杠桿率升幅驟降 穩增長助力堪憂

　　——2019年二季度中國杠桿率報告

　　張曉晶 常欣 劉磊 （作者單位：國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社會科學院經濟研究所）

　　2019年上半年，我國宏觀杠桿率有一個大幅的攀升，合計升幅達5.8個百分點。這相對于2017年僅上升3.8個百分點以及2018年下降0.3個百分點，杠桿率的變化態勢發生了一定程度的“逆轉”。考慮到與一季度杠桿率大幅攀升相對應的是一季度經濟增長的“超預期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續增長帶來壓力，單季杠桿率增幅0.7個百分點的態勢恐較難持續。

　　從二季度的表現來看，這種快速上升的勢頭被抑制住了。相比一季度末，宏觀杠桿率上漲了0.7個百分點，從248.8%升至249.5%。

　　非金融企業部門杠桿率從2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2個百分點。

　　一季度宏觀杠桿率大幅攀升5.1個百分點，二季度僅上升0.7個百分點；上半年杠桿率共計上升了5.8個百分點。相比于2017年以來宏觀杠桿率得到有效抑制，2019年上半年則發生“逆轉”，出現了較大攀升。這是面對國內外沖擊，杠桿率走勢的重要變化。

　　尤其值得注意的是：一季度杠桿率大幅攀升，與之相對應的是一季度經濟增長的“超預期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續增長帶來壓力，單季杠桿率增幅0.7個百分點的態勢恐較難持續。因此，從提升穩增長助力的角度，我們需要容忍杠桿率（特別是中央政府杠桿率）的適度抬升，將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩增長與穩杠桿的動態平衡。

　　總判斷：實體杠桿率微弱攀升，金融杠桿率持續回落

　　2019年一季度，實體經濟部門杠桿率有一個較大的上升幅度，一個季度的杠桿率就上升了5.1個百分點，M2/GDP上升了3.4個百分點，社融存量與GDP之比上升了4.6個百分點。從二季度的表現來看，這種快速上升的勢頭被抑制住了。相比一季度末，宏觀杠桿率上漲了0.7個百分點，從248.8%升至249.5%；M2/GDP下降了0.6個百分點，從206.3%降至205.7%；社融存量與GDP之比上升了0.8個百分點，從227.6%升至228.3%。雖然杠桿率水平略有上升，但過快增長的勢頭已經得到控制，整體債務水平得到穩定。

　　分部門來看，居民杠桿率漲了1.0個百分點，從54.3%升至55.3%；非金融企業杠桿率下降了1.1個百分點，從156.9%降至155.7%；政府部門杠桿率上升了0.8個百分點，從37.7%升至38.5%。從整個上半年來看，非金融企業部門累計上升了2.2個百分點，但相比一季度的大幅反彈，增幅已有減緩態勢；居民部門杠桿率漲幅為2.1個百分點；政府部門杠桿率上升1.5個百分點，其中地方政府杠桿率上升1.6個百分點，中央政府杠桿率與2018年末基本持平。

　　金融部門杠桿率持續回落。自2017年開始，從資產和負債兩端分別統計金融部門的杠桿率始終處于下降態勢，其中，資產方杠桿率由2018年末的60.64%下降到58.74%，負債方杠桿率由60.94%下降到58.73%，降幅分別為1.9和2.2百分點。

　　分部門杠桿率風險分析

　　（一）居民部門杠桿率持續上升，增速與去年同期持平。

　　居民杠桿率持續上升，從2018年末的53.2%增加到2019年二季度的55.3%，半年累計上升2.1個百分點，該增速與2018年二季度的2.0個百分點基本持平。短期消費貸款依然是拉動居民杠桿率上升的主要動力。

　　居民貸款規模達到51.7萬億元，其中中長期消費貸31.7萬億元，占比61%，短期消費貸9.1萬億元，占比18%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分，2018年末達到25.8萬億元，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速繼續下降，從2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消費貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到19.7%；經營性貸款保持穩定，從2018年末的12.3%下降到12.2%；中長期消費貸款略有回升，從2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趨緩。

