文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 楊德龍

　　在市場低點的時候進行逆向投資，關(guān)鍵是要看以下幾點：第一，市場的下跌是否已經(jīng)充分反映了所有的壞消息？第二，股價的下跌是否會影響你所持有公司的業(yè)務(wù)？

　　由于受到利空消息的影響，近期A股市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，而上證指數(shù)也回到了2800點之上，點數(shù)處于半年線之上。我認為A股市場的調(diào)整只是一個階段性的調(diào)整，并沒有改變A股市場長期的趨勢。今年以來A股已經(jīng)走出了慢牛長牛的起點，但是由于受到外部的沖擊，市場走勢也是一波三折，但這些都不會影響到A股中長期的趨勢。

　　上周日晚間易會滿主席講到，現(xiàn)在A股市場的估值放在全球都不貴。A股上證指數(shù)的市盈率只有13倍，滬深300只有12倍，上證50只有10倍。與A股市場過去十年的上證指數(shù)相比，似乎是在原地踏步。但值得注意的是，在2009年的時候，A股市場的上證指數(shù)平均市盈率高達50倍左右，而當(dāng)前A股上證指數(shù)的市盈率只有13倍。雖然在指數(shù)上現(xiàn)在與過去相比沒有大的變化，但是這十年上市公司的盈利實實在在出現(xiàn)了較大的回升，因此當(dāng)前的A股具備更大的配置價值。如果說從指數(shù)上來看，過去十年似乎沒有賺到錢，只能說明十年前這些股票的估值都過高了，而現(xiàn)在的估值已經(jīng)被壓縮到了一個很低的位置，所以這時候投資的風(fēng)險就大大降低了。

　　沃爾瑪?shù)膭?chuàng)始人山姆沃爾頓曾經(jīng)說過：“你只要買的便宜就可以賣的便宜”。這句話放在股市上也是正確的。在A股，我們看上市公司的估值當(dāng)然不能只用市盈率來一概而論，也可以結(jié)合市銷率、市凈率等等其他的一些估值指標(biāo)。一般來說，對于業(yè)績穩(wěn)定增長的股票，例如消費股、金融股，我們可以用市盈率來衡量，因為這些公司盈利穩(wěn)定，市盈率比較有意義。而對于一些周期性的行業(yè)，由于盈利波動過大，就可能需要用市凈率或者市銷率等來考量。如果我們用市盈率來估測周期性行業(yè)的估值，可能就需要逆向投資。周期性行業(yè)盈利最低，市盈率最高的時候，就是一個很好的入場時機；而當(dāng)周期性行業(yè)盈利達到高點，市盈率降到很低的時候，反而是應(yīng)該賣出的時候。

　　針對不同的行業(yè)，我們使用的估值方法也不同。對于一些高增長的行業(yè)，我們可以使用EV/EBITDA進行估值，也就是將公司的價值除以息稅和折舊、攤銷之前的凈利潤來進行核算。EV/EBITDA是海外華爾街投行經(jīng)常使用的一種估值方法，它可以剔除一些公司通過計提折舊或成本的調(diào)節(jié)來操縱利潤的行為，同時對一些負債率較高，發(fā)展初期的公司也可以進行較準確的估值。這是一種重要的估值方法。也有一部分投資者會使用自由現(xiàn)金流，也就是DCF的方法，這種方法在很多研究報告里面都很常見，它是通過把公司未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)來估算公司的價值。

　　對于公司的估值有各種各樣的方法，孰優(yōu)孰劣，不能一概而論。針對不同的行業(yè)，對于不同的公司要使用不同的估值方法，如果使用錯了估值方法，就可能會做出錯誤的決定。僅僅看市盈率就可能會錯過一些成長性的公司，這時候就要結(jié)合成長性來看，也就是PEG的方法。一般來說，一個公司可以長期維持年均多少的增長，就可以按多少倍的市盈率進行估值。例如，年均10%的年化增長就可以按十倍市盈率估值，如果年均可以達到20%的盈利增長，就可以用20倍的市盈率。這樣就可以更加合理的使用市盈率估值指標(biāo)。

　　做投資時，逆向投資是一個很重要的方法，對其最常見的說法就是巴菲特的“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”。逆向投資聽起來簡單，做起來很難，是知易行難的一種投資方法。因為往往當(dāng)好股票跌得遍地黃金的時候，也是市場最恐慌的時候，例如像2016年初發(fā)生了熔斷之后以及去年10月份，這都屬于市場信心極度低迷，很多優(yōu)質(zhì)個股已經(jīng)跌出價值的時候，而很多投資者在這時反而不敢建倉。

　　要逆向投資，首先就要對所持有的股票有深入的研究。只有對所持有的個股有信心，相信股票價格的下跌對公司業(yè)務(wù)不具有反身性，也就是不會影響到公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們才不會被短期市場的波動所影響。就像巴菲特所說的，“股票大跌和我有什么關(guān)系呢？這也就意味著我能夠以更低的價格買入我心儀的股票”，事實也的確如此。其他的投資大師也都說過類似的話，像約翰?鄧普頓說的，“要做拍賣會上唯一的出價者”。

　　也就是說在市場低迷的時候，左側(cè)建倉者反而可以獲得低價撿籌碼的機會。前海開源基金在2016年初以及2018年10月份兩次進行了大幅加倉，堅定的看好一些優(yōu)質(zhì)的個股，就抓住了左側(cè)建倉的機會，獲得了不菲的回報。當(dāng)然，左側(cè)建倉可能會承受短期被套的風(fēng)險，也存在比較大的投資壓力。華爾街有一句名言叫“不接下跌的飛刀”，也是在提醒投資者在市場下跌的過程中要把握入場的時機，“領(lǐng)先一步，是先鋒，領(lǐng)先兩步，可能就是先烈了”。

　　所以在市場低點的時候進行逆向投資，關(guān)鍵是要看以下幾點：第一，市場的下跌是否已經(jīng)充分反映了所有的壞消息？短期市場的波動是基本面的影響，還是投資者的情緒波動？市場有沒有轉(zhuǎn)好的契機？像去年10月份我們進行全面加倉的時候，當(dāng)時滬深300的市盈率已經(jīng)跌破了十倍。更重要的是，當(dāng)時貿(mào)易談判已經(jīng)有了一定的明朗，所有的壞消息都已經(jīng)反映在市場之中。

　　第二，股價的下跌是否會影響你所持有公司的業(yè)務(wù)？比方說在市場下跌的時候，你持有的是一些證券公司，股價下跌本身就會導(dǎo)致市場成交量萎縮，從而影響到券商的業(yè)績，兩融的規(guī)模也會不斷的收縮，這就具備索羅斯所說的反身性，下跌會影響到對公司的抄底。古人云，“否極泰來，物極必反”，一旦市場對于券商等和市場息息相關(guān)的板塊普遍持有摒棄的態(tài)度，這時候反而到了一個人棄我取的時候，這也是符合逆向投資的觀念的。

　　但同時，做逆向投資也要避免投資那些夕陽行業(yè)或已經(jīng)被技術(shù)淘汰的公司，這樣的公司無論跌多少也不能買。而一些出丑聞的公司，甚至可能因為財務(wù)造假而被強制退市的公司，也是跌了多少都不能買的。像樂視網(wǎng)，長春生物等過去幾年爆出來的問題公司，無論其股價跌到多少也不應(yīng)該去逆向投資。逆向投資的本質(zhì)還是要選擇好公司進行投資。只有在市場低迷的時候，它的價格跌出了吸引力，這時候逆向投資才能取得好的效果。

　　(本文作者介紹：前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家)