來(lái)源：明晰筆談

　　文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

　　9月24日上午中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱答記者問(wèn)，易綱行長(zhǎng)對(duì)降息、降準(zhǔn)、負(fù)利率和量化寬松等市場(chǎng)關(guān)注的政策都進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)，總體來(lái)看，近期推出進(jìn)一步貨幣寬松政策的概率明顯不高，貨幣政策堅(jiān)持以內(nèi)部為主，保持定力、推進(jìn)改革、儲(chǔ)備政策。對(duì)于債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為在貨幣政策預(yù)期回歸中性之后，基本面成為主要驅(qū)動(dòng)因素，四季度宏觀經(jīng)濟(jì)面臨滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到通脹預(yù)期已經(jīng)price in，而經(jīng)濟(jì)有可能低于預(yù)期，而且全球負(fù)利率趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為利率高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，10年國(guó)債3.2%仍是頂部，逢高配置，等待基本面下行的機(jī)會(huì)仍是占優(yōu)策略。

　　重申貨幣政策的空間和定力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還處于合理區(qū)間，物價(jià)方面也處于比較溫和的區(qū)間，相比于易綱行長(zhǎng)的答案，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的判斷顯得更為悲觀而對(duì)通脹的壓力也有更強(qiáng)的預(yù)期。易綱行長(zhǎng)的發(fā)言與市場(chǎng)預(yù)期有出路，更多是顯示了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的容忍度提升，對(duì)結(jié)構(gòu)性的通脹分化有充分的認(rèn)識(shí)。

　　央行關(guān)注三個(gè)目標(biāo)，仍然是年內(nèi)貨幣政策的主要思路。短期穩(wěn)當(dāng)前，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，保持我們的廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)速度和名義GDP的增長(zhǎng)速度大體上相當(dāng)、大體上匹配，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”；中期注意保持我們杠桿率的穩(wěn)定，使得整個(gè)社會(huì)的債務(wù)水平處于可持續(xù)的水平；長(zhǎng)期加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，下大力氣疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以改革的方式降低企業(yè)的融資成本。

　　中小銀行風(fēng)險(xiǎn)收斂，中小企業(yè)融資仍需改善。從中小銀行各項(xiàng)墊款數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前中小型銀行信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)有所收斂。雖然從同業(yè)存單發(fā)行利率來(lái)看，中小銀行同業(yè)負(fù)債流動(dòng)性仍偏緊，但同業(yè)存單的發(fā)行情況來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性表現(xiàn)出一定的修復(fù)。后續(xù)針對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)即將到來(lái)，中小銀行的流動(dòng)性情況或?qū)⑦M(jìn)一步得到改善。

　　政策的空間大，但寬松需待時(shí)機(jī)。在海外開(kāi)啟降息周期的外部環(huán)境下，以內(nèi)部為主的貨幣政策保持了政策的定力，也為貨幣政策保留了操作空間。貨幣政策方面，利率水平不低、法定存款準(zhǔn)備金率具有充足空間，支持小微、民營(yíng)企業(yè)的“三支箭”的結(jié)構(gòu)型貨幣政策；財(cái)政政策方面，除提前下達(dá)明年的地方政府專項(xiàng)債額度外，若經(jīng)濟(jì)下行壓力加大則中央對(duì)地方政府債務(wù)的容忍度也將打開(kāi)，預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外財(cái)政空間都可以打開(kāi)；宏觀審慎政策方面包括MPA考核、監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)等，都能釋放出較大的空間。

　　總結(jié)：央行對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度提升、重申貨幣政策保持定力，短期內(nèi)貨幣政策大幅寬松的概率在降低，再加之通脹上行的擾動(dòng)，短期利率可能面臨一定波動(dòng)和回調(diào)。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松的趨勢(shì)在蔓延，中長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的向下的方向是確定的，貨幣政策也是逐步向?qū)捤煞较蜻^(guò)渡，這都是限制利率上行空間的主要因素。我們?nèi)匀粓?jiān)持10年期國(guó)債到期收益率在2.8%~3.2%區(qū)間，短期要關(guān)注利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和交易性機(jī)會(huì)。

