文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 方思元 甘源 楊薛融  石玲玲

　　當前我國金融供給側究竟存在哪些問題？怎樣理解金融供給側改革的“有增有減”？未來如何發力？

　　2019年2月，習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時強調，要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力。當前我國金融供給側究竟存在哪些問題？怎樣理解金融供給側改革的“有增有減”？未來如何發力？

　　摘要

　　供給學派思想是西方國家供給側結構性改革的經濟學理論來源。19世紀初，法國經濟學家薩伊提出“薩伊定理”，即供給自動創造需求，成為供給學派的思想起源。20世紀70年代，凱恩斯主義失效后，以蒙代爾和拉弗等經濟學家為代表的供給學派思想再度興起，一是拉弗曲線主張通過大幅度減稅以刺激經濟增長；二是弗里德曼貨幣理論認為保持與國民收入增長一致的貨幣供給量增速可維持物價水平的穩定。基于供給學派的思想，20世紀80年代美國里根政府進行了大刀闊斧的供給側改革，經濟轉型升級效果明顯。2012年起，新結構經濟學開始在我國受到廣泛關注，強調要從實體經濟需求側的角度出發，完善金融供給，金融結構必須與實體經濟結構相吻合，才能真正發揮服務實體經濟功能。

　　當前我國正從“供給側改革”深入至“金融供給側改革”，從金融“做減法”到結構性“有增有減”。1）2016-2017年，金融負債端“做減法”：這一時期金融層面以去杠桿、防風險為主線，央行貨幣回籠并拉長資金期限、提升貨幣市場利率，提高金融機構負債端成本，擠壓套利空間；2）2017-2018年，金融資產端和負債端同時“做減法”：監管“三三四十”地毯式大檢查，資管新規落地，嚴查監管套利、多層嵌套、剛性兌付和資金池問題，銀行信貸、同業業務、股權投資大幅下滑；3）2018年下半年以來，金融供給側改革應運而生：金融機構資產端做減法逐漸影響到實體經濟負債端借貸，民企和小微企業融資難融資貴問題突出，實體融資出現結構性問題，金融供給難以匹配金融需求，金融結構難以匹配經濟結構。與金融去杠桿單純“做減法”不同，金融供給側改革強調“有增有減”，完善金融供給，構建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系。

　　而當前我國金融供給側究竟存在哪些問題？從金融體系資金流動鏈條的角度來看，金融體系可以分為三大部分：資金端、金融機構及市場、和融資端，即居民和企業的資金通過金融機構及金融市場流向具有融資需求的行業和部門。當前我國金融供給與資金端、金融機構與市場自身、以及金融供給與融資端均存在結構性匹配問題，具體來看：

　　第一，在金融供給與資金端，一是房地產擠出金融資產投資，居民金融資產配置占比遠低于其他發達國家水平，二是金融產品匱乏，資金期限較短，居民大量投資于存款、理財等產品，股票、債券、基金等金融產品投資占比較低，風險承受能力較弱。第二，在金融機構與市場方面，我國金融結構以間接融資為主，直接融資占比較低，且發展不充分；間接融資中以銀行為主，其他金融中介占比較低；銀行中以大型銀行為主，缺乏定位于專注微型金融服務的中小金融機構，且中小銀行經營管理水平相對較弱，易出現信用風險。第三，在金融供給與融資端，隨著我國經濟結構的轉型升級，金融需求快速變化，然而金融供給轉變緩慢，滯后于實體經濟結構升級，難以滿足有加杠桿需求的部門。我國偏間接融資且以大型銀行為主導的金融供給，具有風險偏好低、重抵押物、風險識別能力弱等特點，有效支持了過去以重工業為主的經濟結構；但當前經濟發展以消費、創新、中小企業為主要驅動力，具有輕資產、高風險等特點，融資需求難以得到滿足，亟待進行系統性金融體制改革。

　　針對目前金融供給側結構三大問題，未來政策要在以下幾方面著重發力：第一，打好防范化解金融風險攻堅戰，鞏固供給側改革“三去一降一補”的成果，補齊金融業短板；第二，加大金融改革開放力度，促進金融市場和金融服務業對外開放，為微觀主體發展注入活力；第三，從資金端來看，增加多層次金融產品供給，豐富居民和企業投資渠道，加強股票、債券、基金、理財、保險等金融產品布局，降低房地產在居民資產中的配置比重；第四，從金融機構和市場來看，加快多層次資本市場建設，提高直接融資比例、豐富多層次銀行體系、推動科創板和注冊制落地、完善債券市場結構、建立完善的退市機制，改善金融機構和市場結構；第五，從融資端來看，要改善金融和實體經濟的供需結構，引導資源向效率更高的領域，避免資金過度流向杠桿過高的領域，將資源向效率更高的民企、小微企業和新興科創企業傾斜。

　　金融供給側改革將為金融業帶來諸多變化：一方面，金融供給側改革將給金融機構帶來機遇：1）銀行業金融機構將出現分化，重塑銀行體系機構數量和業務比重；2）非銀金融機構將迎來新的發展機遇，特色化專業化機構重要性提高；3）深耕機構業務的券商將迎來新的發展機遇；4）商業銀行不良資產壓力需要轉移，將會給不良資產處置、債轉股、資產證券化等業務帶來機會。另一方面，金融供給側改革也會帶來挑戰： 1）前期補短板和降成本增大了商業銀行的資產質量壓力，部分金融機構面臨淘汰風險；2）部分銀行將面臨貸款定價能力和風控能力的挑戰；3）金融監管要升級，要更加適應國際化、市場化、現代化的發展需要；4）提高投資者教育并非一日之功，未來仍需長期努力。

