文/中國經濟50人論壇 管濤 原載《中國金融》

　　現在眾說紛紜的外匯儲備規模問題，也許過兩年就不再是問題了?，F在借市場之機給我國外匯儲備消消腫，將一部分外匯資源由國家集中持有轉為民間分散持有，反倒是有助于建立開放型經濟新體制和提高外匯資源使用效率。

　　一、近來外匯儲備下降總體趨緩，而且沒有影響我國基礎性的對外清償能力

　　與上次亞洲金融危機期間應對人民幣貶值壓力的對策不同，通過拋售外匯儲備提供外匯流動性，是這次支持人民幣匯率穩定的重要手段。自2014年6月底見頂回落到2016年9月底，外匯儲備累計減少8268億美元，其中近六成發生在2015年“8.11”匯改之后。

　　值得注意的是，即便“8.11”匯改以來我國外匯儲備降幅較大，但總體上降幅趨緩。2015年第三季度至2016年第三季度，各季外匯儲備分別下降1797億、1838億、1178億、74億和388億美元。最近的外匯儲備降幅雖有所擴大，但在過去五個季度中，僅略高于2016年第二季度的水平。2016年前三季度，外匯儲備累計減少1640億美元，較上年同期少減50%。如果外匯儲備降幅不是趨于收斂而是發散，則當下肯定會更加人心浮動。

　　與此同時，衡量基礎性對外清償能力的相關指標不降反升，顯示我國外匯儲備依然較為充裕，防范國際收支危機(即貨幣危機+債務危機)的能力較強。截至2016年第二季度末，我國外匯儲備相當于(本外幣)短期外債的3.7倍，比2014年底的3倍顯著提高，且遠高于“不低于1倍”的國際警戒標準；截至2016年三季度末，我國外匯儲備能夠支付24個月的進口，高于2014年底23.5個月的水平，且遠高于不低于3～4個月的國際警戒標準(見圖1)。

　　注：圖中短債償付能力的數據，因2014年第三季度末之前的短債數據僅包括外幣債務，因此與2014年末之后本外幣全口徑的數據不可比。

　　資料來源：中國人民銀行；國家統計局；國家外匯管理局；環亞經濟數據庫(CEIC)；中國金融四十人論壇。

　　二、未來人民幣匯率清潔浮動后外匯儲備多少都將不是問題

　　2014年底，國際貨幣基金組織(IMF)結合可能引起外匯儲備消耗的因素，區分不同匯率制度安排，給出了外匯儲備規模的充足性標準。其中，對于固定匯率制度國家來講，適度的外匯儲備規模要考慮滿足“30%的短期外債+15%的其他債務證券+10%的廣義貨幣+10%的出口收入”；對于浮動匯率國家來講，適度的外匯儲備規模要考慮滿足“30%的短期外債+10%的其他債務證券+5%的廣義貨幣+5%的出口收入”。適度的外匯儲備規模是上述因素合計的1～1.5倍。然而，在匯率浮動的情況下，央行原則上不用干預外匯市場，也就意味著基本不消耗外匯儲備。因此，就理論上而言，這些國家持有的外匯儲備可以為零。量化這些國家的外匯儲備充足性標準是否必要，值得商榷。

　　另外，在經濟對外平衡服從對內平衡需要的前提下，主觀取一個外匯儲備規模的上限值是否恰當也是值得討論的。實際上，中國政府早在2006年底外匯儲備剛剛達到1萬億美元時就提出：不追求外匯儲備越多越好，必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。之后我國外匯儲備繼續大幅積累，并非出于應付資本流出的不時之需，而是在外匯供大于求的情況下，如果不增加外匯儲備就要容忍人民幣匯率更快升值——這一情形當時被認為會遏制出口，進而影響就業和社會穩定。

　　理論上講，在央行基本退出外匯市場干預的情況下，不考慮外匯儲備投資收益因素，則經常項目與資本項目差額就是鏡像關系，即經常項目順差，則資本項目必然逆差，而且經常項目順差就決定了資本凈流出的規模；反之，亦然。所謂國際收支危機，通常僅僅是實行固定匯率國家的“專利”。實際上，縱觀貨幣發展的歷史，盡管某些貨幣經常性出現匯率大幅波動，但因為匯率貶值而出現國家債務危機的情況卻比較罕見。

