文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 洪灝

　　匯率的波動性劇增，暗示著市場繼續(xù)承壓。中國對人民幣匯率和A股市場的干預妨礙了市場價格反映中國基本面放緩的現(xiàn)實，并迫使市場波動性從香港和與中國相關的其他離岸資產的價格中暴露出來。

匯率波動劇增暗示市場繼續(xù)承壓

　　摘要：匯率的波動性劇增，暗示著市場繼續(xù)承壓。中國對人民幣匯率和A股市場的干預妨礙了市場價格反映中國基本面放緩的現(xiàn)實，并迫使市場波動性從香港和與中國相關的其他離岸資產的價格中暴露出來。如恒生國企指數(shù)進一步下行到7000-8000點，香港的一些結構性產品將面臨清盤壓力，并在短期放大市場流動性。然而，這些加了杠桿的頭寸是軟弱無力的對手盤，他們最后的投降終會為長期投資者帶來更好的買點。

　　“對于一個金融中心，緊縮銀根的決定是否可以吸引資金或引發(fā)資本外流，取決于此決策引發(fā)的利率上升而帶來的預期。在預期非彈性的條件下——由于沒有對經濟危機與貨幣貶值的擔憂——利率的上升將從國外吸引資金，并有助于提供現(xiàn)金確保流動性；然而，在預期彈性變化的條件下——在對價格下行，破產或匯率貶值的擔憂的情況下——利率的上升將暗示資本流出，而非流入。”——查爾斯 金德爾伯格

　　在央行干涉了離岸人民幣市場后，港幣突然走弱，并成為了市場的焦點。由于港幣面臨拋售壓力，其匯率一度逼近7.65-7.85港匯波動區(qū)間的上限，市場擔心香港的聯(lián)系匯率制度正遭受攻擊，并有可能最終被放棄。港幣的拋壓惡化，主要是由于中國央行在兩天前宣布將對境外人民幣開征存款準備金，并減少了離岸人民幣的供應，試圖以此縮小離岸與在岸人民幣匯率的價差。在市場冷靜下來之前，這次匯市的干預一度使香港銀行間人民幣隔夜拆借利率達到有史以來最高的65%。

　　這不禁使人聯(lián)想到在1997年金融危機時，香港金管局告誡商業(yè)銀行，將對重復使用流動性調整貸款（LAF）做空港幣的投機分子實行強制懲罰金。通過減少港幣的供應并提高利率，香港金管局在1997年成功擊退了投機者的攻擊。然而不幸的是，恒生指數(shù)直到1998年8月才見底。

　　顯然，突然枯竭的流動性，以及人民幣和港幣市場利率的飆升，引發(fā)了市場參與者對金融危機與貨幣貶值的擔憂。資本隨即開始出逃——與以上提到的金德爾伯格的觀察一致。近日，在尾盤交易出現(xiàn)的買單暗示著“國家隊”的資金在運作。與此同時，央行已鐵了心去擠壓離岸人民幣的空頭勢力。

　　對各類在岸資產價格的干預妨礙了市場價格對中國經濟基本面繼續(xù)惡化的反應。從交易趨勢看，去年夏天原材料板塊出現(xiàn)的頂部是一個重要的高點，當時泡沫化的估值市場至今仍然無法完全消化。重要的是，對市場不斷的干擾只能減緩衰退的趨勢，但并不能扭轉（焦點圖表1）。與此同時，價格調整的壓力不得不從香港這個只有有限的政府干預的自由市場中暴露出來（焦點圖表2）。

焦點圖表1：去年夏天原材料板塊的頂部是一個重要的高點，泡沫化的估值市場至今沒有完全消化。

焦點圖表2：港幣匯率的波動性劇增，暗示著市場繼續(xù)承壓。

　　在當下暴烈的熊市中，軟弱無力的對手交易盤，也就是那些通過高杠桿而輕易得到的、時刻有贖回風險的倉位，將是輸家。他們投機的盈利將最終回歸到注重長期投資，沒有太多流動性限制的強對手盤里。昨夜在美國股市上演的日內試探性的技術反轉就是一個證明。盡管如此，市場交易員提示如恒生國企指數(shù)進一步下跌至7000-8000點，結構性產品將面臨清盤的風險。因此，市場的波動將持續(xù)一段時間。而我們還需要耐心地等待更好的買點。

焦點圖表3：市場情緒消極。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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