　　風險提示：政策推動不及預期等

　　目錄

　　1 供給側結構性改革的理論基礎

　　1.1 西方供給學派思想的萌芽和發展

　　1.2 國內新結構經濟學視角

　　2 從“供給側改革”深入至“金融供給側改革”

　　2.1 2015年以來，供給側改革取得顯著成效

　　2.2 2016-2017年：金融層面去杠桿、防風險，金融負債端“做減法”

　　2.3 2017-2018年：嚴監管，金融資產端+負債端同時“做減法”

　　2.4 2018下半年以來：結構性去杠桿，要求“有增有減”，金融供給側改革應運而生

　　3 我國金融體系的供給側結構性問題

　　3.1 當前我國金融體系存在三方面供給側結構性問題

　　3.2 金融供給與資金端：金融產品有限，投資渠道匱乏

　　3.3 金融機構和市場：結構失衡

　　3.4 金融供給與融資端：金融供給側結構滯后于實體經濟需求結構

　　3.5 總結：金融供給側結構的三大問題

　　4 金融供給側結構性改革展望

　　4.1 防范化解金融風險，鞏固供給側改革成果

　　4.2 加大金融改革開放力度，增強微觀主體活力

　　4.3 在資金端：增加多層次金融產品供給，豐富居民與企業投資渠道

　　4.4 在金融機構及市場方面：加快多層次資本市場建設，改善金融機構和市場結構

　　4.5 在融資端：改善金融與實體供需結構，精準匹配金融供給與融資端

　　5 金融機構將會同時面臨機遇與挑戰

　　正文

　　1 供給側結構性改革的理論基礎

　　1.1 西方供給學派思想的萌芽和發展

　　在宏觀經濟思想的歷次分野中，供給學派的思想曾發揮主導作用，成為供給側結構性改革的經濟學理論來源。19世紀初法國經濟學家薩伊提出古典自由主義經濟學思想，成為供給學派的思想起源。“薩伊定理”是其核心理論，即供給自動創造需求，強調市場具有絕對主體地位，市場可以自動出清，經濟政策不應干預市場。20 世紀初，主要資本主義國家均奉行基于供給學派的經濟政策。

　　于1929至1933年爆發的資本主義世界經濟大蕭條使得資本主義國家轉向了以“有效需求不足”理論為核心凱恩斯主義，其強調國家應對經濟實施干預和調控，并且在實踐中取得了顯著成效。直到20世紀70年代，高失業率與高通貨膨脹率并存的“滯漲”現象發生，凱恩斯主義失效，以蒙代爾和拉弗等經濟學家為代表的供給學派思想再度興起。供給學派強調供給的作用，認為勞動力和資本等生產要素的供給和有效利用決定了生產的增長。個人和企業提供生產要素和從事經營活動是為了謀取報酬，因此對報酬的刺激能夠影響人們的經濟行為。同時，自由市場會自動調節生產要素的供給和利用，應當消除阻礙市場調節的因素。

　　供給學派的具體內容包括拉弗曲線、弗里德曼貨幣理論等。拉弗曲線主張通過大幅度減稅以刺激經濟增長，因為當稅率在一定的限度以下時，提高稅率能增加政府稅收收入，但稅率的提高超過一定的限度時，企業的經營成本提高、投資減少、收入減少、稅基減小，導致政府的稅收減少。弗里德曼貨幣理論認為，貨幣供給的變動會直接引起名義國民收入和物價水平的變動，因此保持與國民收入增長一致的貨幣供給量增速可維持物價水平的穩定。短期內，貨幣供給的變動主要影響產量，部分影響物價，但長期來看，由于產量完全是由如勞動力、資本、技術等非貨幣因素決定，貨幣供應只決定物價水平。需要注意的是，供給學派雖然借鑒了貨幣學派的思想，但兩者也存在本質區別，貨幣學派認為貨幣供應量才是影響經濟活動和物價水平最主要的因素。

　　美國里根政府基于供給學派思想進行的供給側改革取得顯著成效，“里根經濟學”的理論精髓在于降稅、放松管制和緊貨幣。1980年，共和黨候選人里根當選為美國第40任總統，隨后進行大量改革。一是于1981年和1986年分別通過《1981年經濟復蘇稅法》和《1986年稅制改革法案》，大規模減稅，降低企業成本。二是減少對航空、鐵路、汽車運輸等一系列行業的干預和管制，鼓勵企業合理競爭，鼓勵企業創新，大力支持中小企業發展。三是政府通過收緊貨幣和提高貼現率，將利率保持在較高水平，從而有效抑制了通脹。四是于20世紀80年代完成利率市場化改革，并加速推進金融自由化，發展多層次資本市場，有效滿足新興產業融資需求。供給側改革推行后，美國經濟從1982年末開始復蘇，且經濟轉型升級效果明顯。

　　1.2 國內新結構經濟學視角

　　2012年起，作為發展經濟學第三波思潮的新結構經濟學在我國受到廣泛關注。新結構經濟學強調，要從實體經濟需求側的角度出發，完善金融供給，金融結構必須與實體經濟結構相吻合，才能真正發揮服務實體經濟功能。核心假說上，新結構經濟學強調將經濟體的要素稟賦及其結構作為基礎，經濟體的產業、技術、基礎設施、制度安排等均內生于其要素稟賦和結構。因此，要推動產業和技術結構的升級，必須先推動要素稟賦結構升級，再相應完善基礎設施和制度安排，從而將經濟體的比較優勢轉化為競爭優勢。具體來看，一個國家在不同的發展階段具備的要素結構不同，對應的產業、技術的特性不同，對金融的需求也不同。對發展中國家來說，由于資本相對稀缺，一般以勞動密集型產業為主，這類產業的技術和產品相對成熟，所需的資本不多，主要風險在于企業家的經營能力和可信度，此時應以地區性中小銀行的支持為主。而對發達國家來說，資本密集型、技術密集型產業占主導，新興的產品和技術不斷迭代，資本需求規模相對較大，主要風險則在于市場對技術創新的接受度，此時應以大型銀行、直接融資市場的支持為主。