　　正文

　　9月24日上午中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱答記者問(wèn)，針對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策會(huì)否跟隨海外貨幣政策開(kāi)啟寬松周期、未來(lái)貨幣政策空間、解決小微和民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)處置以及數(shù)字貨幣相關(guān)方面。債券市場(chǎng)對(duì)此反映較大，早盤(pán)高開(kāi)的國(guó)債期貨T1912持續(xù)下跌并翻綠，10年國(guó)債活躍券190006早盤(pán)最多上行2.25bps，10年國(guó)開(kāi)債活躍券190210收益率最多上行2.5bps。易綱行長(zhǎng)的發(fā)言并沒(méi)有超預(yù)期的內(nèi)容，是今年以來(lái)貨幣政策實(shí)踐的總結(jié)，長(zhǎng)期看貨幣政策有足夠的操作空間，短期看要保持定力；長(zhǎng)期要注意穩(wěn)定杠桿水平，短期需要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。

　　本次央行行長(zhǎng)易綱的講話，就降息、穩(wěn)杠桿、擴(kuò)投資促消費(fèi)、降低企業(yè)融資成等熱點(diǎn)話題發(fā)表了重要觀點(diǎn)。易綱認(rèn)為，最近歐美日及發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策導(dǎo)向以降息和重啟QE為主，但是中國(guó)作為大型經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策應(yīng)該以“我”為主，考慮國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)來(lái)預(yù)調(diào)和微調(diào)。中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)還處于合理區(qū)間，物價(jià)也處于溫和區(qū)間，轉(zhuǎn)型升級(jí)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題將主要通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)解決。具體貨幣政策方面，易綱強(qiáng)調(diào)要加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，下大力氣疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以改革的方式降低企業(yè)的融資成本，逆周期調(diào)節(jié)繼續(xù)加強(qiáng)，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。

　　重申貨幣政策的空間和定力

　　政策定力源于以內(nèi)部為主和對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度提升。今年以來(lái)，央行對(duì)外的標(biāo)題都是貨幣政策以國(guó)內(nèi)為主，綜合考慮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，而關(guān)鍵在于央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)的判斷，以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢(shì)是否需要關(guān)注。易綱行長(zhǎng)給出的答案是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還處于合理區(qū)間，物價(jià)方面也處于比較溫和的區(qū)間。

　　相比于易綱行長(zhǎng)的答案，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的判斷顯得更為悲觀而對(duì)通脹的壓力也有更強(qiáng)的預(yù)期。對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面而言，工業(yè)增加同比增速繼續(xù)回落、消費(fèi)持續(xù)乏力，雖然今年以來(lái)專項(xiàng)債額度有所提高、發(fā)行節(jié)奏加快，但基建投資（不含電力）始終為主在4%左右的增速，而隨著地產(chǎn)融資條件收緊導(dǎo)致的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資回落也無(wú)可避免，年內(nèi)剩余月資料來(lái)源：中信證券研究部份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還將是向下的方向。而對(duì)于通脹而言，在8月份以來(lái)豬肉價(jià)格快漲的背景下，年內(nèi)CPI已經(jīng)出現(xiàn)破3的情況，而PPI也處于通縮階段。易綱行長(zhǎng)的發(fā)言與市場(chǎng)預(yù)期有出路，更多是顯示了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的容忍度提升，對(duì)結(jié)構(gòu)性的通脹分化有充分的認(rèn)識(shí)。