　　“8.11”匯改標志著人民幣匯率中間價的形成市場化又邁出了重要一步，逐步實現人民幣匯率的清潔浮動(即自由浮動)仍是中國繼續堅持的既定目標。IMF在第四條款磋商中以及正式將人民幣納入特別提款權(SDR)籃子時，均一再敦促中國加強匯率政策溝通，并爭取在2018年底以前有序實現人民幣匯率的有效浮動——這個時限要求距今只有兩年多一點時間。極端地講，哪怕現在中國央行將所持3萬多億美元外匯儲備拿出一塊，為人民幣匯率有序實現清潔浮動保駕護航，也不是不可以的。因為匯率浮動后，央行基本就不再需要托市了。既然不用外匯儲備，也就無所謂外匯儲備多還是少了。

　　從這個意義上講，現在眾說紛紜的外匯儲備規模問題，也許過兩年就不再是問題了?，F在借市場之機給我國外匯儲備消消腫，將一部分外匯資源由國家集中持有轉為民間分散持有，反倒是有助于建立開放型經濟新體制和提高外匯資源使用效率。

　　三、與廣義貨幣對比衡量外匯儲備充足性不足為據

　　如前所述，以傳統指標衡量外匯儲備充足性，無疑我國外匯儲備依然是比較充裕的。當前質疑人民幣匯率穩定能力的一個主要理由是認為中國這些年來貨幣超發比較嚴重，加上外匯儲備下降，外匯儲備/廣義貨幣(M2)的比重由2015年7月底(“8.11”匯改前夕)的16.2%降至2016年8月底的14.1%，逐漸向“不低于10%”的國際警戒標準靠近。因此，市場普遍預期，國內企業和家庭資產多元化配置需求會推動人民幣匯率走弱，央行維持人民幣匯率穩定面臨巨大挑戰。

　　然而，如果放在浮動匯率制度的條件下考察，“外匯儲備/ M2不低于10%”這一國際警戒線并非放之四海而皆準的鐵律。在當今世界前十大經濟體中，除中國外，其他經濟體貨幣匯率均已實現了自由浮動。其中，截至2016年8月末，巴西、印度、俄羅斯等主要新興經濟體的外匯儲備/M2之比普遍很高，在50%～90%之間；日本、德國、英國、意大利包含黃金儲備在內的國際儲備/M2之比較高，在7%～14%之間，中國也屬于這個梯隊；法國、美國的國際儲備/M2之比則相當低，分別只有3.3%和0.9%(見表1)。

　　(截至2016年8月末)

　　注：國際儲備包括黃金儲備、外匯儲備、在國際貨幣基金組織的頭寸和特別提款權。對于發達經濟體之所以用國際儲備/M2指標，主要是因為其國際儲備中非外匯儲備資產如黃金儲備較多，而外匯儲備相對較少。

　　資料來源：國際貨幣基金組織；環亞經濟數據庫(CEIC)；中國金融四十人論壇。

　　顯然，盡管巴西、印度、俄羅斯等新興經濟體的外匯儲備/M2之比很高，其貨幣卻不是強勢貨幣，難以阻止其貨幣階段性走弱。而前些年人民幣匯率單邊升值的時候，該比例最高也不到30%(見圖2)。就發達經濟體而言，其外匯儲備(或國際儲備)/M2之比有高也有低，這恐怕與匯率維穩的需要無關，而是在匯率固定或者骯臟浮動時期歷史形成的。2016年以來，受避險情緒驅使，日元匯率總體強勢，但日本的外匯儲備/M2之比反而自2015年底的15.4%降至2016年8月底的13.1%(見圖3)?？梢?，浮動匯率條件下，該比例并不足以主導匯率走勢。