　　2 從“供給側改革”深入至“金融供給側改革”

　　2.1 2015年以來，供給側改革取得顯著成效

　　2015年，隨著中國經濟進入新常態，我國長期積累的一些結構性、體制性的問題逐漸暴露，出現經濟增速下降、工業品價格下降、實體企業利潤下降等現象，經濟亟待從規模速度型的粗放增長轉向質量效率型的集約增長、從要素投資驅動轉向創新驅動。在此背景之下，我國提出“供給側結構性改革”，將核心五大任務確定為“三去一降一補”。

　　當前，供給側結構性改革已取得階段性成果，行業供求關系有效改善，表現為以下幾方面：第一，去產能方面，傳統行業產能出清，產能利用率提高，盈利恢復；第二，去庫存方面，房地產庫存大幅回落。但同時也要看到，降成本的本質是向實體經濟讓利，補短板的本質是提供債務融資支持，二者均在一定程度上犧牲了商業銀行的資產質量，因此在降成本、強監管的約束下，金融體系資金價格抬升，商業銀行資產質量壓力上升。

　　2.2 2016-2017年：金融層面去杠桿、防風險，金融負債端“做減法”

　　金融危機后，我國貨幣寬松、監管放松、金融自由化增加了金融結構脆弱性，長期以來“低利率、寬流動性”的格局進一步滋生的金融期限錯配以及套利空間。2016年下半年起，金融去杠桿開啟，央行通過貨幣回籠和拉長資金期限來提升貨幣市場利率，提高金融機構負債成本，擠壓套利空間，金融負債端開始“做減法”。

　　1）央行回籠貨幣，市場利率上行。2016年7月26日，中央政治局會議提出要有效防范和化解金融風險，8月24日央行重啟14天逆回購，并減少公開市場投放，2017年上半年逆回購和中期借貸便利（MLF）合計凈投放規模比2016年同期減少1.66萬億元，貨幣政策中性趨緊，市場利率中樞上行。至2017年6月30日，DR007利率由政治局會議日起上行62BP至2.69%，3個月期Shibor利率和10年期國債收益率持續上行。

　　2）央行增加MLF等中長期資金投放，并提高MLF投放利率，抬升同業負債成本。央行多角度引導貨幣市場利率提高，并拉長資金投放期限，使得銀行負債成本抬高，擠壓長期以來低利率和寬流動性帶來的金融期限錯配問題，減少套利空間，實現銀行業負債端去杠桿。

　　2.3 2017-2018年：嚴監管，金融資產端+負債端同時“做減法”

　　2017-2018年，地毯式監管開啟，金融去杠桿從負債端轉移到負債端+資產端。

　　第一階段，央行MPA考核控制信貸總量，銀監會“三三四十”大檢查，金融機構資產端和負債端“大探底”。一方面，央行將表外理財納入廣義信貸考核，從總量上限制表外的無序擴張；另一方面，銀監會開啟地毯式排查，2017年初連下8文，對票據、理財、同業等幾乎所有主流業務進行摸底排查。此外，銀監會、保監會等監管機構出臺政策，限制結構化資管產品杠桿水平，限制保險資管發行嵌套交易結構的產品等，同業理財產品大幅收縮，同業杠桿大幅下降。

　　第二階段，以資管新規為主線，嚴查監管套利、多層嵌套、剛性兌付和資金池問題。2017年11月資管新規征求意見稿出臺，金融去杠桿力度加強，以銀監會為代表的監管機構陸續落實配套細則，劍指銀行表外和影子銀行，強調將同業、理財、表外以及影子銀行作為2018年的整治重點，金融業迎來全面去杠桿階段。

　　嚴監管背景下，銀行業緊信用，資產端開始收縮，表內信貸增速首先下滑。2015年股災后，銀行貸款余額同比增速就出現下滑，2016年開始金融去杠桿后，貸款余額同比增速大幅下滑，進入2017年，表內貸款同比增速逐漸趨穩，但仍然維持在低位，2017-2018年銀行資產端緊平衡。

　　除表內貸款收緊外，金融去杠桿下同業業務及股權投資規模大規模下滑，資金空轉減少。去杠桿第二階段，同業業務的擴張和資金空轉行為受到嚴格控制，2017年同業理財萎縮3萬億元，同業資產和同業負債增速明顯下滑，銀行表內股權投資絕對值和增速回落，去杠桿成果顯著。

　　2.4 2018下半年以來：結構性去杠桿，要求“有增有減”，金融供給側改革應運而生

　　2018年，金融機構資產端“做減法”開始影響到實體經濟負債端的借貸，實體經濟經歷去杠桿。截至2018年末，去杠桿已經取得階段性成果，基本實現穩杠桿。社科院統計數據顯示，2018年末我國非金融部門（非金融企業+居民+政府）杠桿率為243.7%，比上年末略有降低，其中，非金融企業杠桿率為153.55%，比上年末降低4.6個百分點。