　　央行關(guān)注三個(gè)目標(biāo)，仍然是年內(nèi)貨幣政策的主要思路

　　貨幣政策要關(guān)注三個(gè)要點(diǎn)：短期穩(wěn)當(dāng)前，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，保持我們的廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)速度和名義GDP的增長(zhǎng)速度大體上相當(dāng)、大體上匹配，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”；中期注意保持我們杠桿率的穩(wěn)定，使得整個(gè)社會(huì)的債務(wù)水平處于可持續(xù)的水平；長(zhǎng)期加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，下大力氣疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以改革的方式降低企業(yè)的融資成本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　實(shí)際上這仍然是年初以來(lái)政府工作報(bào)告提出的內(nèi)容，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)速度和名義GDP的增長(zhǎng)速度大體上相當(dāng)、大體上匹配的要求實(shí)際上就反映了短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際GDP增速、物價(jià)水平、杠桿率水平的要求。短期要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)實(shí)際上在一定程度上是基于經(jīng)濟(jì)下行容忍度之上的，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然能容忍、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)，貨幣政策的發(fā)力實(shí)際上會(huì)比較有限。這也是中長(zhǎng)期杠桿率穩(wěn)定的要求，不能搞大水漫灌。在這個(gè)基礎(chǔ)上，通過(guò)改革的方式疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，包括三檔兩優(yōu)存款準(zhǔn)備金率框架、LPR和利率市場(chǎng)化改革以及金融供給側(cè)改革。

　　中小銀行風(fēng)險(xiǎn)收斂，中小企業(yè)融資仍需改善

　　易綱行長(zhǎng)在講話過(guò)程中提到，有關(guān)中小銀行問(wèn)題，目前來(lái)看整體的風(fēng)險(xiǎn)是在收斂的，這一點(diǎn)我們從中小銀行各項(xiàng)墊款數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前中小型銀行信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)有所收斂。從中小型銀行各項(xiàng)墊款數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前全國(guó)性中小銀行各項(xiàng)墊款同比逐漸下降，這項(xiàng)數(shù)值在今年3月份一度達(dá)到34.08%，而根據(jù)8月份最新數(shù)據(jù)顯示，8月份全國(guó)性中小銀行各項(xiàng)墊款同比為1.66%。從絕對(duì)數(shù)值上來(lái)看，8月中小銀行各項(xiàng)墊款為1488.56億元，雖較上月有所增加，但相比較今年5月份1623.77億元的高點(diǎn)水平，仍下降了135.21億元。

　　雖然從同業(yè)存單發(fā)行利率來(lái)看，中小銀行同業(yè)負(fù)債流動(dòng)性仍偏緊，但同業(yè)存單的發(fā)行情況來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性表現(xiàn)出一定的修復(fù)，從城商行同業(yè)存單發(fā)行利率情況來(lái)看，中小銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率正處在上升趨勢(shì)當(dāng)中，這反映出當(dāng)前中小銀行同業(yè)負(fù)債成本仍舊較高。然而從當(dāng)前債券市場(chǎng)同業(yè)存單的發(fā)行情況來(lái)看，8月份發(fā)行同業(yè)存單17000億元，相較7月發(fā)行規(guī)模增加3000億元，從同業(yè)存單發(fā)行的同比來(lái)看，7月份同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模同比為16.67%，終結(jié)了由年初以來(lái)的負(fù)同比情況。雖然8月同比再度轉(zhuǎn)負(fù)，但結(jié)合發(fā)行規(guī)模來(lái)看，同業(yè)存單發(fā)行反映出當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了一定的修復(fù)。

　　易綱在講話中還提到中小銀行在未來(lái)聚焦為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，聚焦為民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)向當(dāng)?shù)兀m然中小銀行風(fēng)險(xiǎn)有所收斂，但從數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前中小企業(yè)融資方面仍需改善，中小銀行轉(zhuǎn)向服務(wù)中小企業(yè)的壓力仍在。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速自今年3月份以來(lái)持續(xù)下行，金融機(jī)構(gòu)貸款是指企業(yè)向商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的資金，貸款余額同比增速的下滑反映出企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)融資的減少．。與此同時(shí)，3年期AAA企業(yè)債到期收益率與AA企業(yè)債到期收益率利差自6月份以來(lái)開(kāi)始走高，中小企業(yè)融資仍需改善，因此從這一角度來(lái)看，此次易綱行長(zhǎng)所提到中小銀行在未來(lái)聚焦為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，聚焦為民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)向當(dāng)?shù)乇泔@得十分重要。

