文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 洪灝

　　當(dāng)下中國(guó)資金紛紛涌入上證A50指數(shù)報(bào)團(tuán)取暖，躲避風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)的今天，這些大盤股不僅僅具有穩(wěn)定的盈利，較高的知名度和行業(yè)主導(dǎo)地位，而且也是需要穩(wěn)定市場(chǎng)操作時(shí)就手的工具。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。垃圾債利差和VIX市場(chǎng)隱含波動(dòng)率同時(shí)接近歷史低點(diǎn)。這些低點(diǎn)與歷史上的市場(chǎng)的危機(jī)時(shí)間點(diǎn)相吻合（焦點(diǎn)圖表一）。這些極低的市場(chǎng)價(jià)格本身就是警告信號(hào)，暗示著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好過于亢奮。然而，在2005年這些市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行到了歷史低點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)并沒有馬上走熊。在市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前，這些指標(biāo)可以保持在歷史低位運(yùn)行相當(dāng)一段時(shí)間，使市場(chǎng)不斷向新高推進(jìn)。一如2007年下半年前，以及2015年夏季偉大的中國(guó)泡沫破滅之前。

　　與此同時(shí)，我們注意到香港市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也已經(jīng)下降到歷史性低點(diǎn)，與1994年拉美危機(jī)，1997年亞洲危機(jī)，千禧年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年全球金融危機(jī)相一致。（請(qǐng)參閱我們2017年5月24日的報(bào)告《新監(jiān)管下的風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)》）我們的短期市場(chǎng)情緒擇時(shí)模型也顯示市場(chǎng)情緒高漲。我們的量化模型有著優(yōu)秀的歷史記錄，并幫助了我們?cè)?015年中國(guó)市場(chǎng)泡沫破滅期間規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)（焦點(diǎn)圖表二）?？偠灾?，這些觀察結(jié)果表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在上升，交易員應(yīng)密切監(jiān)測(cè)。

　　圣彼得堡悖論和“漂亮50”

　　中國(guó)上證A50指數(shù)主要由大盤股組成。這些股票已經(jīng)大幅跑贏。專家們一直在試圖解釋這個(gè)現(xiàn)象。許多人把上證A50指數(shù)當(dāng)前的表現(xiàn)和70年代時(shí)美國(guó)的“漂亮50”作比較。然而，兩者之間的相似之處不僅僅是股票個(gè)數(shù)和這些股票在各自行業(yè)中的主導(dǎo)地位。

　　市場(chǎng)對(duì)于這些行業(yè)龍頭一致看好的預(yù)期是這些股票大漲的關(guān)鍵。當(dāng)年美國(guó)的基金經(jīng)理并不懼怕“漂亮50”估值過高的風(fēng)險(xiǎn)，而是擔(dān)心踏空了這些股票。現(xiàn)在，中國(guó)資金擠在A50股票中躲避風(fēng)險(xiǎn)，抱團(tuán)取暖，而不太看重這些股票的增長(zhǎng)前景。無論如何，中美這兩個(gè)時(shí)期市場(chǎng)高度一致的預(yù)期是導(dǎo)致這些股票強(qiáng)勁表現(xiàn)的關(guān)鍵。我們稍后將會(huì)討論到中國(guó)大小盤股的相對(duì)回報(bào)正在接近極端?，F(xiàn)在一些人把中國(guó)的上證A50成分股稱為中國(guó)版的新“漂亮50”。但實(shí)際的情況又是如何？

　　1738年，在一篇題為《圣彼得堡帝國(guó)科學(xué)院評(píng)論》的突破性論文中，丹尼爾?伯努利（Daniel Bernoulli）質(zhì)疑了長(zhǎng)期以來數(shù)學(xué)家們關(guān)于期望值的假設(shè)。伯努利開篇便寫道：“數(shù)學(xué)里把每一個(gè)可能的收益乘以它們可能出現(xiàn)的次數(shù)，再除以所有可能和不可能情況出現(xiàn)的次數(shù)之和而得出期望值。。。雖然這個(gè)期望值的數(shù)字對(duì)于每個(gè)人來說都是一樣的，但效用卻因人而異。。。沒有理由假設(shè)每個(gè)人預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)都必須是相等的?！彼M(jìn)一步論述道。