　　但實體經濟的結構性問題依然突出。一是前期持續加杠桿的國企、地方政府融資平臺、房地產行業杠桿依然偏高，需要去杠桿，“做減法”；二是有加杠桿需求的企業部門，主要是民營、小微企業融資不足，難以從金融部門獲得融資，出現融資難融資貴的問題，需要“做加法”。

　　針對民企和小微企業融資難融資貴問題，2018年3季度起央行出臺多項結構性貨幣政策并創設新型工具。其一，2018年4次降準，其中3次定向降準支持小微企業；其二，央行創設票據互換工具、支持銀行多渠道補充資本金，增強銀行資本實力；其三，監管通過MPA考核、創設民企債券融資工具等結構性政策引導銀行資金向小微企業和民營企業傾斜；其四，實施針對性信貸支持政策，2019年4月針對小微企業和民營企業貸款增量并結合其需求，通過TMLF操作釋放低成本資金2674億元，召開降低小微企業融資成本政策吹風會，5月定向降準釋放2800億長期資金，全部用于支持民企和小微企業貸款。

　　但從當前數據來看，結構性去杠桿進程遭遇了一定的瓶頸和阻礙。在社融信貸方面，2019年1季度社融、信貸增速持續回升，但結構問題仍存，居民貸款和短期貸款占比仍然較高，企業中長期貸款占比尚未達到前期高度；在貸款余額結構方面，流向小微企業的貸款余額同比增速在2018年持續放緩，結構性問題是當前的首要問題。

　　針對實體融資的結構性問題，金融供給側改革應運而生。與金融去杠桿單純“做減法”不同，金融供給側改革強調供給對需求的精準匹配，支持合適的部門加杠桿，在穩杠桿的基礎上“有增有減”，構建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系。

　　而當前我國金融供給側究竟存在哪些問題？怎樣理解金融供給側改革的“有增有減”？未來落腳點在何處？

　　3 我國金融體系的供給側結構性問題

　　3.1 當前我國金融體系存在三方面供給側結構性問題

　　從金融體系資金流動鏈條的角度來看，金融體系可以分為三大部分：資金端、金融機構及市場和融資端，即居民和企業資金，通過金融機構及金融市場，流向具有融資需求的行業和部門。其中金融機構及金融市場是金融體系的供給端，一方面提供金融產品，滿足居民及企業財富管理需要，引導資金流入，另一方面提供融資，滿足居民及企業融資需求，實現資金融出。而當前我國存在三方面的供給側結構性問題，一是金融機構和市場提供的金融產品有限，居民及企業投資渠道匱乏，過度集中于房產、銀行存款和理財，二是金融機構和市場自身結構失衡，三是金融機構和市場提供的融資難以滿足實體經濟融資需求。

　　3.2 金融供給與資金端：金融產品有限，投資渠道匱乏

　　當前我國金融產品供給未能有效匹配居民資金需求。根據廣發銀行發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》，我國居民財富增長較快，截至2017年，城市家庭戶均總資產規模達到150.3萬元，2011-2017年的年均復合增速為7.6%。而中國家庭財富管理卻普遍處于亞健康狀態，即需求未得到有效挖掘和匹配。首先，我國房產資產對金融資產的擠出程度較高。根據廣發銀行發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》，我國住房資產占家庭總資產的比例高達77.7%，遠高于美國的34.6%，而金融資產占比僅為11.8%，遠低于美國的42.6%，也遠低于其他發達國家水平。其次，我國金融產品供給匱乏，投資品種單一，家庭金融資產配置不均衡。我國城市家庭銀行存款占比高達42.9%，理財產品占比13.4%，股票、債券、基金等風險資產占比僅為12%。此外，由于我國財富管理服務質量、專業性欠缺，投資者教育水平有限，居民整體缺乏對金融產品的了解，且剛兌思想濃重，風險承受能力較弱。最后，由于大量企業及居民資金配置于存款及理財，相應資金期限較短，缺乏可以長期投資的資金來源，商業銀行期限錯配加劇，資金期限與實體經濟融資需求期限難以合理匹配。

　　我國的多層次金融機構及市場體系主要包括銀行、影子銀行、債券市場和股票市場，對應我國企業外源融資的四大方式，分別為銀行貸款、非標融資、債券融資以及股權融資，2018年末占社融存量的比重分別達67%、12%、10%、3.5%。從國際水平來看，美國直接融資占比穩定在60%-70%，加拿大在50%-60%之間，日本和德國在2015年達到54%和48%，我國直接融資占比明顯偏低。

　　我國融資體系以銀行為主導，人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的比重超67%。我國銀行體系呈現以下特點：

　　1）大型銀行數量少，規模大。在央行公布的中資大型銀行口徑下，7家大型銀行資產規模占整體銀行業比重達50%，貸款規模占整體銀行業比重達35%。大型銀行的風險偏好較低，在信貸投放時偏好地方政府和國有企業等預算軟約束部門，而缺乏發展小微業務的內生激勵。

　　2）中小型銀行數量多，規模小，缺乏定位于專注微型金融服務的中小金融機構，且經營管理能力較弱，易出現信用風險。截止到2018年末，我國股份制銀行、城商行、農商行以及其他農村金融機構分別達12家、134家、1427家以及2473家，然而小型銀行資產規模及貸款占比均較低。中小銀行的風險偏好相對更高，更加深耕地方，更具有渠道下沉的優勢，在支持小微、民營企業方面優勢更為明顯。但中小銀行經營風格較為激進，定位不清晰，經營管理理念、戰略規劃及科技實力均較弱，強監管下面臨較大的資產質量和資本補充壓力，經營難度較大。