　　資料來源：中國人民銀行；環亞經濟數據庫(CEIC)；中國金融四十人論壇。

　　資料來源：日本銀行；環亞經濟數據庫(CEIC)；中國金融四十人論壇。

　　四、目前市場對人民幣的看空情緒并未反映基本面變化

　　我國跨境資本流動、人民幣匯率已進入了多重均衡、雙向波動的時代，市場預期正扮演越來越重要的角色。之所以說外匯儲備規模問題是一個階段性話題，還在于市場情緒的多變性。

　　2006年底中央經濟工作會議指出我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快時，外匯儲備的短債償付能力和進口支付能力分別是5.4倍和16.2個月(見圖1)。經歷了兩年來時間的外匯儲備下降后，現在可比口徑的短債償付能力仍有6倍多，進口支付能力有24.0個月。2008年全球金融海嘯以來，我國外匯儲備/M2總體趨于下降。其中，自2014年6月底到2015年7月底，該比例下跌了約4個百分點；而匯改至今(到2016年9月底)卻只跌了2個多百分點(見圖2)。在我國經濟基本面并未發生根本性變化、外匯儲備/M2之比下降趨緩的最近一年，市場反而擔心外匯儲備少了、不夠用，似乎于理不通。更為合理的解釋是，在一致性預期下，市場選擇性地相信了利空。

　　一是看空人民幣匯率。自2005年“7.21”匯改以來，盡管人民幣雙邊和多邊匯率持續走高，但中國出口占世界市場份額不降反升、貿易順差持續高企，說明中國企業依然具有國際競爭力，匯率上升并未阻礙出口。最近一段時期，隨著國際大宗商品價格反彈，國內“去產能”取得進展，生產者價格指數(PPI)同比由負轉正，工業企業利潤回升，表明通縮趨勢并非單純的匯率原因，也不一定要通過匯率工具來解決。況且，“8.11”匯改后，人民幣雙邊和多邊匯率已經積累了一定的跌幅，加上國家穩增長采取降稅、減負等一系列措施“降成本”，本身有利于改善國內企業的國際競爭力。

　　二是看空中國經濟前景。現階段，中國經濟面臨的下行壓力較大，但世界環境整體都不好，全球經濟正處于“低增長陷阱”或者說“新平庸”時期，實際上，中國經濟目前的增速在主要經濟體中依然亮麗。IMF已連續兩次提高2016年中國經濟增長的預期值，累計達0.3個百分點。然而，市場的擔心總是揮之不去：政府強調調結構，市場擔心增長問題；政府強調穩增長，市場又擔心結構問題。市場顯然忽視了一個基本常識——任何政策選擇都是有代價的，很難有萬全之策，一個經濟大國的結構轉型不可能一蹴而就。

　　三是擔心外部沖擊。在過去的一年中，美國經濟復蘇明顯，美聯儲貨幣政策逐步回歸正?；涝掷m走強，對國際資本流向產生了巨大影響。盡管如此，只要中國經濟自身基本面沒有大問題，所有外部沖擊都將是臨時性的。比如，2011年底至2012年第三季度，我國經歷了三個季度的資本凈流出，但當歐美主權債務危機的沖擊平息后，我國再現資本回流。由于我國經濟體量大、貿易盈余高、外匯儲備多，抗風險能力也較強，與亞洲金融危機時期不可同日而語，短期的外部沖擊難以撼動中國經濟和國際收支的基礎。實際上，“8.11”匯改之前就已經發生了一年多時間的資本外流，但其間不論“藏匯于民”還是“債務償還”的用匯均得到保障。匯改后，因市場單邊貶值預期，產生一致性搶購外匯、囤積外匯的行為，才導致了外匯供求失衡加劇(見表2)。當然，當局有些做法或者制度安排，可能本身有激化貶值預期、市場恐慌的傾向，需要進一步檢討和完善。

　　單位：億美元

　　資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

　　有序實現人民幣匯率形成的市場化，是必須邁過去的“坎兒”。建立“引進來”和“走出去”相結合的、雙向開放的開放型經濟新體制，逐步實現人民幣可兌換、可自由使用，是“十三五”時期我國全面深化改革、全面建成小康社會的重要內容，也是消除上述市場憂慮的“治本良方”。與其現在杞人憂天，還不如各自回歸理性，踏踏實實地把當前改革、發展、穩定的工作做好。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)