葉檀 NBD評(píng)論員

　　新股發(fā)行機(jī)制是眾矢之的，向大機(jī)構(gòu)大資金無(wú)原則獻(xiàn)媚，已然成為吸血機(jī)的象征。一個(gè)制度民怨沸騰到如此地步，還能屹立不倒，顯然有其存在的理由。

　　按照資金規(guī)模進(jìn)行新股發(fā)行，可以保證新股發(fā)行近乎百分百的成功率。目前的新股發(fā)行機(jī)制誕生于股改風(fēng)雨飄搖的時(shí)代，當(dāng)時(shí)發(fā)行新股首先要考慮的是保證成功率，以免出現(xiàn)新股一出無(wú)人捧場(chǎng)的尷尬局面，因此，傾向于大資金的目的非常明確，就是為了“護(hù)場(chǎng)”，作為交換，新股發(fā)行也給大資金留下了一定的贏利空間。去年8月，中國(guó)國(guó)航上市，大資金紛紛棄而不顧，該股首日大部分時(shí)間都在2.80元的發(fā)行價(jià)以下交易，一級(jí)市場(chǎng)收益微薄。

　　新股發(fā)行機(jī)制成為一大問(wèn)題，根源于股市的火暴。一級(jí)市場(chǎng)的贏利空間與二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)正相關(guān)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的火箭躥升反作用于一級(jí)市場(chǎng)，使得一級(jí)市場(chǎng)的贏利空間越來(lái)越大，新股發(fā)行機(jī)制也就成為普通投資者的眼中釘，必欲除之而后快。同時(shí)，隨著捆綁在新股發(fā)行上的利益群體越來(lái)越龐大，由此產(chǎn)生嚴(yán)重的路徑依賴，撼山易，撼新股發(fā)行機(jī)制難的情況也就成為中國(guó)資本市場(chǎng)的特色景觀。

　　誕生于非常時(shí)期的救急機(jī)制往往產(chǎn)生合理性與合法性質(zhì)疑，新股發(fā)行機(jī)制面臨的就是這樣的質(zhì)疑。但是，新股發(fā)行機(jī)制不會(huì)因?yàn)槎唐跀?shù)萬(wàn)億元打新資金的聚集而改觀，也無(wú)需改變，真正需要改變的是詢價(jià)、定價(jià)過(guò)程中的利益輸送機(jī)制。

　　理由非常簡(jiǎn)單。

　　如果政策不變，那么打新股的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率就不會(huì)發(fā)生變化，圍獵新股的打新資金，如銀行的理財(cái)產(chǎn)品、企業(yè)的流動(dòng)資金等會(huì)越來(lái)越多，直至最后形成均衡利潤(rùn)，從理論上來(lái)說(shuō)，最終所有的資金會(huì)蠶食這部分收益，導(dǎo)致收益率下降。

　　事實(shí)正是如此，統(tǒng)計(jì)顯示打新收益今年仍在高位徘徊，但收益率已有下降趨勢(shì)。今年新股上市首日平均漲幅為191%，網(wǎng)上中簽率平均為0.3%，假設(shè)全年參與新股申購(gòu)40次，則全年獲得收益率約為23%，這是一年期存款利率的5.9倍。對(duì)以貸款融資申購(gòu)新股的投資者而言，其收益率也高達(dá)15.71%。但二級(jí)市場(chǎng)“炒新”熱情開(kāi)始回落，一級(jí)市場(chǎng)“打新”的收益率自然也出現(xiàn)下降趨勢(shì)。從瘋狂的8月到11月，打新股的年化收益率在逐步下降。

　　這是因?yàn)槌杀镜奶嵘�，表現(xiàn)在打新股資金增加、中簽率下降以及打新股短期拆借資金成本的提高，以及開(kāi)盤即跌的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)——多來(lái)兩只類似中石油這樣的套牢股，就能使二級(jí)市場(chǎng)上將投資者的炒新熱情冰消，沒(méi)有追漲者，一級(jí)市場(chǎng)就成為自?shī)首詷?lè)的演出場(chǎng)地。

　　據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，6月以來(lái)，新股首日表現(xiàn)最瘋狂的時(shí)期在8月份，該月上市的21家新股中，漲幅超過(guò)300%-500%的就有8家，其中宏達(dá)經(jīng)編和中核鈦白漲幅均超過(guò)500%，9、10月份，新股上市首日上漲200%、300%好像家常便飯。到11、12月，在中國(guó)石油和中國(guó)中鐵上市之后，新股首日漲幅開(kāi)始出現(xiàn)明顯下降，在中國(guó)中鐵之后，新股上市首日漲幅就沒(méi)有再超過(guò)150%。

　　可見(jiàn)，如果新股的游戲規(guī)則不變，只要是一個(gè)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制就會(huì)使之回歸到均衡狀態(tài)，可怕的不是打新機(jī)制，可怕的是在定價(jià)過(guò)程中，承銷商以極低的價(jià)格向大機(jī)構(gòu)進(jìn)行明目張膽的利益輸送。這在國(guó)外資本市場(chǎng)也是一個(gè)頑疾，投行對(duì)此心照不宣。事實(shí)上，對(duì)于明顯的定價(jià)失誤，那些向大機(jī)構(gòu)獻(xiàn)媚套牢投資者的行為，應(yīng)該有一套懲戒手段，使這樣的機(jī)構(gòu)徹底邊緣化，最終失去市場(chǎng)。

　　對(duì)于政府而言，現(xiàn)在就改革目前的新股發(fā)行機(jī)制時(shí)機(jī)尚未成熟，股市冷熱難料，緊縮的貨幣政策與債券市場(chǎng)的發(fā)展，都會(huì)分流股市資金，今后資本市場(chǎng)的新股發(fā)行還要仰賴大機(jī)構(gòu)大投行的捧場(chǎng)。

　　重要政策動(dòng)輒變更已經(jīng)成為影響市場(chǎng)預(yù)期的不利因素，在沒(méi)有成熟以前，新股發(fā)行機(jī)制稍安毋燥，證監(jiān)會(huì)只要能夠處理好影響惡劣的內(nèi)幕交易，就能讓股民得到莫大的安慰了。

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