文/新浪財經專欄作家 洪灝[微博]
一旦其他公司意識到他們也能在與銀行談判時占上風，信貸市場夢醒時分也就漸行漸近了。改革的最終成果將是資金成本降低，資金渠道陽光化，而利率最終市場化將利好經濟整體的運行。
焦點圖表1：銀行板塊的表現已經反映了利率市場化的預期。“看似痛苦的試煉往往是偽裝的祝福。”——王爾德
取消貸款利率下限應降低利率：上周五，中國人民銀行[微博]出其不意地宣布取消貸款利率下限。目前公開數據顯示只有約12%的貸款是在貸款基準利率折讓的基礎上貸出的，而65%則以溢價的貸出。
因此，市場共識認為央行[微博]周五的舉措在最壞的情況下將會使市場利率大幅升高。而最好的情況也只能是這次半市場化對利率的影響不大。我們不能茍同。
股市的定價是以邊際效應為基礎的。正因為如此，變化才是定價最重要的因素，而不是絕對水平。我們注意到在基準利率下行時，更多的貸款是在貸款基準利率折讓的基礎上貸出的，反之亦然。
自去年七月以來，由于央行減息，折讓基礎上的貸款從約5%最高攀升到15%，而溢價基礎上的貸款則從70%以上下降到略低于60%。貸款需求因為經濟放緩而趨于疲弱，利率下行可能迫使銀行放貸由于盈利壓力而更愿意折讓。
在此期間，大企業可以利用其存款余額為談判籌碼，以降低他們的借貸成本。畢竟，這些存款是銀行放貸的基礎。一旦其他大公司意識到他們也能在與銀行談判時占上風，信貸市場夢醒時分也就漸行漸近了。
焦點圖表2：香港極度悲觀的市場情緒意味著股價已經充分反映了大部分負面消息。銀行將不得不越來越迎合中小型企業，因為他們的大客戶在慢慢地蠶食他們的利潤。因此，中小型企業將找到更便宜的、合法的渠道獲得資金，規避了影子銀行等高利率的渠道。
與此同時，貸款對總盈利貢獻減少，銀行會致力于收入多元化，如發債及企業財政管理等方式。在2013年第一季度時我們已經看到，一些大銀行的非利息收入上升到超過其總收入的1/4，而前幾個季度對應的貢獻僅僅為1/5。市場利率水平將逐漸以債券收益率曲線來定價。
總之，改革的最終成果將是資金成本降低，資金渠道陽光化，而利率最終市場化——這應該是央行利率改革的藍圖. 而利率總體水平的降低利好經濟整體的運行。
如去杠桿周期到來，利率也將下行：近日，去杠桿化已經成為了一個家喻戶曉的專業名詞。同時，許多人相信，中國的“信貸泡沫”將集中爆發。然而，這樣的觀點與對利率走高的看法邏輯上存在根本的相悖，因為去杠桿化一般與通貨緊縮并行。而資產價格的螺旋式下跌將進一步抑制利率和貸款需求。
我們認為，一直以來是公共部門在借債加杠桿，而私營部門卻沒有。比如，上海證券交易所[微博]上市公司的凈債務和EBITDA比率從1.5倍下降至-2倍。而自2005年以來，私人家庭債務僅占未償還債務總額的不到10%。因此，公共部門的去杠桿化將減輕利率“擠出”效應，使更多的資金供給有良好投資回報的投資項目。如果去杠桿周期如期而至，市場利率應該下降，而不是上升。
極度悲觀的市場情緒顯示市場過分反應了利率市場化改革可能帶來的負面影響，同時忽略了正面的因素：市場的情緒最近的確被一系列的負面因素所影響，包括一連串的GDP增長預期下調等等。一些市場人士認為，市場將再創新低，而新的低點將顯著低于6月25日的最低點1,849。但我們再次不能茍同。
焦點圖表3：上海極度悲觀的市場情緒意味著股價已經充分反映了大部分負面消息。誠然，第二低點并不少見，例如，在1987年“黑色星期一”期間，2005年六七月分中國股市觸及歷史大底時，以及2008年全球金融危機時10月底的最后一跌。但是，這些第二低點都較上一個低點高，而市場反轉稍后接踵而至。因此，如果這樣的機會出現，我們將逢低買入(請參閱我們六月二十五日的報告《情緒宣泄淋漓，大盤反彈在即》)。
如果我們以上對利率走勢的分析有誤，而利率將從此大幅上升，那投資者應該怎么辦？值得注意的是，當市場在六月二十五日暴跌到1,849時，當時的SHIBOR是30%。近期市場利率應該不會回到那時恐慌的水平 - 這也是6月時央行“壓力測試”的含義。
市場共識還認為，銀行將因利率市場化壓縮利差而蒙受損失，并將拖累整體市場。但是，我們認為其他行業從改革中獲得的收益將遠遠補償銀行的潛在損失。
此外，在央行的改革公告后，對存款利率的限制依然存在，但市場一直在以利率全面市場化的最悲觀情景來定價(焦點圖表1)。而大銀行在香港更是被嚴重做空。低迷的市場情緒意味著很多壞消息已經被市場消化(焦點圖表2-3)。周五下午收盤前的暴跌似乎是市場對利率市場化到來的一種下意識的反應。但最終來到了，其實來得比最初擔心的要好。這就是那只“靴子”了吧。因此，未來的幾天里市場的動蕩應該暗藏驚喜。
(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)
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