　　隨后，伯努利提出了一個(gè)歷史性的思想飛躍 - “由于財(cái)富小幅增長(zhǎng)而帶來的效用與已擁有的財(cái)富成反比?！边@是歷史上第一次有人試圖計(jì)算出人類的情感。對(duì)于我們的世界觀來說，這是一個(gè)巨大的飛躍。

　　為了證明他的效用理論，伯努利在論文中列舉了許多例證。迄今為止最引人深思的是“彼得堡悖論”。這個(gè)悖論其實(shí)最初是由伯努利的“最高尚、最著名的表弟”，《推測(cè)的藝術(shù)》的主編Nicolas Bernoulli尼古拉斯?伯努利提出的。在一場(chǎng)拋硬幣的游戲中，在拋到硬幣正面前，彼得必須向保羅付款，而每次需要付出的錢都是上一次的兩倍。由于保羅將贏得巨額的金錢，別人如果想要參與這場(chǎng)游戲，應(yīng)該付多少錢以換取保羅的特權(quán)？盡管保羅可能贏得的錢的期望值理論上看來是無限的，但是伯努利指出“沒有人會(huì)愿意為參與這個(gè)游戲付出高價(jià)”。這是因?yàn)椤耙磺€(gè)金幣對(duì)于窮人而言比對(duì)富人更重要”。

　　但是，如果金錢對(duì)于每個(gè)參與者的效用是相同的話，那么保羅的游戲特權(quán)的價(jià)值肯定是非常大的。這個(gè)悖論可以用于解釋成長(zhǎng)型股票在特定時(shí)期非常高的估值。在20世紀(jì)70年代，對(duì)于漂亮50的增長(zhǎng)高度一致的市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致了這些股票強(qiáng)勁的表現(xiàn)。但正如Jeremy Siegel杰里米?西格里教授后來計(jì)算的，如果在1972年高峰時(shí)期買入了等權(quán)重的一籃子漂亮50股票，在隨后的20年內(nèi)，這個(gè)組合每年跑輸標(biāo)普500指數(shù)一個(gè)百分點(diǎn)。雖然許多漂亮50 的成分股已經(jīng)成長(zhǎng)為各自行業(yè)的龍頭，但由于估值高，他們最終仍然跑輸。如果是這樣，投資者是否應(yīng)該擔(dān)心上證50指數(shù)強(qiáng)勁的相對(duì)收益 - 特別是現(xiàn)在高度一致的市場(chǎng)預(yù)期使其相對(duì)于小盤股的回報(bào)接近極端？

　　為什么中國(guó)的大盤股跑贏？

　　謎題：在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)環(huán)境下，全球大盤股都在跑贏。在一個(gè)看似風(fēng)險(xiǎn)偏好高昂的大環(huán)境中，全球的大盤股都在跑贏小盤股，不僅在中國(guó)，香港和美國(guó)也是如此（焦點(diǎn)圖表三）。這個(gè)現(xiàn)象令人困惑。通常情況下，在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)里，小盤股以及其他周期性資產(chǎn)，比如大宗商品和金融股，往往會(huì)跑贏。但鐵礦石已經(jīng)從今年3月份的高點(diǎn)下跌了30%以上，美國(guó)的金融版塊回吐了今年年初以來大部分的漲幅。

　　在我們之前的報(bào)告《新監(jiān)管下的風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)》中，我們指出大盤股跑贏可歸因于不同質(zhì)量債券之間信用利差的擴(kuò)大。在融資成本趨于差異化的大環(huán)境里，我們有理由相信，大盤股由于擁有資金成本優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該跑贏小盤股。

