劉勘/文

　　我國現(xiàn)階段的新股發(fā)行制度，離國際上市場化的發(fā)行方式遙不可及

　　千呼萬喚始出來。5月23日，中國證監(jiān)會公開發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，向社會公開征求意見。市場據(jù)此確信，IPO在A股市場長達(dá)8個月暫停后有望年內(nèi)重新啟動。

　　證監(jiān)會在這份《征求意見稿》中表白， 為進(jìn)一步強(qiáng)化市場約束機(jī)制，充實(shí)和完善詢價制度，對有關(guān)股票發(fā)行體制改革問題進(jìn)行了深入的調(diào)查研究。并且，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)：此次新股發(fā)行體制涉及面廣、影響大，為保證改革的平穩(wěn)推進(jìn)，盡量減少改革中不確定因素，也為了進(jìn)一步培育市場機(jī)制，證監(jiān)會將統(tǒng)籌兼顧改革的力度和市場的承受程度，擬采取分步實(shí)施、逐步完善的方式，分階段推出各項(xiàng)改革措施。

　　不可否認(rèn)，證監(jiān)會對有關(guān)股票發(fā)行體制改革問題確實(shí)進(jìn)行了調(diào)查研究，聽取了市場各方意見，并嘗試對境外主要資本市場的發(fā)行制度進(jìn)行了分析，形成了此次發(fā)行體制改革的思路。

　　其總體思路方向是對的：新股定價進(jìn)一步市場化，培育市場約束機(jī)制。推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，更加重視中小投資人參與意愿。

　　但據(jù)我看來，其實(shí)質(zhì)并未發(fā)生根本性變革。市場對改革的預(yù)期目標(biāo)是，新股價格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，買賣雙方內(nèi)在制衡機(jī)制得以強(qiáng)化。

　　目前，雖然股份配售機(jī)制有效性得到提升，但現(xiàn)在新股發(fā)行機(jī)制仍然是“重籌資”的發(fā)行制度�？梢哉f，此次新政對解決“大小非”這種股市頑疾依然無望。

　　變了什么

　　證監(jiān)會《征求意見稿》中變革涉及4個方面：一是完善詢價和申購的報(bào)價約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場化的價格形成機(jī)制；二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開；三是對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限；四是加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)明晰前提下，中小投資者參與意愿得到重視；顯著增強(qiáng)一級市場風(fēng)險(xiǎn)意識。

　　其中，最大的變革是2方面：優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制和股份分配方式的改革。

　　網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制改為將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開。對每一只股票發(fā)行，任一股票配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購，所有參與該只股票網(wǎng)下報(bào)價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網(wǎng)上申購。

　　而股份分配也有意向購股的中小投資者傾斜。即由發(fā)行人和主承銷商根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，證監(jiān)會給出了指導(dǎo)性數(shù)額——原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。這一定程度上限制機(jī)構(gòu)的資金優(yōu)勢，提高中小投資者的申購中簽率。

　　以前一個新股有很多申購賬戶的資金量非常大，證監(jiān)會所做的一些調(diào)節(jié)，確實(shí)體現(xiàn)了一點(diǎn)向中小投資者傾斜的意思。當(dāng)然，維持現(xiàn)行網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例規(guī)定不變。

　　但新政未提及完善回?fù)軝C(jī)制，這是此前市場所盼望的。目前發(fā)行體制中的回?fù)軝C(jī)制依然未變，即小盤股最高不超過20%、4億股以上大盤股最多不超過50%向網(wǎng)上回?fù)鼙壤��?/p>

　　我要特別說明的是，回?fù)軝C(jī)制是保護(hù)中小投資者的有利機(jī)制。由于回?fù)軝C(jī)制存在，在中小投資者中簽率低到一定程度時候，通過啟動這一機(jī)制實(shí)現(xiàn)向中小投資者傾斜。