　　短期消費貸款依然是拉動居民貸款余額上漲的主要動力，但拉動能力正逐步趨弱，短期消費貸款同比增速與居民貸款同比增速差距逐漸收窄，由2018年末的11.1個百分點縮減至2019年二季度的2.6個百分點。短期消費貸款在2017年以來上漲過快，同比增速一度達到40%以上。從積極方面來看，短期消費性貸款對應著真正的居民消費，是中國由投資驅動的經濟增長模式轉向消費驅動模式的催化劑。經營性貸款和住房貸款都對應著傳統意義上的投資概念，對居民消費并無直接的促進作用。而以車貸、信用卡貸款為主要形式的短期消費性貸款則起到真正促進居民消費的作用。尤其是在房屋交易量的大幅上升后，也帶動了住房裝修方面的消費。但從風險角度來看，這部分快速增長的短期消費性貸款并非全部對應著居民的真實消費，而是有相當大一部分仍然是住房貸款的替代形式。

　　2017年各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產貸款額度，批貸周期也相應拉長。這限制了部分購房者的購房能力，在當時也出現了大量用非按揭貸款來支持房屋交易的現象。這既包括用短期消費貸來付首付（首付貸），也包括由于批貸周期拉長而出現的用于資金暫時周轉的過橋貸。區別于傳統住房按揭貸款具有足夠的抵押品以及相應低成本的性質，消費性貸款對于銀行來說風險更高，對于居民來說成本過高，這都增加了居民杠桿率的風險。

　　隨著監管機構的重視及相應監管手段加強，居民借消費貸來支付房地產首付的現象已經得到抑制，短期消費貸的增速也出現大幅回落。我們認為隨著短期消費貸與居民全部貸款增速之間的差距已趨于消失，對消費貸進入房貸的現象也基本得到控制，不再是居民杠桿率上升的主要原因。

　　值得注意的是，隨著房地產調控定力的不斷增強，在堅持“房住不炒”的基本定位并明確不把房地產作為短期刺激經濟手段的背景下，房地產融資政策近期全面收緊，其中也涉及對個人住房貸款和消費貸款的規范問題。銀保監會5月下發《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》，在2019年銀行機構“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作要點中，針對房地產行業政策執行問題，重點之一就是“個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房”問題。這或將對居民部門杠桿率上升產生進一步的抑制作用。

　　另外，隨著互聯網金融的發展，以P2P、小額貸款等形式出現的網貸規模上升，這部分貸款很多是以對居民個人貸款的形式出現的，勢必增加了居民部門整體的債務水平，拉升了居民部門的真實杠桿率。部分媒體及研究者也基于此認為居民部門蘊含了更大的金融風險，應引起高度重視。但我們認為雖然互聯網金融的出現抬升了一部分居民的債務水平，但發展至當前，其規模有限，且絕大部分債務都屬于居民部門內部的債權債務關系，并沒有影響到金融體系，因此也不會帶來太大的金融風險。

　　首先，居民部門的債務來源大頭依然是銀行，從非銀行體系獲得的信貸支持有限。從“網貸之家”所統計依法合規的P2P待還款余額來看，2018年5月這一規模達到峰值，超過了1萬億元。但隨著監管力度的加強以及2018年去杠桿進程的推進，這一規模逐漸縮小，2019年6月末，P2P余額僅為7000億元，不足GDP的1%。從人民銀行所統計的小額貸款余額來看，自2014年三季度超過了9000億元的規模，但之后始終都沒有出現進一步增長，2019年一季度末也僅為9300億元。從證券業協會公布的股權質押式回購業務中待購回的金額看，2017年末余額為1.6萬億元。這幾個主要的居民從非銀行系統所獲得的信用規模有限，因此也不會對整體金融風險產生過大影響。

