文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 張斌

　　8.11后一年(2015q3-2016q2)比前一年(2014q3-2015q2)資本凈流出大增，資本凈流出主要不是中國居民增加海外資產(轉移財富)，而是海外投資者減少持有中國金融資產。8.11后一年與前一年相比，海外投資者對中國的直接投資下降917億美元。

　　問題一：人民幣被高估了？

　　未必。這是被最經常提起，回答起來最麻煩的問題。學術口徑的答案是不知道，現有均衡匯率相關計算框架還不能很好回答人民幣的問題。

　　學術研究口徑下，高估和低估都是相對于均衡匯率，均衡匯率不是當天或者短期內讓市場出清的匯率，而是中期(一般指3-5年)當中與自主性國際收支平衡(沒有大規模外匯市場干預)相對應的匯率水平。自主性國際收支中期平衡相對應的人民幣匯率水平在哪？看中國的經常項目，未來3-5年大概率事件還是順差；合并經常項目與金融項目一起看，如果金融項目的資本凈流出大于經常項目順差，人民幣就有向下調整壓力，目前的人民幣被高估；反之，人民幣沒有高估。金融項目資本凈流出會大于經常項目順差嗎？目前看是這樣的，放在3-5年看未必。

　　金融項目資本流動的關鍵力量是風險調整后的金融資產回報率和資本管制政策，資本管制政策主要是加速和減速器作用，關鍵還是風險調整后的金融資產回報率。僅看無風險資產利率，中國無風險資產利率低于美國的概率不高，重點還是風險調整部分。風險調整部分當中至關重要的部分是匯率政策。

　　8.11以來，人民幣間歇性地貶值(美元升值，人民幣兌美元貶值；美元貶值，人民幣兌美元沒有明顯升值)，繼續持有人民幣資產的風險很大，尤其對海外投資者更是如此，所以我們看到8.11以后海外投資者主導資本流動變化。當前資本外流當中，很大程度受到人民幣單邊貶值預期的影響，而人民幣單邊貶值預期對應于持續難以讓市場出清的人民幣匯率形成機制。

　　如果3-5年里面貨幣當局不再干預外匯市場，市場上不會再有人民幣單邊貶值預期，資本凈流出規模多大不知道。迄今為止，沒有可靠的計算把匯率政策對資本流動的影響剔除，剔除匯率政策影響后的均衡匯率水平也不知道。現有均衡匯率計算框架很難適用在人民幣問題，主要難點即在與此。人民幣有沒有被高估，還是不知道。

　　對中期人民幣判斷，經濟基本面看人民幣不是弱勢貨幣，政策基本面有很大不確定性。匯率制度搞好了，經濟發展信心穩定了(信心穩定不需要高經濟增長)，人民幣還會很強；匯率政策和經濟發展信心搞不好，強經濟基本面也會讓人民幣走勢一塌糊涂。

　　問題二：人民幣跟著美元指數走？

　　未必。正面例子：8.11以來幾輪人民幣的階段性貶值都能看到美元指數不同程度升值的背景。這背后的邏輯是美元強勢帶來給定人民幣/美元匯率下的人民幣對籃子貨幣升值，為了保持籃子匯率穩定，人民幣對美元中間價貶值。

　　反面例子：美元指數貶值的時候(比如今年1月末到4月末，美元指數貶值超過7個百分點)，人民幣對美元沒有明顯的升值(大概是6.55到6.5，升值不超過1個百分點)。這說明人民幣匯率變化對于美元指數變化的反應并不對稱。

　　正面和反面例子放在一起，人民幣最近走的是一條漸進貶值路徑，跟隨美元指數強弱帶來的人民幣匯率波動只是這條漸進貶值路徑上的上下擾動。

　　問題三：穩定匯率有助于實體經濟？

　　未必。匯率變化從來都是幾家歡喜幾家愁。匯率對實體經濟的影響，局限在行業和部門永遠扯不清，必須立足于宏觀框架。

　　世界上的大型經濟體都采取浮動匯率，采取浮動匯率有兩個好處：一是可以充分利用匯率價格杠桿調節國內資源配置，匯率高了企業往國內市場用勁，匯率低了企業往國際市場用勁；二是緩沖各種沖擊，維護國內宏觀經濟穩定。美聯儲加息帶來本國貨幣貶值壓力，浮動匯率下貨幣貶值，壓力不再向國內傳遞，且匯率貶值彌補加息伴隨的外需下降；有干預的匯率體制下匯率不貶值或者貶值不充分，壓力傳遞到國內，國內利率、價格和總產出被迫做調整。