　　截至2018年末，表外融資占同期社會融資規模存量的比重為12%，是僅次于貸款的第二大融資渠道。我國影子銀行于2008年開始快速發展，由于資金池運作、表外運作等特征，具有較高的風險偏好，在一定程度上滿足了民營、中小企業的部分融資需求，成為金融市場的一個必要補充。但影子銀行基于監管套利而產生，風險逐步積聚，引發市場亂象：一是資產管理業務方面，剛性兌付預期的存在、資金池的操作模式和產品多層嵌套導致表內外風險無法隔離，以及風險可能跨機構、跨行業、跨市場傳遞，加劇市場波動；二是同業業務方面，銀行借助同業業務從事信貸和股權投資等業務，但資本、撥備計提不足；三是資產證券化方面，存在并未實現真實出售和破產隔離的情況，部分業務淪為金融機構規避金融監管的工具。

　　在金融去杠桿和嚴監管的背景之下，影子銀行規模大幅收縮。由于社融口徑的非標并不全面，我們在《影子銀行創造貨幣的機制、規模和利弊》中對影子銀行規模進行測算，結果顯示2018年底中國影子銀行規模約37萬億元，較峰值2016年的43萬億元明顯下滑。

　　3.3.3   債券市場：發展迅速，但結構失衡

　　債券融資是我國企業的第三大融資渠道，截至2018年末，債券融資占當期社融存量的比重為10%。近年來，我國債券市場迅速發展，規模、交易量、流動性等方面不斷提升，2018年末我國債券余額達到86.4萬億元，位列全球第三。

　　債券市場內部存在結構不均衡。一是各類債券占比不均衡，國債、地方政府債和金融債占比較高，合計達到61.6%，而公司信用類債券占比相對較低，僅為21.7%。二是信用債內部存在信用等級分布不均衡，以國企、上市公司、城投公司等發行的高等級債券為主，與中小企業相對應的高收益債和私募債缺乏。2018年，我國評級為AA-及以下的債券發行總量為7145億元，占信用債發行總量的比重僅為6.6%；私募債發行總量為6465億元，占比僅為6%。

　　3.3.4   股票市場：發展不平衡不充分

　　截至2018年末，股票融資占社融存量的比重為3.5%，占比較低且呈現逐年下降趨勢，我國股市存在的基礎制度性問題亟待完善。具體來看，一是法律法規上，存在法條沖突、法條虛設情況，且立法滯后，過于注重定量規則。二是發行制度上，我國在發行階段采取核準制，過分看重企業過往盈利和規模，而失去一些真正具備潛力的公司。三是事中監管上，我國信息披露質量差、流于形式，監管行政目標過多、獨立性差，自律組織和監管也無法形成有效協同。四是退市制度上，退市制度尚未健全，指標設計偏向財務指標，易被操縱，存在大量僵尸企業、僅有殼價值的企業。五是懲處追責上，對虛假披露的懲處力度過輕，對投資者缺乏真正的立法保護。

　　3.4 金融供給與融資端：金融供給側結構滯后于實體經濟需求結構

　　3.4.1   地方政府、國企及房地產：融資需求強烈，擠占金融資源

　　2008年后，地方政府、國企及房地產行業是我國融資需求最為旺盛的部門，而彼時我國的金融供給呈現風險偏好低、重抵押物、風險識別能力弱等特點，兩者形成有效配合，大量金融資源流入相關領域。

　　地方政府方面，一方面，GDP錦標賽的存在、財權事權不匹配導致地方政府加杠桿動力強；另一方面，由于地方政府具有隱性擔保，更受金融機構青睞，危機后的“四萬億”刺激計劃、寬松的貨幣政策、影子銀行的爆發式增長為地方政府舉債提供了充足的資金來源。新預算法規定地方債券是地方政府舉債的唯一合法手段，而地方政府龐大的融資需求難以滿足，轉而通過融資平臺等方式，導致信用風險不斷積聚。根據國家金融與發展實驗室的測算，截至2017年末，地方政府隱性債務規模約為30萬億元，而同期財政部統計的地方顯性債務規模僅為16.5萬億元，隱性債務規模約為顯性債務的2倍，兩者合計對應的地方政府杠桿水平約為56.6%，接近國際上通用的60%的警戒線，擠占大量金融資源。

　　國有企業方面，首先，國企在委托代理關系下有盲目擴大企業規模的沖動，投資于低效益的生產經營；其次，國有企業承擔了一定的社會責任，導致國企在穩增長等時期被動加杠桿，并且在地方政府、銀行、國企三方共同作用下，經營困難的國企無法正常破產，成為“僵尸企業”后繼續擠占資源；最后，國企作為預算軟約束部門，同樣享有政府的隱性擔保，有融資規模大、違約風險小、利率敏感度低、抵押品充足等特點，更受金融機構的青睞。以A股上市公司為例統計，我國國有企業及民營企業無論債務融資總規?；蚱骄幠＞嗖钶^大，國有企業在我國融資結構中占據主導地位。

　　房地產方面，首先，房地產部門體量龐大，對經濟具有舉足輕重的影響，因此2008年之后，一旦經濟增速出現明顯下滑，政府便會通過刺激房地產市場來進行托底；其次，在高房價及剛性的上漲預期的驅動下，預期收益率高企，房地產企業具有較強的加杠桿擴張動力，房地產投資和銷售數據持續高增；最后，中國居民的儲蓄率較高，金融可獲得性較低，在對住房的剛性需求或投資性需求的推動下，居民開始大規模貸款買房。房地產相關部門屬于重資產行業， 2008年以來上市房企杠桿率持續上行，同時住房貸款體量較大，居民部門杠桿率快速上升，大量金融資源流向房地產行業。