　　后續(xù)針對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)即將到來(lái)，中小銀行的流動(dòng)性情況或?qū)⑦M(jìn)一步得到改善。9月4日國(guó)常會(huì)提出應(yīng)“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，9月6日央行便宣布實(shí)施降準(zhǔn)，其中除全面降準(zhǔn)以外，此次還針對(duì)省內(nèi)城商行進(jìn)行了定向降準(zhǔn)，分別于10月15日和11月15日定向降準(zhǔn)兩次共1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步改善中小銀行流動(dòng)性，促進(jìn)加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，這也與易綱行長(zhǎng)在講話中一直強(qiáng)調(diào)的央行將“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，注重定向調(diào)控，兼顧內(nèi)外平衡，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動(dòng)性合理充裕”相一致。

　　政策的空間大，但不急于操作

　　在海外開(kāi)啟降息周期的外部環(huán)境下，以內(nèi)部為主的貨幣政策保持了政策的定力，也為貨幣政策保留了操作空間。雖然易綱行長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷較樂(lè)觀或者說(shuō)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度較高，貨幣政策保持定力，但易綱行長(zhǎng)在問(wèn)答中也表現(xiàn)出對(duì)常規(guī)貨幣政策工具的珍惜和對(duì)不急于跟隨海外寬松的認(rèn)可。在《2019年二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》央行還特意強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、全球降息周期啟動(dòng)時(shí)，由于前一輪加息周期中加息不到位，后續(xù)可能會(huì)面臨貨幣政策空間不足的問(wèn)題，可能會(huì)造成這一輪全球增速下行持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，外部環(huán)境的不確定性可能會(huì)加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的下行壓力。因而從中長(zhǎng)期考慮需要更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行寬松操作。

　　具體到貨幣政策空間，利率水平不低、法定存款準(zhǔn)備金率具有充足空間。首先是數(shù)量型工具，2018年以來(lái)多次降準(zhǔn)后存款準(zhǔn)備金率大幅下行但仍然維持在10%以上，這是數(shù)量工作的未來(lái)的操作空間；價(jià)格型工具而言，當(dāng)前7天逆回購(gòu)操作利率2.55%、MLF3.3%的利率水平比美國(guó)要高，后續(xù)若需要?jiǎng)佑脙r(jià)格工具也存在充足的空間。降息降準(zhǔn)的政策儲(chǔ)備與8月20日央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上提出的“降息降準(zhǔn)有空間”一致。

　　結(jié)構(gòu)性的貨幣政策在于支持小微、民營(yíng)企業(yè)，“三箭齊發(fā)”。2019年以來(lái)貨幣政策定向支持小微、民營(yíng)企業(yè)的力度有所加大。2018年起貨幣政策體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性和定向特征，定向降準(zhǔn)、定向支持小微、民營(yíng)企業(yè)政策層出，定向的貨幣政策在2019年得到延續(xù)，在總量寬松受到制約的情況下，定向支持的力度有所加大，創(chuàng)新了更多定向支持工具：（1）降準(zhǔn)置換MLF，開(kāi)展TMLF操作和定向MLF操作；（2）對(duì)縣域農(nóng)商行進(jìn)行定向降準(zhǔn)；（3）增加再貸款再貼現(xiàn)和SLF額度；（4）支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具；（5）放寬普惠型小微企業(yè)貸款不良率容忍度，擴(kuò)大普惠金融定向降準(zhǔn)范圍，擴(kuò)大再貸款再貼現(xiàn)擔(dān)保品范圍；（6）創(chuàng)設(shè)CBS支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充二級(jí)資本。2019年二季度，普惠金融小微貸款增速?gòu)?018年一季度的12%提升到22.5%；截止到8月末，普惠金融小微貸款增速繼續(xù)上升到23%，成效顯著，后續(xù)仍然會(huì)從這些角度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的貨幣政策操作。