　　第二，不同于銀行貸款，這些新生金融工具都屬于非銀行信用，并沒有通過銀行中介，是民間借貸行為（除券商的股權質押式回購業務）。這類信用的本質是民間的非中介式融資，一旦出現違約也并不會影響到金融體系，而只是民間的左口袋和右口袋之間的轉移。而對于居民杠桿率來說，我們所最需要防范的是銀行風險。民間的債務違約，只要規模不大，且沒有向金融體系傳染的機制，就不會影響到金融穩定性。

　　總之，抑制居民杠桿率快速上漲的核心在于穩定房地產市場的預期。對個人消費貸款風險也應有所警惕。在商業銀行加快零售業務轉型過程中，信用貸款快速擴張，尤其是在低年齡群體和低收入群體中不斷滲透，由此帶來局部杠桿率上升和不良資產比率提高的問題，需要給予相應關注。

　　（二）非金融企業部門杠桿率反彈態勢趨緩。

　　非金融企業部門杠桿率從2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2個百分點，雖仍呈上升趨勢，但相比一季度3.3個百分點的大幅反彈已有所趨緩。非金融企業在二季度又回到了去杠桿的路徑中來，一個季度下降了1.1個百分點。

　　從融資工具來看，整個上半年，非金融企業從信托貸款、委托貸款到未貼現銀行承兌匯票等影子銀行融資工具規模都是基本穩定的，與GDP之比則下降較多。其中信托貸款保持在了2018年末的7.9萬億元水平上，與名義GDP之比從8.7%下降到8.4%；委托貸款從12.4萬億元下降到11.9萬億元，與名義GDP之比從13.7%下降到12.7%；未貼現銀行承兌匯票從3.81萬億元下降至3.77萬億元，與名義GDP之比從4.2%下降到4.0%；三者總計由2018年末的24.0萬億元降至23.5萬億元，與名義GDP的比例由26.7%下降到25.2%。自2017年去杠桿以來，非金融企業的債務中幾項非標融資是拉動其杠桿率下降的主要因素。而債券融資部分則相對穩定，企業債余額從2018年末的20.1萬億元升至21.3萬億元，占GDP比例從22.4%微升至22.8%。

　　但另一方面，銀行貸款余額還保持著較高的增速，繼續推動杠桿率上升。二季度末，非金融企業貸款同比增速10.5%，GDP占比也從98.9%上升至102.0%。兩個季度分別來看，一季度銀行貸款增速較高，3月末同比達到11.2%，拉動非金融企業杠桿率上升了3.1個百分點，二季度貸款增速有所回落，未引起杠桿率變化。

　　綜觀非金融企業不同融資工具的變動趨勢，我們認為對金融體系的嚴監管和金融去杠桿正在發生著良性作用。這種作用主要產生了兩個方面的影響。

　　首先是金融監管促使銀行的表外資金回表。過去大量增長的影子銀行融資，其本質并非真的金融創新，而是通過將表內資金轉移到表外實現監管套利，將部分資金投入到銀行表內資金被嚴格限制的領域。這一過程既削弱了金融監管的效力，同時也增加了實體經濟整體的融資成本。銀行資金借道信托、券商、保險等通道業務流入企業，這個鏈條越長，中間的加成成本就越高，實體經濟融資難、融資貴的問題就越突出。而這個問題的本質在于原有碎片化的分業監管體制下監管規則的不統一，以及監管與發展職能沖突過程中的“競次”趨勢。

　　自2017年以來，金融監管的方式發生了重大變化，從以機構監管為主逐步轉變為強化功能監管，由之前的分部門獨立監管逐漸變為根據金融工具性質的統一監管，監管機構的協調性也在增強。在按照產品類型而非機構類型實施統一規制的過程中，有利于減少監管真空和套利。在這一背景下，影子銀行資產規模下降，銀行資金空轉的現象也有所減少。