　　擱置大小非

　　更讓人失望的是，《征求意見稿》對“大小非”問題未予提及。

　　可以說，這與原來發(fā)行模式?jīng)]有本質(zhì)上區(qū)別。新股發(fā)行制度有意把“大小限”給擱置了。

　　在股改完成后，股份逐步進(jìn)入全流通時代，意味著被擱置的“大小非”不需要支付對價就可獲得全部流通權(quán)，這已經(jīng)是公認(rèn)的IPO制度性的弊端。

　　大小非有不同程度鎖定期和鎖定量，絕大多數(shù)股份不能與新發(fā)行股份一起上市流通，看似保護(hù)二級市場投資者利益，實(shí)際上給今后二級市場投資者留下一個險(xiǎn)而又懸的“堰塞湖”，市場解禁壓力越積越大。以致短期內(nèi)必然形成流通股票“稀缺性”的假象，無形抬高新股發(fā)行價格。

　　加上，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者利用回購融資進(jìn)行申購，這部分回購融資的資金本來就不能停留在股票市場上，時間關(guān)系要求它回到原處，自然助長二級市場投機(jī)和炒作因素。

　　再有，大小非首日不上市流通，只是部分股票上市流通，導(dǎo)致首日上市場開盤價過高。比如，2006年新股上市首日上市平均漲幅為83%，2007年新股上市首日上市平均漲幅為140%，可見過高折價率給二級市場未來發(fā)展穩(wěn)定與否埋下隱患，而歐美等發(fā)達(dá)國家新股發(fā)行折價率基本維持在15%至18%。

　　這樣，由于大小非成本甚低，潛在股票有效供給量又巨大。暴露了現(xiàn)行發(fā)行制度是高價“圈錢”的模式，重融資的劣根性在A股市場上的充分表現(xiàn)，還有未來低成本的大小非陸續(xù)進(jìn)場套現(xiàn)，這種雙重融資效應(yīng)，旨在讓上市公司能夠融到更多資金，其根源在股票短期內(nèi)的供求關(guān)系與將來潛在供求關(guān)系嚴(yán)重失衡。大家都知道，IPO作為資本市場一項(xiàng)功能是應(yīng)該具備的，問題的關(guān)鍵是這種嚴(yán)重失衡供求關(guān)系越來越大。既然《征求意見稿》未有改革意向，那么這種失衡何時有個了？

　　建議徹底變革

　　綜上所述，我國特殊的“新興加轉(zhuǎn)軌”階段的新股發(fā)行制度，距離步入國際上市場化發(fā)行方式仍遙不可及。

　　我們期待監(jiān)管層要有創(chuàng)造性和突破性思維的創(chuàng)新，對現(xiàn)行新股發(fā)行制度進(jìn)行“革命性”的變革。

　　目前，我們的建議是，可否嘗試性或漸進(jìn)性的對小盤股，或者說對中小企業(yè)板和年內(nèi)即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板實(shí)行根本性變革發(fā)行制度？即網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購發(fā)行完成后與大小非同時上市直接進(jìn)入全流通階段？這樣可以觀察效果，亦不太會對大盤造成很大的沖擊。

　　在對小盤股試行一段時間后，再改革大盤股發(fā)行方式。

　　在大盤股網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購發(fā)行完成后，網(wǎng)下申購形成的股份取消分批和分時間上市流通限制性規(guī)定，均可在二級市場上市那一天全部進(jìn)入全流通；而對超級大盤股的多次發(fā)行和多次上市方式，可改革為在掛牌上市時，盡量安排大小非早上市或多上市，減少和控制解禁量或縮短鎖定期，逐步向發(fā)起人限售期為3至6個月的國際慣例靠攏。讓股票市場有條件和能力解決大小非或者大小限存量問題，

　　與此同時，更重要的是，在新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)上不能再無視大小非的增量問題，必須控制和減少新大小非增量問題的屢屢發(fā)生，創(chuàng)造一個能夠解決供求關(guān)系失衡的股票市場生態(tài)系統(tǒng)和生態(tài)環(huán)境。

　　我們必須從現(xiàn)在起改革新股發(fā)行體制，挽救股市已經(jīng)刻不容緩了。

　　作者系國元證券研究中心副總經(jīng)理

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