央行出手干預人民幣繼續強勢升值幾率不大

2017年10月11日17:08 作者:黃少明 (0)+1

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家黃少明

　　目前階段，人民幣對美元既沒有過度高估也沒有過度低估，所以未來人民幣對美元繼續強勢升值的幾率不大。

　　近期人民幣強勢升值，將匯率推升至近兩年的高位，人民幣貶值預期被升值預期所代替，內地凈結匯額開始連續出現正值。九月份人民幣連續的漲勢給監管者帶來了不安，經過連續十一日的上漲之后，9月11日央行出手進行干預。具體措施為調整外匯風險準備金率以及對外金融機構境內存放準備金率政策，將外匯風險準備金比例由20%降為零，并取消了境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理。9月12日開始，人民幣對美元中間價開始連續走低，由當日的6.4997一路回落至9月19日的6.5846。

　　預防人民幣再現單邊升值預期

　　2017年6月以來，人民幣出乎意料地升值徹底打破了由貶值預期所引發的內地外匯供需失衡局面，內地結匯已經基本穩定。決策者對資本跨境流動的警惕性已經大為減輕。原有的20%的外匯風險準備金政策存在意義變得越來越小，所以才有9月11日的外匯風險準備金政策的調整。但透過此操作，我們可以大致看清央行意圖：抑制人民幣升值步伐，以防止市場出現單邊預期。

　　為什么需要對近期人民幣持續升值“踩剎車”呢？首先，這是由于人民幣單邊升值過猛有悖于匯率基本穩定、雙向浮動這一央行匯改導向。回顧2005年7月匯改以來，人民幣對美元先后大致經歷了以下幾個階段（見圖三）：強勢升值期（2005年7月到2008年6月）、平穩過渡期（2008年6月到2010年7月）、弱波動升值期（2010年7月到2015年8月）、波動貶值期（2015年8月到2017年年初）以及最近的升值期（2017年5月底至9月初）。人民幣匯率由單邊升值改為雙邊波動，而且我們發現自2010年弱波動期以后，人民幣匯率雙邊波動幅度開始加大。

　　通過分析人民幣兌美元價格及波動幅度的規律，我們可以看出央行總體改革大方向是朝著以雙邊波動代替單邊波動，減少干預，基本實現人民幣價格由市場機制決定，也就是所謂的“清潔浮動”的目標。

　　我們將實際人民幣中間價與模型所擬合的市場均衡價格作比較，可以發現階段性的特征（見圖四）。比較明顯的是在2016年人民幣對美元中間價低于模型擬合的均衡值的次數增多（偏離點多處于0值分界線之上），代表了人民幣中間價被顯著低估。而進入2017年特別是最近一段時期，人民幣對美元中間價則高出市場均衡值的次數明顯增多（偏離點多處于0值分界線之下）。

　　基本面決定匯率定價作用增強

　　這說明人民幣對美元價格短期內的連續單邊升值偏離了市場均衡價格，市場對升值預期開始由弱轉強，升值壓力逐漸出現。而人民幣單邊升值的預期一旦形成，將對國內出口帶來非常不利的影響，并對未來國內經濟增長帶來壓力。而且市場單邊升值預期，容易招來投機套利者入場，給匯率體系帶來不穩定潛在因素。所以，為了避免短期急速升值的局面，央行及時地在政策上進行微調，改變了外匯風險準備金制度，試圖引導市場上的人民幣預期朝向正常軌道。

　　除了雙邊波動趨勢逐漸增強這一趨勢之外，經濟基本面因素在人民幣對美元定價中發揮的作用也越來越顯著。我們將加入了經濟基本面的人民幣價格預測模型與剔除掉經濟基本面的預測模型加以對比，可以發現前者的預測能力明顯優于后者。這說明人民幣定價越來越反映出基本面的變化趨勢，逐漸向市場定價機制靠攏。

　　2017年下半年至2018年初，人民幣對美元價格模型預測均衡值為6.5左右，9月中旬時匯價已經接近此均衡值。通過匯率均衡價格模型，我們發現前期人民幣過度貶值的偏差基本已經得到糾正，上半年國內經濟的良好走勢在近期的人民幣價格中也得以充分體現。目前階段，人民幣對美元既沒有過度高估也沒有過度低估，所以未來人民幣對美元繼續強勢升值的幾率不大。考慮到內地經濟下半年增速與前期相比有可能放緩，且物價指數有機會抬升；外圍美聯儲縮表在即，美元繼續貶值下行的空間有限。我們預計第四季度至明年年初人民幣兌美元價格將弱于模型均衡值，且偏離程度有可能加大（見圖六中紅線偏離于藍線上方）。在雙邊波動及市場機制指引下，人民幣單邊升值及單邊貶值的幾率都不大，而最可能是在模型預測均衡值附近小幅波動。