　　第二是貨幣政策的傳導途徑更為通暢。過去的監管套利既拉長了資金鏈條，也帶來一定的資金空轉，這都會使得貨幣政策傳導途徑變得更為復雜，短端的貨幣政策工具難以有效的傳導至長端的信貸市場利率。這也是為什么在2015年之前，我國會頻繁使用存貸款基準利率來直接調節銀行利率水平。在這種環境下，利率雙軌制矛盾突出，利率市場化無從談起，特別是“最后一公里”問題始終無法打通。而一旦貨幣政策的傳導機制變得更為通暢，則央行便沒有太大的必要去直接調節存貸款利率，而只需用貨幣政策工具來真正做到市場化調節。傳統存貸款基準利率的作用逐漸消失，利率市場化改革將更為順暢，貸款基礎利率（LPR）報價機制將更好發揮引導作用，信貸市場中的管制利率將逐漸轉為市場利率。

　　企業債違約事件仍然頻繁發生，上半年共有80余只企業債發生違約事件，涉及規模600余億元。這一違約的規模和幅度與2018年基本一致。2018年全年共有125只企業債發生違約，涉及規模1209.6億元；而2015~2017年這3年里企業債違約規模總和僅有846億元。企業債的違約高潮自2018年開始，至今仍在此起彼伏。從行業上看，制造業和批發零售業是違約的重災區，二者之和近全部違約規模的一半。另外特別值得關注的是，民營企業仍然是主要的違約主體。

　　我們認為企業債違約大幅度增加的背后有三方面因素。首先，也是最重要的是宏觀經濟有所下行。受內外部環境沖擊的影響，經濟增速放緩，勢必造成對企業產品的有效需求不足，從而降低利潤水平，嚴重的便引發債券違約。

　　第二是對剛性兌付的有意打破。我國債券市場整體的違約規模和違約率仍處于較低水平，以2018年為例，當年年末的企業債存量規模為20.1萬億元，而違約債券所涉及到的規模僅為1209.6億元，占比0.6%，遠低于銀行的不良貸款率。再考慮到大部分企業債違約僅涉及到部分本金，或僅是對應付利息的違約，則這一比例就更低。其背后的原因在于長期存在的剛性兌付預期，隨著對剛性兌付的有意打破，債券違約也將處于常態化趨勢。

　　第三是金融去杠桿的滯后效應。由信用緊縮帶來的企業融資困境進一步突出，國有與民營二元融資結構問題趨于固化。在緊融資約束下，企業特別是民營企業的違約風險上升。具體到2019年下半年，我們認為宏觀經濟增速向下的壓力依然存在，企業債違約事件的數量仍將上升。

　　從每期新增的非金融企業債務規模與名義GDP之比來看，2010年以來大部分時間都在20%左右波動，但從2018年開始至今，非金融企業債務增量占比都比較低。2019年一季度的大幅反彈，主要是彌補2018年全年新增債務過低的缺口，二季度這一比例又迅速降至2018年中水平。結構性去杠桿的方向仍然在持續。

　　國企和民企的資產負債率保持穩定，但國企債務占比進一步提高。國企資產負債率由2018年末的64.7%下降到一季度末的64.4%和二季度末的64.5%，保持穩定，并且結束了2018年全年的下降趨勢。同時，工業企業的資產負債率略有上升，基本保持穩定，如圖所示。從影響資產負債率的具體因素來看：資產端國有企業總資產相比于2018年末環比增長了9.1%，而工業企業僅環比增長了0.6%；負債端國有企業總負債相比2018年末環比增長了8.8%，而工業企業僅環比增長了1.5%。從總體來看，國企依然在快速擴表，而以工業企業為代表的民企則增速緩慢。具體到二季度單季來看，國企的資產和負債增速都有所減慢，而工業企業與一季度增速基本相當，二者分化的走勢得到一定緩解。可以說2018年的結構性去杠桿主要體現在國有企業資產負債率下降這一特征上，但正如我們之前報告所分

