責任”的債務進行三年左右的地方政府債務置換。截至2018年末，地方政府債務余額中非政府債券形式的待置換存量政府債務僅剩3151億元。綜合考慮截至2019年5月底發行的地方政府債券中，根據具體資金用途分類，已發行的置換債占比僅為0.7%，置換周期接近尾聲。

　　2019年下半年可發行的置換債一方面是待置換的3151億元存量“負有償還責任”債務；另一方面則是根據地方財力、經濟狀況、負債情況及發債余額等因素綜合評估后，根據規定置換部分“或有債務”。截至2019年5月末，新增債券占比達到78.4%，綜合考慮上述因素，可以預期，2019年發行的置換債規模相比過去年度將大幅縮小，并將以新增債券為主。

　　2． “堵偏門”——隱性債務增速下滑

　　自2015年新預算法實施以來，地方政府隱性債務增速得到顯著控制。2015年隱形債務增速從上個年度的33%下降至21%。受經濟下行和穩增長壓力顯著增大的影響，2016年關于地方政府債券發行的相關政策出現松動，隱性債務增速與2015年幾乎持平。2017年，我國進入金融去杠桿階段，國家對地方政府和城投的債務監管再次加強，5月份，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（50號文）出臺，再次明確“地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段”，從發行端禁止地方政府對城投公司提供各種隱性擔保，禁止明股實債；另一方面，通過資管新規等規范金融機構行為，從限制資金供給端角度來管控融資平臺債務高速擴張。

　　此后地方政府隱性債務增速逐漸下滑，“堵偏門”取得成效，但重點項目建設資金缺口導致基建投資增速斷崖式下行?？紤]新增一般債券納入一般公共預算收支，影響地方財政赤字，2019年新增8000億元專項債券以支持重點項目建設。在這種預期下，2018年末開始基建增速呈小幅反彈。

　　三、防范化解地方政府債務風險，優化債務結構，減輕地方利息負擔

　　1． 2019年是地方政府債券及城投債的到期高峰

　　從期限結構來看，自2018年開始，地方政府債及城投債的到期本金及利息規模開始上升，2019-2020年是地方政府債券的利息償還高峰，2021-2022年則面臨地方政府債券本金償還峰值。同時，作為地方政府隱性債務的一部分，城投債也將于2019-2021年達到本金償還高峰。

　　2018年，地方政府債券到期償還本金達8664億元，財政部首次提出再融資債券以幫助地方政府借新還舊、緩解債務風險，當年共發行再融資債券5995億元（圖8）。考慮到2019年地方政府債券到期償還本金高達13，525億元，預計2019年地方再融資債券發行規?？赡艹f億，新增專項債將為化解地方政府債務風險創造條件。

　　2． “以時間換空間”調整地方債務期限結構，緩解地方政府還債壓力

　　為進一步緩解地方政府還債壓力，2019年開始不斷推行較長期限的地方政府債券。截至2019年5月底，地方政府債券10年期及以上占比大幅增加，地方政府債務期限結構得以改善，存續地方政府債券加權平均剩余期限由降轉升。

　　3． 置換債降低地方政府融資成本，減輕利息負擔

　　2015-2018年新發行地方政府債券以置換債為主，平均占比達68.9%；同時，新發地方政府債總體利率在2.5%-4.5%之間，低于所置換的存量債務成本。根據每年發行的置換債規模及新發地方債券利率結構，測算出自2015年以來，當年通過發行置換債節省的利息規模如下，其中2015-2018年平均節省利息規模占比地方財政赤字均大于10%，有助于減輕地方政府利息負擔，進一步優化債務利率結構，緩解地方債務風險。截至2018年末非政府債券形式的政府債務余額為3151億元，假設2019年下半年將該部分余額全部置換完成，預計2019年通過置換債所節省的利息規模約為208億元，占當年赤字額度2%。

　　(本文作者介紹：華安基金首席經濟學家。)