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中石油A股發行的反思

　　最近揭露出來的瑞銀事件，就是中國股市IPO所特有的這種“馬桶效應”的充分顯示。

　　而中石油的問題除了利益輸送之外，最大的癥結顯然在于目前的IPO發行機制并沒有改變它的圈錢本質。

　　由于發行機制基本上原封不動地復制著股改前利益輸送模式弊端，高市盈率高定位高溢價的新股定價機制既滿足了發行人的圈錢要求，同時也構成了發行人用配售特權同詢價機構進行利益交換的行為定式。

現行新股上市管理辦法

　　中國證監會于06年5月正式公布《首次公開發行股票并上市管理辦法》，該辦法自2006年5月18日起施行，標志著因股權分置改革暫停近一年的新股發行工作正式開閘。

　　【關注】中石油A股發行促使我們思考這樣的問題：如此之多的資金追逐這樣一個股票，是否是一件好事情？在這背后所反映出來的有關金融穩定與金融效率方面的問題，恐怕是不容小看的。而所有這些，都無法回避導致這一狀況出現的制度性因素——現行的新股發行制度。在這里，人們確實有必要對它進行某種反思。

新股發行市場化可能性不大

在這種情況下，如果要談一級市場的制度改革，可以隨便找出一萬個理由來支持，并且最后都可以被總結為具有各種歷史意義……[全文][評論]

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小調查

專家觀點

華生：從三方面入手改革新股發行制度

黃湘源：揮不去中石油陰影何談新股發行機制改革

皮海洲：改進新股發行解決資金倒掛
皮海洲：海歸股發行定價方式亟待改革

沙黽農：新股發行制度改革迫在眉睫

曹中銘：對新股發行制度改革提幾點建議

葉檀：遭人唾棄的新股發行機制為什么改不了建議

現行新股發行制度的三大缺陷

缺陷一：詢價環節流于形式

受到各種因素的制約，沒有能夠真正發揮應有的作用，詢價流于形式。在海外市場，新股跌破發行價是經常有的事情，上市后如果漲幅過大，實際上是意味著詢價機制沒有起到應有的作用，這對于承銷人來說是種失職。但是，這種狀況在我們的市場中卻是一直在發生。當然，新股上市后如果漲幅很大，也不能排除有市場方面的原因，但如果每個新股都這樣，這只能說明詢價機制有問題。而由此產生的“新股不敗”現象，對于證券市場風險與收益的平衡是不利的。

缺陷二：發行有違公平原則

過度向機構投資者傾斜。由于發行分為戰略配售、網下申購與網上申購三部分，而個人投資者只能參與網上申購，相對機構投資者來說，其中簽的比例就低了不少，導致明顯的不公，客觀上還為權力尋租提供了空間。現在，雖然戰略配售事實上已經停了下來，但機構仍然占據了進行網下申購的優勢。如果說網下申購是與詢價配套的一種做法的話，那么在詢價基本上不起作用的情況下，繼續這樣做就沒有必要了。否則，維護市場“三公”原則、保護中小投資者利益就成為一句空話。

缺陷三：導致巨額資金無序流動

就是新股發行過程中以資金量作為配售的主要依據，將大量資金吸引到認購新股的行列之中。加上新股發行在安排上并不過多考慮時間因素，節奏時快時慢，結果導致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動。9月下旬，因為連續有大盤新股發行，使得市場資金極度緊張，而到發行結束又一下子松動下來。10月份中國石油發行前，14天回購利率一度超過15%，合理的資金價格體系因為脈沖式需求而被打亂。顯然，當幾萬億元的資金聚集在一級市場，為認購新股而忙進忙出，無暇進入到正常的生產與流通領域的時候，很難想象這個時候的金融體系運行是平穩的，這種資金的流向是合理的。如果說，從金融市場的角度來說，這至少降低了資金的使用效率；那么站在金融安全的角度而言，則應該承認這不能說是一個正面的、有益的因素。在大盤股越發越多的今天，現行新股發行制度對金融穩定的負面影響是在不斷加大。