　　但正如我們?cè)诮裹c(diǎn)圖表一中所指出的那樣，海外市場(chǎng)的垃圾債利差正向歷史低點(diǎn)靠近。但即使如此，在這些市場(chǎng)里，大盤股也在跑贏。因此，雖然中國(guó)監(jiān)管升級(jí)帶來潛在的、中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)可能是中國(guó)信用利差擴(kuò)大的原因，卻并不能解釋大盤股為何在全球范圍內(nèi)一致跑贏。這背后存在一個(gè)更高級(jí)別的因子。找到這個(gè)更高級(jí)別的因子將幫助我們布局下半年的投資策略。

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)大盤股往往跑贏。歷史上，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)大盤股往往跑贏，同時(shí)收益率曲線趨于平坦化（焦點(diǎn)圖表四）。大小盤股的相對(duì)表現(xiàn)和美債收益率曲線領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約2個(gè)季度。當(dāng)下情況正是如此。以史為鑒，大盤股跑贏以及正在平坦化的美債收益率曲線其實(shí)在預(yù)示著未來數(shù)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩。直覺上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，大盤股可以為投資者提供相對(duì)較好的盈利質(zhì)量、可見度和現(xiàn)金流。

　　中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩

　　與此同時(shí)，作為另一個(gè)全球增長(zhǎng)引擎，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)周期已見頂。在我們2017年3月24日發(fā)表的報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期權(quán)威指南》中，我們討論了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)投資周期是如何緊密相連的。這個(gè)三年的周期與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中論述的“基欽周期”相一致。我們通過分析實(shí)際房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)數(shù)據(jù)與其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏差得出了我們?nèi)晖顿Y周期的規(guī)律。這里非常清晰的界定了四個(gè)半周期，包括四個(gè)非常清晰的三年周期：2003-2006年，2006-2009年，2009-2012年，2012-2015年，以及從2015年第四季度至今的半個(gè)未完成周期。我們將中國(guó)的三年投資周期與螺紋鋼價(jià)格周期以及中國(guó)M2廣義貨幣供應(yīng)周期進(jìn)行比較，結(jié)果顯示他們是密切相關(guān)的（焦點(diǎn)圖表六）。

　　中國(guó)信貸增速回落預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景放緩。自2011年年中的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來，中國(guó)信貸增長(zhǎng)的速度開始超過廣義貨幣供給的增長(zhǎng)。信貸與貨幣供應(yīng)增速之間的差距自2015年以來進(jìn)一步擴(kuò)大。這個(gè)差距表明許多新增信貸并沒有最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事后看來，所謂的“資產(chǎn)荒”其實(shí)就是過度負(fù)債。信貸增速回落往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景放緩（焦點(diǎn)圖表七）。信貸增速正在放緩，并逐漸接近M2廣義貨幣增速，暗示著金融監(jiān)管正在生效。這個(gè)差距越窄，意味著監(jiān)管進(jìn)程越深入。

　　2017年下半年展望

　　香港仍將續(xù)創(chuàng)新高，但最容易賺的錢已成往事。上證還是雞肋。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的大環(huán)境下，大盤股應(yīng)繼續(xù)跑贏，并支持股指走高，比如恒指和標(biāo)普500，同時(shí)在一定程度上也能為上證提供一些支撐。這些股指的成分股由大盤股主導(dǎo)，因此將從大盤股走強(qiáng)中受益。然而，我們的配置模型顯示，隨著恒指在近期的不斷上漲，它也在迅速失去配置價(jià)值（焦點(diǎn)圖表八）。盡管恒指可能繼續(xù)創(chuàng)新高，但最容易賺的錢已成往事。

　　我們上證的目標(biāo)價(jià)維持不變。我們的股債收益率比較模型（EYBY模型）曾幫助我們預(yù)測(cè)了2014-2016年中國(guó)股市泡沫的始末，并在泡沫破滅后幫助我們安全度過了股市的反復(fù)波動(dòng)，該模型顯示在2017年上證在2/3的時(shí)間里將在低于3300點(diǎn)運(yùn)行，或者說3300對(duì)交易員來說是一個(gè)強(qiáng)勁的阻力位（焦點(diǎn)圖表九）。這一水平剛好在2015年7月國(guó)家隊(duì)救市資金入市時(shí)的點(diǎn)位左右。而2017年已經(jīng)過半。

　　(本文作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)