　　不是說浮動匯率對所有國家都好。對于個別小型、開放度非常高的經濟體，或者是貨幣當局信譽差且通貨膨脹非常高的經濟體，固定匯率可能是個比浮動匯率更好的選擇。

　　就中國而言，穩定匯率的措施不足以達到穩定有效匯率的目的(中國過去幾年有效匯率波幅和浮動匯率下的貨幣差不多)，因此也就談不上穩定對外貿易。相反，持續的穩匯率措施很容易帶來匯率價格扭曲，傳遞到資源配置扭曲；穩匯率措施下外匯市場難以出清，不可避免帶來單邊匯率升值/貶值預期，匯率是穩了一些，壓力放大地傳導到了國內的利率、資產價格預期和諸多宏觀經濟變量。穩匯率對實體經濟弊遠大于利。

　　問題四：浮動匯率會讓人民幣無休止貶值？

　　至少國際經驗不支持這個判斷。布雷頓森林體系解體以來的幾十年，貨幣大幅貶值例子(年貶值超過15%)數不勝數，不完全統計155次。低通脹、經常項目順差國家發生貨幣大幅貶值的例子很少，155次當中有7次。低通脹、經常項目順差且外部經濟環境相對穩定(沒有金融危機，沒有主要出口商品價格的劇烈下跌)的國家發生貨幣大幅貶值的例子155次當中有2次，貶值的主要原因是前期有超過40%的升值。新興市場經濟體里面，沒有嚴重通脹和經常項目赤字，沒有大宗出口商品價格劇烈下降和外部金融危機的貨幣大幅貶值，一次也沒有。我們主要使用的是世界銀行和基金組織的數據庫，數據做不到全覆蓋，如果你能找到記得告訴我們。

　　問題五：近期人民幣還會貶值嗎？

　　新的人民幣中間價機制中，既要考慮市場供求，又要考慮籃子匯率。兩種考慮放在一起，美元強的時候人民幣對美元貶值(穩定籃子)，美元弱的時候人民幣也不會有明顯升值(市場供求)。結果就成了人民幣對美元漸進地、階段性貶值。

　　市場逐漸看明白了人民幣的漸進貶值策略，資本外流自然會增加，外匯市場更加供不應求。人民幣要升很難，要貶很容易。

　　問題六：當下是引入浮動匯率的好時機嗎？

　　去年8.11的時候，人民幣大幅貶值最主要的擔心是企業借了很多外債，短期貶值太大對這些企業的債務負擔太重。現在呢？企業外債已經去掉了一小部分，更重要的是借錢的企業主要集中在房地產、鋼鐵、煤炭等資本密集的周期性行業，而這些行業今年的產品價格大漲，盈利狀況大大好轉，對匯兌損失的吸收能力提高很多。現在不動，明年這些周期性行業掉頭向下，貶值對他們更難以負擔。

　　問題七：8.11以后，資本大幅外流主要是中國居民加速向海外轉移財富？

　　錯。8.11后一年(2015q3-2016q2)比前一年(2014q3-2015q2)資本凈流出大增，資本凈流出主要不是中國居民增加海外資產(轉移財富)，而是海外投資者減少持有中國金融資產。8.11后一年與前一年相比，海外投資者對中國的直接投資下降917億美元，證券投資下降1139億美元，貨幣和存款下降1044億美元，這三項合計減少了3100億美元。8.11后一年比前一年，全部自主性國際收支逆差增加3364億美元，海外投資者減少持有中國金融資產是解釋變化的主要原因。

　　問題八：誤差與遺漏掩蓋了8.11以后資本外流大增的事實？

　　錯。誤差與遺漏里面隱藏了大量資本外流沒有錯，8.11以后誤差與遺漏里面藏匿的資本外流大增錯了。8.11后一年比前一年誤差與遺漏多流出43億美元而已。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)