　　3.4.2   民營、小微企業、新興產業：融資需求難以得到滿足

　　當前中國經濟已經度過了工業化階段的投資高峰期，逐步由工業和投資主導轉向服務業和消費主導。而新興產業具有輕資產、高風險、缺乏抵押物等特點，金融供給側結構升級滯后于實體需求結構變化，難以滿足實體融資需求。

　　從需求結構角度看，進入后工業化時代后，投資增速持續放緩， 2018年資本形成總額對GDP增長的貢獻率降至32%；消費占比持續提升，最終消費支出對GDP增長的貢獻率持續上升至2018年的76%。從三大產業結構來看，服務業主導地位繼續鞏固。2018年第三產業占比達到52%，高于第二產業約12個百分點。同時，工業內部持續轉型升級，高技術產業和裝備制造業的增加值增速均高于規模以上工業增加值增速。

　　從行業角度看，資本密集型企業已從投資高峰期步入成熟期，信貸需求隨之減弱。而人力資本密集型產業、新興產業，目前具有更大的發展潛力，融資需求顯著提升，但輕資產、高風險等特點導致其獲取傳統信貸的難度較大。從所有制角度看，國企、地方政府融資平臺等過去持續加杠桿的部門債務高企，需要去杠桿，融資需求相應減弱；而民營及小微企業是我國經濟發展的主力軍，但由于缺乏抵押物、信息透明度低等原因，疊加我國多層次資本市場建設遲緩，民營企業融資需求難以得到滿足，民營企業融資難貴問題日益突出。截至2019年5月，我國在可選消費、信息技術、材料、醫療保健等新興產業領域已經有713家企業相繼謀求境外上市融資，首發募集資金總額達1158億美元。

　　3.5 總結：金融供給側結構的三大問題

　　綜上分析，當前我國金融供給與資金端、金融機構與市場、金融供給與融資端均存在結構性匹配問題，具體來看：

　　1）在金融供給與資金端，一方面房地產擠出金融資產投資，導致我國房地產資產在居民財富配置占比高于國際水平，而金融資產投資遠低于其他發達國家水平，另一方面金融產品匱乏，資金期限偏短，居民大量資產投資于存款、理財等產品，股票、債券、基金等金融產品投資占比較低，對投資風險承受能力較低，金融服務的專業性及質量不夠。同時，金融產品和服務存在嚴重的同質化現象，客戶的多元化、個性化需求難以得到滿足。

　　2）在金融機構與市場方面，我國金融結構以間接融資為主，直接融資占比較低，且發展不充分；間接融資中以銀行為主，其他金融中介占比較低；銀行融資中以大型銀行為主，中小銀行占比較低。

　　這一金融結構呈現顯著特點：1．金融機構的整體風險偏好較低；2．金融機構具有沖規模的內生動力；3．有抵押物、有擔保的企業及行業更受青睞，融資可得性更高；4．不充分的資本市場發展難以提供真正有效的風險識別機制，金融資源的市場化配置程度較低。

　　3）在金融供給與融資端，隨著我國經濟結構的轉型升級，金融需求快速變化，然而金融供給轉變緩慢，滯后于實體經濟結構升級，慣性支持過去的高杠桿行業，難以滿足有加杠桿需求的部門。

　　在過去的時代背景下，依靠基建、重工業以及房地產的粗放型的經濟增長模式對于經濟增長起到了積極的作用。而彼時我國偏間接融資且以大型銀行為主導的金融供給具有風險偏好低、重抵押物、風險識別能力弱等特點，有效支持了過去以重工業為主的經濟結構，滿足了實體經濟融資需求。

　　當前經濟發展以消費、創新、中小企業為主要驅動力，具有輕資產、高風險等特點。但一方面銀行業金融機構壘大戶的慣性思維，導致金融資源配置扭曲，國企、地方政府融資平臺、房地產領域擠占金融資源，另一方面銀行業金融機構不擅長對民營、小微及新興產業貸款，做好相關領域貸款需要下苦功夫，真正下沉渠道，磨練貸款定價能力以及風險控制能力，而這些能力不是一朝一夕能夠形成的。因此短期來看銀行向相關企業提供的貸款只能偏短期，而企業需要的用于擴大生產的資金偏中長期，供給和需求在期限上不匹配。部分中小企業需要通過滾動貸款的方式維持資金鏈，甚至高息拆借過橋貸款，加重經營負擔。此外，我國多層次資本市場建設力度不足，資金風險偏好較高的債券及股票市場發展仍有各方面桎梏，亟待進行系統性的金融體制改革。

　　4 金融供給側結構性改革展望

　　從2015年開啟的“供給側改革”進行到2019年“金融供給側改革”，一方面實體經濟部門轉型升級，另一方面金融去杠桿、防風險工作不斷推進，系統性金融風險得到有效防控，未來改革的攻堅點和難點落在金融供給側的結構性問題。

　　習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時強調，未來一段時間要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力，指出了當下中國金融問題的關鍵，也為接下來一段時間的金融體制改革發展定調。參照供給側改革進程，未來金融供給側改革推進的力度、政策協同高度、政策落地速度均不可低估。