　　析指出的，這種下降主要來自于國企資產端更快速的擴張，而這在一定程度上可以歸因于2016年以來由供給側調整政策（強制去產能、環保限產）引發的利潤分配格局的改變。在強制限產導致的供給收縮過程中，上中游行業利潤保持了可觀的增速。由于國有企業在上中游行業中的占比較高，相應帶動了國有企業利潤增速的明顯改觀，進一步造成了權益資本累積進而資產擴張。我們認為，這種去杠桿路徑并不具有可持續性，也不利于經濟結構的健康轉型。

　　由于國企債務以更快的速度上升，其在非金融企業中的占比進一步提高到69%，如圖7所示。2018年下半年宏觀經濟政策發生相機微調后，密集出臺了多項有針對性的舉措，對降低小微企業融資成本作出了具體部署，商業銀行也在積極主動地加強對小微企業的信貸支持，推動降低小微企業融資實際利率和綜合成本。從實際效果來看，利率中樞已經整體下移，二季度末貸款加權平均利率為5.66%，同比下降了0.28個百分點。并且小微企業的融資成本也趨于降低，二季度末五大行新發放的普惠型小微企業貸款平均利率為4.78%，低于貸款平均利率，也比2018年全年平均值下降了0.66個百分點。

　　可見，在減小民營企業、小微企業的融資成本方面，無論從央行的貨幣政策工具，還是商業銀行的具體政策執行上，都取得了一定進展，但這些進展主要體現在利率價格方面。由于國有企業的債務以更快的速度增加，從數量上來看，民企的債務占比仍在下降。這也在一定意義上表明，在利用多種手段解決民營小微企業“融資貴”的問題時，如果風險溢價不能得到合理補償，或會在某種程度上加劇“融資難”的問題。

　　我們認為下一步的工作重點應從價格調控轉向更多的數量調控，在降低民企融資成本的同時，要增加民企債務的占比，有效抑制國企占比提高這一趨勢。這既需要繼續加快推進對“僵尸企業”的出清，支持國有企業依法對扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”進行破產清算，在提高債務資金使用效率的基礎上，修復國有企業部門的資產負債表并降低負債率；同時也需要通過解決信用資質差異中的扭曲性問題、加快重塑支持中小微企業的金融業態等手段進一步加大對民營企業的信貸支持力度。近期發展改革委等部門共同發布《2019年降低企業杠桿率工作要點》，進一步強調推動市場化法治化債轉股、推進企業戰略重組和股權融資，以及完善企業債務風險防控機制等降杠桿的措施。這在破解非金融企業部門杠桿率畸高問題上值得期待。

　　（三）政府杠桿率繼續上升。

　　政府總杠桿率從一季度末的37.7%升值至38.5%，上升了0.8個百分點，上半年共上升了1.5個百分點。政府杠桿率的上漲主要緣于地方政府杠桿率，其從2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累計上升1.6個百分點，而中央政府杠桿率微降0.04個百分點。

　　2019年上半年，全國共發行地方政府債券2.8萬億元，其中一般債券1.29萬億元，專項債券1.55萬億元。全部債券中，新增債券為2.18萬億元，置換和再融資債券0.66萬億元。2019年兩會確定的全年新增債券發行限額為3.08萬億元，由于發行進度大幅前置，上半年已經用到了限額的70.7%，較上年同期的15.5%提升55.2個百分點。單6月份一個月就用掉了限額的近四分之一額度，約占上半年累計發行規模的三分之一。

　　根據國務院常務會議的決定，地方新增債券的發行任務將于9月底基本結束。預計三季度還將有0.9萬億元的新增債發行額度，同時考慮到一定規模的再融資債券和置換債券，以及可能出現的上年剩余專項債券額度結轉，將繼續拉動地方政府杠桿率的提升。由于地方債的快速發行，地方政府債券余額也從2018年末的18.1萬億元升至20.2萬億元，半年累計增長了12%，同期國債和城投債規模各自增長了4%和7%。地方債券規模自2017年超過國債規模后，與國債規模的差距進一步拉大，已經成為債券市場中最主要的品種。