　　此外，財(cái)政政策、宏觀審慎政策也存在較大空間。財(cái)政政策方面，除提前下達(dá)明年的地方政府專項(xiàng)債額度外，若經(jīng)濟(jì)下行壓力加大則中央對(duì)地方政府債務(wù)的容忍度也將打開(kāi)，預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外財(cái)政空間都可以打開(kāi)。此外，宏觀審慎政策方面包括MPA考核、監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)等，都能釋放出較大的空間。

　　總結(jié)

　　保持定力、推進(jìn)改革、儲(chǔ)備政策，易綱行長(zhǎng)的發(fā)言仍然可以用貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的內(nèi)容來(lái)概括。在經(jīng)歷了海外降息潮后，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策存在一定的寬松預(yù)期，而我們看到央行的政策定力是很強(qiáng)的，現(xiàn)在回過(guò)頭看二季度以來(lái)的貨幣政策操作以及易綱行長(zhǎng)昨日的答記者問(wèn)的內(nèi)容實(shí)際上與二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中心思想是一致的。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0190812—保持定力，推進(jìn)改革，儲(chǔ)備政策》中提出保持定力、推進(jìn)改革、儲(chǔ)備政策的關(guān)鍵詞，到目前為止貨幣政策確實(shí)在這三個(gè)關(guān)鍵詞下實(shí)踐。

　　央行對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度提升、重申貨幣政策保持定力，短期內(nèi)貨幣政策大幅寬松的概率在降低，再加之通脹上行的擾動(dòng)，短期利率可能面臨一定波動(dòng)和回調(diào)。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松的趨勢(shì)在蔓延，中長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的向下的方向是確定的，貨幣政策也是逐步向?qū)捤煞较蜻^(guò)渡，這都是限制利率上行空間的主要因素。我們?nèi)匀粓?jiān)持10年期國(guó)債到期收益率在2.8%~3.2%區(qū)間，短期要關(guān)注利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和交易性機(jī)會(huì)。

　　市場(chǎng)回顧

　　利率債

　　資金面市場(chǎng)回顧

　　2019年9月24日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-1.62bps、-6.37bps、4.55bps、11.46bps和0.44bps至2.76%、2.74%、2.97%、3.14%和3.05%。國(guó)債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)0.02bps、0.52bps、1.38bps、2.00bps至2.57%、2.76%、3.00%、3.12%。上證綜指上漲0.28%至2，985.34，深證成指上漲0.31%至9，811.38，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.61%至1，694.60。

　　今日央行開(kāi)展400億元14天逆回購(gòu)，當(dāng)日無(wú)逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)400億元流動(dòng)性凈投放。

　　【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2019年8月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加4，385.38億元，外匯占款累計(jì)下降6，977.14億元、財(cái)政存款累計(jì)增加20，164.09億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

　　可轉(zhuǎn)債

　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

　　9月24日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于91.05點(diǎn)，上漲0.09%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于111.05點(diǎn)，上漲0.02%。177支上市可交易轉(zhuǎn)債，除國(guó)禎轉(zhuǎn)債、天康轉(zhuǎn)債、百姓轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債、金禾轉(zhuǎn)債、萬(wàn)信轉(zhuǎn)2、林洋轉(zhuǎn)債和英科轉(zhuǎn)債橫盤(pán)外，91支上漲，78支下跌。其中，威帝轉(zhuǎn)債（9.73%）、長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債（3.67%）、寒銳轉(zhuǎn)債（3.65%）領(lǐng)漲，萬(wàn)順轉(zhuǎn)債（-3.88%）、凱發(fā)轉(zhuǎn)債（-3.61%）、榮晟轉(zhuǎn)債（-3.02%）領(lǐng)跌。177支可轉(zhuǎn)債正股，除司爾特、迪森股份、亨通光電、通威股份、長(zhǎng)青股份、山鷹紙業(yè)、輝豐股份、國(guó)禎環(huán)保、吉視傳媒、國(guó)泰君安、無(wú)錫銀行和蘇農(nóng)銀行橫盤(pán)外，86支上漲，79支下跌。其中，威帝股份（10.04%）、安圖生物（10.00%）、雙環(huán)傳動(dòng)（9.98%）領(lǐng)漲，榮晟環(huán)保（-9.09%）、凱發(fā)電氣（-8.79%）、凱龍股份（-3.50%）領(lǐng)跌。