新股發行中的三類貧富不均

一級市場撐死二級市場餓死

據媒體報道，大機構大資金對一級市場新股發行形成了事實壟斷，損害公眾投資者利益。這樣的發行機制形成的結果就是產生了中石油上市這樣的怪異：11月5日隆重登陸A股市場的中石油，在資金追捧下開盤價達到48.6元，較發行價上漲190%，但其上市以來追高買入的投資者目前悉數套牢。為何新股開盤屢屢高價？究其原因，就在于打新的大資金強硬拉高所致。以至于中國股市的體質又重回“三高”：發行高市盈率、上市高價炒作、當日高換手率。對此，有專家指出，“成熟市場監管的一個重要原則是保護中小投資者的利益，而不考慮散戶的利益是現在發行機制的一個大問題”。

機構富了散戶窮了

新股發行成為機構投資者的盛宴，這已經是不爭的事實。如果欲保證中簽中石油，至少需投入86萬元的資金，中國神華則高達155萬元以上。況且，在啟動了回撥機制之后，中石油的網下配售比例仍然高于網上中簽率，呈現出倒掛的奇怪現象。如此格局，必將導致處于弱勢的中小投資者中簽更加困難。

股市滿了銀行空了

由于10月末大盤藍籌股申購，銀行存款“搬家”進一步升級。央行昨天發布的10月份貨幣信貸數據顯示，金融機構人民幣各項存款余額37.85萬億元，較上月下降4498億元。統計顯示，此次存款的急降，是繼2002年2月以來，金融機構人民幣各項存款出現首次下降，且降幅之大史無前例。

來自打新資金的三大質疑

對基金公司的質疑

基金持有上市公司流通盤不得超過10%，這是有規定的。但是在新股發行中，網上申購的上限則是可以全額申購網上的發行量(一般是發行總量的80%)。一些大機構完全有實力全額"吃下"發行的新股，那些中小板新股就更不在話下。雖然客觀上新股發行不可能由哪家機構"統吃"，但這種申購上限的設定，實際上是允許機構可以無限額地持有上市公司流通盤。這顯然與機構持股規定相矛盾。

對保險公司的質疑

保險資金入市是有一定比例的，請問進入一級市場"打新"的保險資金算不算"入市資金"？有報道說，保險機構"打新"資金超過7000億元。如果"打新"的保險資金也是"入市資金"的話，那么動輒以幾千億元計的"打新"資金有沒有打破入市比例而嚴重違規呢？

對銀行的質疑

現在各家銀行以"理財"的名義大做廣告，并在許諾回報率的情況下，動員儲戶把儲蓄的錢交給銀行"打新"。銀監會經常在查處銀行資金"違規入市"，銀行這種"打新資金"的入市是"正道"還是"歪道"呢？

來自市場的三種新股發行制度的改革方案

恢復市值配售

根治“新股病”除了對利益輸送機制的“釜底抽薪”之外，沒有別的特效藥。在目前內地A股市場流動性非常充裕的情況下，不用擔心資金會流出一級市場，而實行市值配售辦法的實施反而有助于適當平衡資金過度向“打新”傾斜的不正常趨勢，也有助于恢復市場應有的公平。

效法香港的“人手千股”

在英、美、中國香港等成熟資本市場，新股發行都首先保證中小散戶申購。比如中國香港市場在新股發行上就采用了“一人一手”制。發行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股，這是世界各地大型國有企業IPO時的一種通常做法。通常而言，給予“一人一手”優惠的公司上市前都是國有企業或政府資產。“一人X手”制有利于“更多群眾”分享新股發行的低風險利潤，擁有更多財產性收入。

變資金搖號為賬戶搖號

讓每個賬戶都有權利獲得相同數量的新股，這樣做可以大大提高中小投資者的中簽率，創造條件讓更多群眾擁有財產性收入。與此同時，由于所持新股相對分散，還能在一定程度上遏制惡炒新股的市場頑癥，有利于新股發行及上市價格的合理定位。