　　從地方政府債券的用途來看，絕大部分都被用作了穩增長的相關支出。據財政部披露的信息，上半年新增債券資金用于棚改等保障性住房建設，鐵路、公路等交通基礎設施建設，城鎮基礎設施建設，鄉村振興等農業農村建設，教科文衛等社會民生領域，重大水利設施建設等六項領域資金投入占比達到64.8%。根據政府工作報告的要求，全年將安排發行專項債2.15萬億元，比2018年增加了0.8萬億元的額度，主要是為重點項目提供資金支持，特別是支持有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性項目。

　　6月份中辦和國辦印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（下稱《通知》），明確通過加大專項債券發行及鼓勵金融機構提供項目配套融資，保障重大項目合理融資需求。尤其是優先解決必要在建項目后續融資，防止形成“半拉子”工程。但強調要堅持市場化、商業化原則，確保舉債要同償債能力相匹配，并以不新增隱性債務為前提。特別地，《通知》允許在一些合規重大項目中由專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資，并嚴禁層層放大杠桿。《通知》還特別提出建立正向激勵、依法合規予以免責兩個政策重點，旨在為做好專項債券發行及項目配套融資工作提供強大保障。

　　今年以來地方債治理中的另一個重點是存量地方政府隱性債務化解，尤其是通過實行新一輪債務置換的方式以及通過適當展期的方式來平滑隱性債務風險。雖然從官方口徑來看，截至2019年6月末，地方政府債務余額中僅有3151億元以非政府債券形式存在，地方政府債務置換工作已基本結束，但市場仍普遍對于地方政府的隱形債務有一定的預期。歷史上通過融資平臺的舉債仍有部分政府信用在其中，不可能完全剝離出來。特別是2015年新《預算法》開始實施到2017年7月全國金融工作會議全面從嚴管理地方政府以及地方融資平臺融資方式之前產生的隱性債務。

　　2018年8月中辦46號文要求進一步明確隱性債務范圍，并在全國范圍內開展隱性債務摸底統計工作。2018年10月國辦發101號文要求“在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉”。這都是從政府層面對以融資平臺為主的隱性債務風險進行化解，避免產生更為嚴重金融風險的相關舉措。2019年，對隱性債務的化解工作在進一步落實中，包括用貸款置換貸款、非標，以降低融資成本，延長債務久期。6月份中辦和國辦下發的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》中，明確在嚴格依法解除違法違規擔保關系基礎上，對存量隱性債務中的必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防范風險前提下與金融機構協商繼續融資。之后一些商業銀行開展了相關業務。

　　根據我們的估算，2018年末地方政府融資平臺的帶息負債約為43萬億元（此處假設發債平臺的債務是全部平臺債務的80%），這部分債務的平均融資成本為6.6%，則每年利息支出約有3萬億元。再加上這部分債務的久期普遍較短，還本付息壓力較大。可以預期，通過借新還舊和展期，有助于緩解地方上的資金壓力，防范和化解地方政府隱性債務的風險尤其是流動性風險，避免出現債務違約而引發金融體系風險的情況發生。這也是在堅持去杠桿的同時防范“處置風險的風險”的必要舉措。

　　總之，我們認為，圍繞地方政府債務問題，應堅持疏堵結合，把“嚴堵后門”和“開大前門”協調起來，在嚴控地方政府隱性債務增量的同時，進一步加大地方債開前門的力度。這是因為從宏觀經濟增長角度來看，當前內外部環境的壓力均較大。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。2019年6月末這兩類投資增速分別恢復到3.0%和4.1%，但仍處于歷史上較低的水平，由此也拖累了名義GDP增速減緩。再加上宏觀經濟下行背景下財政收支缺口加大對地方政府形成較強的壓力。在這種情況下，需要通過政府部門（特別是中央政府）適當再提高其杠桿率，主動承擔起財政政策的逆周期調節職能，增加有效投資，避免由于政府支出縮減所導致的乘數效應進一步拉低經濟增長。