　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

　　上周權(quán)益市場(chǎng)受貨幣政策影響先抑后揚(yáng)，受其影響中證轉(zhuǎn)債指數(shù)也錄得小幅下跌，成交量也出現(xiàn)不小下滑，個(gè)券層面則依舊不乏亮點(diǎn)。

　　上周周報(bào)中我們從全球流動(dòng)性視角出發(fā)，在整體環(huán)境偏向?qū)捤傻谋尘跋聦?duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行了討論，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的落地及LPR報(bào)價(jià)利率的下調(diào)前期的預(yù)期也在逐步落地，映射至轉(zhuǎn)債市場(chǎng)又有哪些方面值得關(guān)注？

　　一是beta風(fēng)格的延續(xù)，在近三周周報(bào)中我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)beta收益重回視野，從上周市場(chǎng)表現(xiàn)而言這一類風(fēng)格依舊在延續(xù)，權(quán)益市場(chǎng)板塊的輪動(dòng)切換也將持續(xù)映射至轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，近期控制權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)搶眼，可以重點(diǎn)關(guān)注低價(jià)標(biāo)的中具有類似題材標(biāo)的的博弈機(jī)會(huì)；二是配置的方向，全球市場(chǎng)陸續(xù)邁入低利率環(huán)境將成為影響市場(chǎng)風(fēng)格的長(zhǎng)期核心因素，短期而言核心資產(chǎn)依舊是具備較高確定性的方向，除去市場(chǎng)一致預(yù)期的板塊外低估值行業(yè)也值得關(guān)注；三是個(gè)券的選擇，隨著上周平銀轉(zhuǎn)債的停止交易大盤(pán)個(gè)券的選擇更受到限制，雖然近期新券發(fā)行節(jié)奏維持在較高水平，但規(guī)模及評(píng)級(jí)層面并未給大資金提供過(guò)多選擇，節(jié)前這一現(xiàn)象可能較難出現(xiàn)改善。但值得注意的是近期發(fā)行與過(guò)會(huì)標(biāo)的的資質(zhì)相對(duì)不錯(cuò)，可以進(jìn)一步篩選后做重點(diǎn)覆蓋。

　　落實(shí)至具體操作層面，長(zhǎng)假前最后一周建議關(guān)注波動(dòng)下的配置機(jī)會(huì)，當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)格提供了不少方向可供選擇：beta風(fēng)格建議關(guān)注券商、基建等板塊；市場(chǎng)一致預(yù)期建議關(guān)注科技、汽車、消費(fèi)等板塊；估值修復(fù)建議關(guān)注家電、周期等板塊。

　　高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注參林（百姓）轉(zhuǎn)債、拓邦（和而）轉(zhuǎn)債、絕味轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、洲明轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債、安圖轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債以及券商轉(zhuǎn)債。

　　穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蒙電轉(zhuǎn)債、水晶轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債、啟明轉(zhuǎn)債、藍(lán)曉轉(zhuǎn)債、華森轉(zhuǎn)債、藍(lán)思轉(zhuǎn)債、旭升轉(zhuǎn)債、中來(lái)轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債。。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

　　股票市場(chǎng)

　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

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責(zé)任編輯：李思陽(yáng)