　　總書記提出，“要以金融體系結構調整優化為重點，優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務”，“要構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，端正發展理念，堅持以市場需求為導向，積極開發個性化、差異化、定制化金融產品，增加中小金融機構數量和業務比重，改進小微企業和“三農”金融服務”，“要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管”，“要圍繞建設現代化經濟的產業體系、市場體系、區域發展體系、綠色發展體系等提供精準金融服務，構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系”，“要適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，推動金融服務結構和質量來一個轉變”，“要更加注意尊重市場規律、堅持精準支持，選擇那些符合國家產業發展方向、主業相對集中于實體經濟、技術先進、產品有市場、暫時遇到困難的民營企業重點支持”，指出了未來金融供給側結構性改革的發力點和突破點。

　　4.1 防范化解金融風險，鞏固供給側改革成果

　　打好防范化解金融風險攻堅戰。第一，有效穩住宏觀杠桿率，管好貨幣總閘門，嚴控企業和居民部門杠桿過快增長，避免資金大規模流向杠桿過高的房地產和地方融資平臺，控制重點領域的信用風險；第二，穩妥化解影子銀行風險，避免“一刀切”，引導影子銀行良性發展；第三，有序處置各類高風險金融機構，改組改造高風險機構，促進金融機構在市場經濟競爭環境下優勝劣汰；第四，全面清理整頓金融秩序，加快處置僵尸企業，提高市場重組、出清的質量和效率；第五，加強預期管理和輿論引導，切實防范金融市場異常波動和外部沖擊。

　　鞏固“三去一降一補”成果，補齊金融業短板。孫國峰曾在《清華金融評論》撰文表示，當前金融業存在的短板還很多，首先是補齊金融基礎設施短板，其次是完善金融機構公司治理，最后是推動金融科技發展。未來將通過發展數字普惠金融增加金融服務的覆蓋面、可獲得性和便利度，提高服務效率和精準度，使金融朝著個性化、多元化、產品服務精細化等方向發展。目前看來，提高普惠金融服務面，增加對民企、小微的綜合性金融服務，是目前金融業服務的最短板所在。

　　4.2 加大金融改革開放力度，增強微觀主體活力 

　　在金融改革方面，繼續推進利率市場化改革，從而發揮資金價格在金融資源配置中的基礎性作用，實現資金流向和配置的不斷優化；完善金融機構公司治理，規范股東大會、董事會、監事會與管理層關系，完善經營授權制度，形成有效的決策、執行、制衡機制。在實體經濟改革方面，深化國企混改、民企改革和產權保護改革，創造公平的營商環境。下一階段，無論是國有企業混合所有制改革、民營企業改革還是產權保護改革，都需要更加注重改革的質量和效果，保護各方權益、治理同股同權，做到運作過程公開透明，增強優化營商環境改革力度，保護企業家的主觀能動性，發揮正向激勵作用，為企業創造公平的競爭環境。

　　加大金融業對外開放力度，為微觀主體注入新的活力。第一，要促進金融市場開放與人民幣匯率形成機制的相互協調，金融服務業開放中對內外資機構實行同等的監管要求和標準，金融市場開放中要進一步聯通內外資本市場和境外投資者制度，完善“滬港通”、“深港通”；第二，要全面實施準入前的國民待遇加負面清單管理制度，落實“非禁即入”，中資機構和外資機構皆可依法平等進入負面清單之外的領域和業務；第三，要完善金融業開放的制度規則，促進相關制度與國際接軌；第四，要簡政放權，提高審批過程中的透明度和審批效率，增強微觀主體活力。

　　4.3 在資金端：增加多層次金融產品供給，豐富居民與企業投資渠道

　　當前我國在金融產品市場方面，發展深度仍然相對不足，真正市場化的具有充分價格發現和風險分散功能的金融產品（特別是衍生品）不夠豐富。在金融服務方面，覆蓋面、專業度較低，存在嚴重的同質化現象，客戶多元化、個性化需求難以得到滿足，導致居民儲蓄率過高、房產在居民財富中的占比過高、居民金融資產中銀行存款比例過高等問題。

　　金融供給側改革的重要一步就是推進金融產品的供給，豐富居民和企業的投資渠道。第一，要降低房地產在居民資產配置中的比例；第二，要增加股票、債券、基金、理財、保險等金融產品的供給，豐富金融機構布局，做到精準匹配；第三，加強投資者教育，增加居民對金融產品的了解，化解長期形成的剛性兌付思想，推動居民金融資產配置結構逐步完善。

　　4.4 在金融機構及市場方面：加快多層次資本市場建設，改善金融機構和市場結構

　　當前中國股市規模已位于世界第二，然而直接融資比重低，無法滿足日益增長的新興科技產業的融資需求。此外，一方面存在明顯的政策市問題，扭曲資源配置，重籌資、輕融資，易產生“瘋?！?，不僅難以對實體經濟融資、居民財富帶來積極作用，反而對經濟健康發展產生負面影響。另一方面存在資金市問題，加杠桿、場外配資等行為影響股市的公平、公正、公開，不成熟的交易機制危害中小投資者利益。

　　一是要完善融資結構體系，繁榮發展多層次資本市場，發展股權融資、權益融資、風險投資等直接融資方式，降低債務融資占比，以配合經濟領域的去杠桿，滿足新經濟融資需求。

　　二是要完善多層次銀行體系建設，發展細分領域中小銀行，當前我國大銀行數量小、規模大，中小銀行數量多、規模小，與實體經濟融資需求不匹配，因此要積極推動金融機構差異化定位，發展民營銀行和社區銀行，一方面要鼓勵大銀行開展普惠金融業務，另一方面要增加小銀行牌照，增加中小金融機構數量及比重，發展定位于專注微型金融服務的中小金融機構，同時促進城商行、農商行、農信社等中小金融機構回歸本源，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系。