　　我國政府部門與西方發達國家的一大區別是擁有大量的資產。不考慮流動性較差的非金融資產以及順周期性較強的國有企業股權資產，僅廣義政府所持有的銀行存款，在2019年6月末就有35.1萬億元，與我們所估算的中央政府和地方政府顯性債務之和基本相當。換句話說，雖然政府債務在以一定速度積累，政府的資產也同樣在以一定的速度增長。

　　在這種情況下，政府部門應進一步發力，既要推動隱性債務的顯性化，用中長期、低成本的地方政府債券來替代成本更高、久期更短的債務特別是貸款、非標債務；也要通過放松財政赤字、增加顯性債務等方式來增加政府性支出，發揮財政的逆周期調節作用；同時更要盤活政府資產，加快財政和機關事業單位的資金流轉效率，增加貨幣流通速度，適當降低政府持有存款類金融資產的比例，來彌補總需求下降所產生的缺口。

　　（四）金融部門繼續縮表，杠桿率仍在下降。

　　金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內部的資產負債關系，是金融部門運行效率的體現。資產方統計口徑杠桿率由2018年末的60.64%下降到58.74%，下降了1.9個百分點。負債方統計口徑杠桿率由2018年末的60.94%下降到58.73%，下降了2.2個百分點。資產和負債方兩個口徑間的缺口已基本消除，金融杠桿率依然在下降，銀行表外業務明顯收縮。

　　從銀行的角度來看，二季度商業銀行總資產同比增速為8.7%，較去年有所回升，但增幅主要來自于銀行貸款的上升。銀行同業資產占總資產的比例仍然在下降，從20.5%下降到19.6%。在銀行表外業務和影子銀行收縮的同時，我們認為可以適當放松信貸，尤其是對民營企業、小微企業的支持。在國有企業和地方政府隱性債務結構性去杠桿的同時，增加非國有企業和地方政府顯性債務，用銀行傳統的信貸業務和表內債權配置來形成這部分信用創造更具效率。

　　在金融去杠桿的同時，市場對中小銀行的信用風險也有所關注，尤其是在5月份包商銀行由于嚴重信用風險被接管后，市場風險偏好有所下降，部分中小銀行的市場融資能力也一度受到影響。金融去杠桿的本質在于減少金融機構內部不合理的資產負債鏈條，抑制各類監管套利、政策套利活動，降低金融業增加值占比和實體經濟的融資成本。有效的金融去杠桿既不會影響到實體經濟的融資規模和成本，也不會造成銀行間市場流動性的緊張。

　　但由于不同類型銀行的負債端具有結構性差異，一般大銀行更多依賴于零售業務，以存款類負債為主，而中小銀行則更多依賴于批發業務，對銀行間市場的依賴性更強。由此導致了金融去杠桿對不同銀行產生了一定結構性影響，尤其是在風險偏好有所下降的環境下，中小銀行受到的流動性沖擊更大。這就需要央行適時采取結構性貨幣調控政策，在保持宏觀流動性合理充裕的同時，對中小銀行提供必要的流動性支持。央行從6月份開始采用了包括續作中期借貸便利（MLF）、增加再貼現額度和常備借貸便利（SLF）額度、將同業存單納入SLF抵押品，以及對農商行定向降準等方面的操作。從6月中旬開始，中小銀行的市場融資條件明顯好轉。

　　人民銀行二季度貨幣政策執行報告強調，要避免因金融去杠桿中所出現的結構性因素對中小銀行所產生的緊縮效應，力爭在平穩的流動性環境下繼續推進金融去杠桿工作。金融去杠桿最終的目的是讓金融機構規范自身業務、專注主業、回歸本源，更有效地服務實體經濟。

