文/新浪財經北美專欄作家 魏欣

　　從各國的貨幣貶值歷史中我們可以看到：央行的過度干預反而會激發市場的反向力量，造成金融系統壓力的提升。在全球經濟前景放緩的大環境下，雖然貶值并不能等于增加出口，但通過市場化的方式釋放了存在于經常性賬戶和資本項賬戶壓力。

俄羅斯和印度如何應對貨幣貶值

　　新年伊始，股市和匯市就雙雙經歷了大幅震蕩。人民幣匯率從1月4號開盤的6.4692下跌到7號最高6.6015，直到央行開始出手干預。

　　更嚴重的是，從2015年8月11日人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣開始出現越來越強的貶值預期。香港的離岸人民幣匯率與國內的在岸人民幣匯率形成較大利差，并且不斷引導在岸匯率貶值。與此同時，華爾街開始出現對人民幣匯率和中國外匯儲備的擔憂。

　　如果仔細看看去年的匯改，我們會發現雖然匯率形成機制比以前變得更加市場化，但也確實讓央行干預匯率的能力大幅下降。在之前，外匯市場存在一個央行指導的人民幣中間價，每天的市場報價只能在中間價上下的某一個空間內波動，因此干預外匯市場可以直接通過中間價強行升值或者貶值。

　　而匯改后，中間價逐步與市場并軌，更多由市場供求關系主導人民幣匯率的升降。所以如果央行再要進行干預，就必須拿出真金白銀，賣出外匯儲備中的美元，買入人民幣。

　　事實上，人民幣貶值預期主要是來源于中美兩國貨幣政策的分化。2008年金融危機后，美國政府進行了三輪量化寬松，向市場釋放了大量流動性。由于當時中美兩國的無風險利差巨大，貨幣市場上這些過多的流動性通過各種渠道進入中國和很多新興市場國家，也形成了當時這些國家非常嚴重的通貨膨脹。

　　自2014年以來，美國經濟復蘇加速，并且開始進入加息周期。而中國則開始進入了降息周期。資本是逐利的。利息差的收窄致使大量國際資本開始回流美國，也就成為了人民幣的貶值壓力。

　　為了對抗貶值預期，穩定人民幣匯率，外匯儲備承受了巨大的壓力。中國擁有全球最大外匯儲備，在2014年達到頂峰的3.993萬億美元后，開始逐步下降。

　　根據華爾街一些投資銀行的估計，雖然人民幣在過去五個月中只貶值了幅度非常小的6%，但整個2015年中，中國為此消耗了大概5000億美元，外匯儲備下降到了目前的3.33萬億。而最近幾個月中，這種趨勢正在加速，維持匯率穩定變得越來越昂貴。在剛剛過去的2015年12月中，外匯儲備下降了創紀錄的1079億美元。未來每一個月，外匯儲備很有可能都要消耗1000到2000億美元。

　　雖然我們相信央行維護匯率穩定的意志，但外匯儲備總是有限，央行舉托匯率的能力就不可能無限。所以可以想像到，央行在維持匯率穩定和保持巨額外匯儲備，甚至實施臨時資本管制之間進行著艱難的選擇。

　　那么我們翻開歷史，看看近期其他國家在面對貨幣貶值時是如何應對的，或許可以找到一些值得我們借鑒的經驗？

　　以同為金磚國家的俄羅斯為例。當石油價格從2014年6月的100美元一桶跌落到12月的60美元，投資者開始對俄羅斯的經濟狀況產生質疑并紛紛拋售美元。與此同時，由于克里米亞事件的爆發，以美國和歐洲為首的西方國家對俄羅斯進行經濟制裁，很多在西方國家發行債務的俄羅斯公司不再能夠為其債務展期，這迫使他們不得不在外匯市場上大量拋售盧布買入美元還債，進一步加劇了危機的發生。

　　為防止過度的資本外逃，俄羅斯央行進行了非常積極的干預。在2014年，他們花費了外匯儲備的26%來支撐盧布。到2014年12月15日，俄羅斯只剩下4000億美元，但仍是全球第六大外匯儲備。12月16日凌晨1點，為了支撐盧布，俄羅斯央行宣布其隔夜拆解利率從10.5%大幅提升至17%，并承諾不實施資本管制。這雖然直接提升了持有盧布的吸引力，但也間接提升了所有俄羅斯公司的融資成本，降低了企業競爭力，導致2015年俄羅斯GDP萎縮了2.7%。

　　華爾街有經驗的外匯交易員都知道，央行越是過度干預市場，市場的反彈力量就越大。央行拆借利率的提升并沒有阻止盧布貶值的趨勢，反而加劇了下跌。16日早上盧布就已經下跌到79盧布兌換一美元，而年初時還只有33盧布兌換一美元的。當央行放棄干預之后，俄羅斯的金融市場反而出現了很大轉機。2015年盧布貶值僅6%，遠低于其他類似國家。資本外逃現象得到了緩解，股市表現全球最佳。由于不需要再支撐盧布，俄羅斯的外匯儲備之后一直保持在了3500億美元以上，甚至小幅上升。

　　和俄羅斯情況類似的印度，貨幣貶值也是源于對外貿易的惡化。由于2012至2013年的高油價，印度的外貿赤字擴大到了1850億美元。為了從國外進口更多的商品，印度人花費了過多盧比來兌換美元。與此同時，印度經濟增長放緩，通貨膨脹在食品和油價的帶動下大幅攀升，2013年CPI達到11.5%。為了達到保值的目的，很多外國投資者，甚至很多印度人，選擇將手中的盧比兌換成美元，進一步推動了盧比的貶值。

　　盧比的貶值還在印度債券市場上引發了恐慌。2013年印度一年期國債收益率大幅飆升至10%，甚至超過了10年期國債收益率。這說明投資者對短期流動性的擔憂遠遠超過了對印度長期經濟增長的擔憂。

　　貶值后，印度的出口份額雖然沒有因此得到增加，但外貿赤字得到了緩解，通貨膨脹大幅降低。2015年下半年，債券市場的影響也逐步消除。一年期國債收益率下降至7.3%，10年期國債收益率下降至7.5%-7.8%。這說明投資者不再對流動性有過度的擔憂。

　　從各國的貨幣貶值歷史中我們可以看到兩點：第一、央行的過度干預反而會激發市場的反向力量，造成金融系統壓力的提升。第二、在全球經濟前景放緩的大環境下，雖然貶值并不能等于增加出口，但通過市場化的方式釋放了存在于經常性賬戶和資本項賬戶壓力。

　　中美兩國經濟周期的錯位、長期的產能過剩已經在中國的金融系統內部形成了巨大的壓力。各種地下錢莊、跨境套利洗錢機構，甚至虛假外貿的產生，就是這種巨大壓力的明證。近期關于人民幣匯率的議題也頻頻見諸報端，在微博微信上的爭論異常激烈。

　　中國擁有龐大的市場和完備的產業鏈體系，經濟增長前景不需質疑。不論策略性一次貶值到位還是保持匯率基本穩定，堅持市場化的改革方向，讓市場在資源配置中其決定性作用，經濟增長就一定會健康的持續下去。

　　(本文作者介紹：專欄作家，曾在美國供職于大型共同基金管理公司。)

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