　　三是要推動科創板和注冊制加快落地，真正實現對于新興技術產業、高科技產業的直接融資支持，實現充分的信息披露，完善價值發現功能，讓市場享受企業發展紅利。

　　四是要推動債券市場結構完善，打破剛性兌付，當前商業銀行在信用債領域的配置比例偏低，主要原因是信用債違約率高，銀行更傾向于配置國債、政金債。未來要穩步推動債券市場雙向開放，完善定價機制和債券發行制度管理，推動債券市場基礎設施跨境合作，完善債券市場結構。

　　五是要完善資本市場基礎制度，推動股票市場退市常態化，提高上市公司及其信披露質量，改變企業在股市里“只進不出”，缺乏后續監管，從而滋生大股東操縱業績、操縱市場、內幕交易等違法行為，且違法成本過低，損害資本市場權威及公證性等問題，完善退市制度，大幅提高企業違法成本。

　　4.5 在融資端：改善金融與實體供需結構，精準匹配金融供給與融資端

　　過去在經濟增長過度依賴基建和房地產投資的背景下，貨幣政策“大水漫灌”刺激經濟，大量金融資源涌入實體經濟，在財政軟約束的背景下，持續流入政府融資平臺及過剩產能行業，部分領域過分加杠桿，造成金融資源過剩，實體經濟結構轉型升級遲緩。金融供給側結構性改革首先在理念上應摒棄“走老路”“大水漫灌”的觀念，更加注重總量與結構的關系，與實體經濟從高速發展到高質量發展相匹配，從規模速度型的粗放增長轉向質量效率型的集約增長、從要素投資驅動轉向創新驅動。

　　金融供給側改革強調要改善金融與實體經濟的供需結構，精準匹配金融供給與融資端。第一，監管部門將繼續保持貨幣政策松緊適度，流動性合理充裕，關注流動性總閥門；第二，金融機構要大力發展金融科技，降低信貸對擔保品的過度依賴，避免資金過度流向杠桿過高的國企、地方融資平臺和房地產領域；第三，要采取結構性貨幣信貸政策，定向、精準匹配，將資源向效率更高的民企、小微企業和新興科創企業傾斜。

　　5 金融機構將會同時面臨機遇與挑戰

　　金融供給側改革會給部分金融機構帶來機遇：

　　1）銀行業金融機構出現分化，重塑銀行體系機構數量和業務比重。一方面，深耕小微企業和民企的銀行優勢突出，將得到大力發展，該類銀行長期定位小微企業和民企融資，掌握了成熟的信貸業務方法，與小微企業和民企建立了長期良好的業務關系，能夠敏銳的識別風險，準確選擇出業務前景良好且還款能力有保障的企業；另一方面，大型銀行風險偏好低、重抵押物、風險識別能力不足，或轉型專攻大型企業、國企，或大力發展金融科技，提高風險識別能力，發展成為綜合金融服務平臺。

　　2）非銀金融機構迎來新的發展機遇，特色化專業化機構重要性提高。理財子公司、保險機構、資產管理公司、信托、租賃等特色專業機構有機會發展全新的產品線，并拓展直接融資業務，精準匹配實體部門的資金需求或財富配置需求。

　　3）券商格局重塑，深耕機構業務的券商將迎來新的發展機遇。科創板和注冊制落地，多層次資本市場逐步構建，深耕發行保薦業務、融資融券業務的券商將迎來發展機會。

　　4）商業銀行不良資產壓力需要轉移，將會給不良資產處置、債轉股、資產證券化等業務帶來機會。商業銀行在金融供給側改革中承擔著實體經濟的債務壓力，需要通過債轉股、撥備核銷、不良資產處理等方式來化解，因此這就給資產證券化、不良資產處置等業務帶來大量機遇。

　　同時，金融供給側改革也會帶來諸多挑戰：

　　1）前期補短板和降成本增大了商業銀行的資產質量壓力，部分金融機構面臨淘汰風險。一方面，降成本使得金融機構向實體經濟讓利，補短板是金融機構提供債務融資支持，大多是犧牲了商業銀行的資產質量，因此金融供給側改革意味著金融機構尤其是商業銀的資產質量壓力進一步加大；另一方面，金融供給側改革將提高金融服務和專業能力，這也必然會導致服務實體經濟能力較弱、缺乏特色主營業務的金融機構破產出局。

　　2）部分銀行將面臨貸款定價能力和風控能力的挑戰。過去依賴抵押、擔保進行放貸的銀行，并不擅長對民營、小微企業、新興企業貸款，需要重新審視自身的貸款定價模式，提高風險控制能力，直面挑戰。 

　　3）金融監管要升級，要更加適應國際化、市場化、現代化的發展需要。未來隨著監管制度短板進一步補齊，機構監管與功能監管相配合，宏觀審慎與微觀審慎監管有機結合，監管規則和監管體系的連續性和穩定性提升，大開大合式的監管將逐步退出，金融機構的業務發展與合規管理壓力不斷加大。如何適應新的監管環境，及時提升自身公司治理及經營管理能力都是金融機構需要直面的挑戰。

　　4）提高投資者教育并非一日之功。一方面，2017年以來，以資管新規為核心的金融嚴監管將逐步改變資管行業格局，資管產品剛兌將不復存在，而投資者長期以來形成的剛兌思維并非一日可能改變。另一方面，我國居民資產中房地產配置比例高，金融資產配置比例偏低，如何提高居民金融資產配置意愿，為金融機構提供長期穩定資金來源，也為金融供給側改革帶來挑戰。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)