　　把握好穩杠桿與穩增長間的動態平衡

　　（一）穩杠桿要處理好分子（債務）與分母（GDP）之間的辯證關系。

　　上半年杠桿率的變化，可以從分子分母兩端及其辯證關系上找到解釋。分子端來看，一季度債務增速的確較快，尤其是銀行本外幣各項貸款余額的增速達到13.27%。一個季度里，新增了6.0萬億元，達到歷史峰值，自然拉動杠桿率水平上升。分母端來看，名義GDP增速大幅放緩，從去年四季度的9.2%回落至7.8%，二季度反彈至8.3%。名義GDP增速放緩固然也受到了貿易摩擦等外部環境的影響，但2018年對地方政府隱性債務監管過嚴也是重要原因之一。這就導致了去杠桿的兩難：削減債務容易導致宏觀總需求隨之下降，從而拉低經濟增長，而經濟增長下降通過拉低名義GDP增速反而抬高了杠桿率。這種困境導致僅僅通過控制債務水平而降杠桿的政策有可能造成拉高杠桿率的結果，這就要求穩杠桿要處理好分子與分母之間的辯證關系。

　　（二）將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩增長與穩杠桿的動態平衡。

　　2019年上半年，我國宏觀杠桿率有一個大幅的攀升，合計升幅達5.8個百分點。這相對于2017年僅上升3.8個百分點以及2018年下降0.3個百分點，杠桿率的變化態勢發生了一定程度的“逆轉”。

　　考慮到與一季度杠桿率大幅攀升相對應的是一季度經濟增長的“超預期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續增長帶來壓力，單季杠桿率增幅0.7個百分點的態勢恐較難持續。全年看，即便下半年仍然嚴控，杠桿率的升幅也可能會超過7~8個百分點。因此，我們認為，對于穩杠桿要有通盤考慮，特別是從提升穩增長助力的角度，需要容忍杠桿率（特別是中央政府的杠桿率）的適度抬升。之前的杠桿率報告多次強調：杠桿之困在于體制之困；我國杠桿率的問題和風險重點不在杠桿率水平而在杠桿率的結構；宏觀杠桿率與微觀杠桿率的偏離主要在于效率之不足。因此，未來應將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩增長與穩杠桿的動態平衡。

　　（三）突出競爭中性，扭轉杠桿率錯配的局面。

　　我國債務收入比和資本收入比均高于幾個主要發達國家，這是生產效率較低的表現。通過對比也發現，我國民營企業和國有企業資產收益率有著很大區別。過去10年中，國企債務在全部非金融企業中的占比一路攀升，也就是說非金融企業杠桿率的抬升主要源自國企債務的上升。但由于國企生產效率較低，這部分債務并未產生應有的經濟績效。這在杠桿率公式的表現上就是分子比分母以更快的速度上升。因此，需要突出競爭中性，扭轉杠桿率錯配的局面，將杠桿與債務資金配置優化匹配起來，將信貸資源（及收益）與風險匹配起來，實現穩增長與穩杠桿的有機統一。

　　（四）在金融去杠桿和局部“拆彈”過程中應避免造成誤傷。

　　我們注意到，在金融去杠桿和債券清理的過程中，由于風險偏好下降等方面的原因，信用分層問題比較突出，民營企業作為中低等級信用主體，信用利差處于不利的地位。而包商銀行事件打破了同存剛兌，由于商業銀行尤其是中小銀行轉嫁負債成本、被動縮表，特別是資產端收縮，帶來了流動性梗阻，加劇信用分化，民營企業風險溢價進一步上升。因此，在局部“拆彈”的過程中應避免過于激烈和簡單粗暴，以防止風險傳染并對實體經濟造成不必要的誤傷。

責任編輯：覃肄靈