《紅周刊》特約作者 胡東輝

　　上周五，證監會公布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》后，主流證券媒體都作了積極的解讀。但細看《指導意見》，實質性的改革措施并不多，尤其是至關重要的“新股定價進一步市場化”，流于泛泛，實施起來很可能一切照舊。新股發行定價市場化是A股市場一直沒有處理好的頑癥，一放就亂，一收就死�！吨笇б庖姟芳南Ｍ�于培育市場約束機制，呼喚發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，卻又沒有出臺任何具體的操作辦法，最終結果注定將重蹈覆轍。

　　政策空洞 效果難言

　　試行新股發行市場化定價，這在A股市場也不是新鮮事了，可沒有一次是成功的。早在1994年6月至1995年1月，A股市場就曾經試行過上網競價發行。這有點類似于現在的開盤集合競價，誰出價高誰先得。當時先后有哈歲寶、青海三普、廈華電子和瓊金盤4家公司試點了上網競價發行方式。但因為當時只設了底價而沒有設價格上限，所以哈歲寶、青海三普、廈華電子分別以高出底價38%、167%和141%的價格售出了全部股票，瓊金盤沒那么幸運，只按底價發出47.3%的股票，其余52.3%由主承銷商包銷。競價發行的政策讓發行人實際募集的資金量大大超過了實際的需求量，從而大發“政策財”。后來的事實表明，這些多撈一票的發行人并沒有因此而發展得比其他上市公司好，也就是說，多圈的錢基本上都被糟蹋掉了。

　　實踐證明，這種上網競價發行的方式完全不適合A股市場，因為誰出價高誰先得，而最終的發行價格是統一的，報價高者并不會因此而吃虧，所以一些非理性的投資者申報了最高上限價99.99元(技術限制能夠輸入的最高價，與上述價格上限并不矛盾)。照這個邏輯發展下去，競價發行的新股價格氣泡將越吹越大，直至氣泡吹破。因此，1995年2月以后就不再采用競價方式發行新股了。

　　在此之后，無論新股發行制度如何改革，都是圍繞著市盈率定價發行的主基調。但這種辦法也存在著缺點，就是形成了一、二級市場的懸殊價差，營造了新股不敗的神話，從而養肥了一批專打新股的寄生蟲。

　　現在《指導意見》再一次提出了恢復新股發行的市場化定價，但在如何避免上述弊端方面卻拿不出具體辦法，只是籠統地規定：“要完善詢價和申購的報價約束機制，詢價對象應真實報價，詢價報價與申購報價應當具有邏輯一致性，主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。對最終定價超過預期價格導致募集資金量超過項目資金需要量的，發行人應當提前在招股說明書中披露用途……”

　　讓發行人提前在招股說明書中披露超過項目資金需要量的資金的用途，又有什么意義呢？無非是讓發行人再編一套說詞來蒙蔽投資者罷了。所以，幾乎可以肯定，這些規定將不會具有任何約束力，高價發行將再次不可避免，發行人又將大發政策財。

　　兩點建議，多方共贏

　　新股發行市場化定價本身并沒有錯，但必須拿出一套切實可行的辦法。對此，筆者建議，新股發行應圍繞上網競價發行方式進行優化，因為這是迄今為止效率最高的發行方式，只要做出一些必要的改革，就能讓上網競價發行方式產生最好的效果。

　　首先，改變新股發行統一價格的規定。在確定新股發行的底價后，投資者網上申購可以任意出價，但必須按照其實際申報價格購買，如果是99元申購，那就按每股99元的價格認購其實際申購的全部股數。這樣，出價高者就要承擔高成本的后果，這樣就能夠有效地遏制隨意抬高申購價的行為，投資者必須對自己的申購報價負責，謹慎報價，從而徹底杜絕競價發行中哄抬發行價的弊端。但要做到這一點還存在一個法律障礙，《公司法》第127條第二款規定：“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額�！币虼耍�要做到這一點，還需要修改《公司法》，否則現行新股發行方式的弊端將是無法克服的。

　　其次，對于高出底價募得的資金該如何處置。過去，這部分資金一直都歸發行人所有，這實際上是依托政策因素的不當利得，既不公平，也沒有必要。發行人的實際募集資金總量應按照發行底價不變，實際需要多少募集多少，超出底價的資金可以無償劃撥社會保障基金，或者劃撥給今后可能成立的平準基金。這樣做的好處是讓新股發行真正回歸平常，發行人不需要覬覦不當得利而過度宣傳，保薦人不需要為了多拿保薦費而包裝概念，投資者也不需要因為發行人超額募集了多少資金而當作利好題材來炒作，同時社會保障基金也多了一個資金來源。這樣也就真正了實現多方共贏的局面。

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