文/新浪財經意見領袖專欄機構 新三板府

　　在資本市場上，投資機構常常會與企業簽署對賭協議，以保證自己的投資收益。不過，新三板府也聽說過，新三板企業在掛牌前最后一次融資時，拒絕投資機構對賭協議的案例。根據統計，從2015年至2016年2月25日，新三板上共有128家企業與投資者、大股東簽署過對賭協議，頻次達462次。

　　在資本市場上，投資機構常常會與企業簽署對賭協議，以保證自己的投資收益。不過，新三板府也聽說過，新三板企業在掛牌前最后一次融資時，拒絕投資機構對賭協議的案例。

　　根據數據統計，從2015年至2016年2月25日，新三板上共有128家企業與投資者、大股東簽署過對賭協議，頻次達462次。

　　其中，所涉及的投資者包含九鼎投資、上海屹合、鼎峰投資、天星資本、朱雀投資等機構投資者，以及部分個人投資者。

　　今天府爺就和大家聊聊，新三板投資機構中的5大“對賭系”。

　　對賭協議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，說起來，實則為投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定情況進行的一種約定，是期權的一種形式。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵與約束作用。

　　而目前，對賭標的主要為財務業績、非財務業績、上市(掛牌)時間和企業行為四種形式，其中財務業績是對賭標的中最常見的形式。

　　且如果協議到了約定執行的期限時，融資方無法達到對賭標的設置的相應指標，則融資方需對投資方進行相應的補償，補償形式通常包括有現金補償、股份補償、股份回購等形式。

　　除了設定補償條款，為了保證對賭協議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權利，如股權轉讓限制、優先分紅權、優先清算權、共同售股權等。

　　九鼎系

　　在那么多家投資機構中，九鼎投資參與對賭的企業共有8家，堪稱是新三板的“對賭之王”。

　　根據新三板府的梳理，“九鼎系”的對賭標的只為財務業績和上市時間兩種，補償形式則有現金補償、股份回購和股份補償這三種，8家企業中有5家企業設置了回購條款。

　　以下是九鼎系與這8家企業簽訂的具體對賭條款及對賭進度：

　　天星系

　　九鼎系是新三板中的對賭之王，作為“狼性”代表的天星資本自然是“不甘落后”。

　　據公開數據，天星資本共與5家企業簽訂了對賭協議。值得注意的是，北信得實和帝測科技這兩家企業都是在企業掛牌后，才與天星資本簽署的對賭協議。

　　由于有些數據不完全，故天星系里面的對賭協議企業未標出對賭進度。

　　紅土系

　　“紅土系”，可能各位讀者都不打了解，但其在新三板上也與7家企業簽署了對賭協議。

　　不難看出，紅土系的對賭標的多為上市時間。

　　鼎鋒系

　　鼎鋒作為知名的投資機構，相較九鼎和天星，對賭的新三板企業并不多。且對賭的企業都有個特性，就是補償形式都為現金補償和股份回購。

　　復星系

　　復星在新三板中對賭的企業并不多，只有兩家。而且其對賭標的中的上市時間，較鼎鋒而言更為寬松，只需掛牌新三板，也算完成了對賭協議。

　　為什么簽對賭協議的企業并不多？

　　與5000多家新三板掛牌企業相比，128家對賭企業的占比并不算高。這與新三板掛牌企業多為中小企業，未來盈利能力不確定性大有比較大的關系。

　　投資者在投資企業的時候，必定要考慮自己能否實現盈利，或者實現投資交易的合理和公平。而新三板上本身優質企業并不多，所以對賭企業不多，也就情有可原。

　　如果對賭協議中，隱含了不切實的業績目標，企業大股東由于急于獲得融資，容易錯誤高估企業本身的盈利能力，之后經營過程中為了兌現協議內容，容易實施過于激進的發展戰略，從而把企業推向困境，損害股東權益。

　　另一方面，企業業績或者上市時間未達標失去退路而導致奉送控股權。雖然國內企業與投資者間的對賭協議相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。

　　因此，對賭協議既要考慮到保護自身投資利益，又要對融資方起著一定的激勵與約束作用。對于企業而言，即使面臨著融資困難，也需要慎重考慮是否需要簽署對賭協議，來獲得融資。

　　(本文作者介紹：新三板府是百籌金融旗下集資訊、研究、投融資三位一體的新三板資本服務平臺，專注新三板資本市場，每日推送新三板行情、新三板動態、新三板投資、新三板基金等有料、有價值、有深度的原創專欄文章！)

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