文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 何帆、朱鶴、陶宏偉 原載中新經(jīng)緯

　　本次定向降準的關鍵是對沖前期金融去杠桿對中小企業(yè)融資的影響，不應被理解為貨幣政策轉(zhuǎn)向。

何帆：定向降準關鍵在定向，不在降準

　　國務院總理李克強于9月27日主持召開國務院常務會議，聽取推進中央企業(yè)重組整合工作匯報以及部署強化對小微企業(yè)的政策支持和金融服務。此次會議中特別提到了“要在現(xiàn)有政策落實的同時采取減稅、定向降準等手段，激勵金融機構進一步加大對小微企業(yè)的支持”。

　　關于此次會議中提到的定向降準，市場觀點不一。有金融機構認為此次定向降準意味著貨幣緊縮政策的終結，全面降準可期，市場將釋放出大量流動性，債券市場或迎來牛市；也有機構認為貨幣政策并非轉(zhuǎn)向，只是結構性調(diào)整，貨幣政策仍然難言寬松。

　　我們認為，本次定向降準的關鍵是對沖前期金融去杠桿對中小企業(yè)融資的影響，不應被理解為貨幣政策轉(zhuǎn)向。名義利率或許會繼續(xù)在較高水平保持震蕩，實際利率的下降可能來自于通脹水平的緩慢上升，債券市場牛市恐怕比想象中慢得多。

　　首先，金融去杠桿確實對實體經(jīng)濟造成了影響，部分行業(yè)和企業(yè)的融資利率有顯著提升。以地方城商行為主的中小銀行的流動性壓力一直較大，此時定向降準不僅能緩解金融去杠桿對實體的影響，同時也能緩解中小銀行的流動性壓力，降低區(qū)域性金融風險發(fā)生的概率。從實體經(jīng)濟融資問題來看，由于去杠桿過程的推進，公司債發(fā)行利率中樞明顯抬升。AAA級公司債5年期和AA級公司債5年期發(fā)行利率分別由17年初的3.95%、6.17%上升至8月底的4.6%和6.33%。企業(yè)發(fā)行債券利率上升使得其不得不求助于銀行貸款，這可以從社會融資結構得到驗證。

　　具體來看，企業(yè)債券融資有大幅下降，累計值占比由16年12月份的16.85%下降至-0.06%；而人民幣貸款則上升明顯，累計值占比由16年12月份的69.86%上升至74.23%。然而貸款利率同樣是處于上升通道，金融機構人民幣貸款加權平均利率由3月份的5.53%上升了14個BP至5.67%。貸款成本的上升使得本就難以獲得銀行貸款的中小企業(yè)雪上加霜，解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題迫在眉睫。另一方面，由于去杠桿和MPA考核壓力仍然存在，相較于大型銀行，中小銀行委外業(yè)務受到的沖擊更大，同時面臨的流動性壓力也更大，中小銀行不得不減少資產(chǎn)負債表的擴張規(guī)模。從16年初中資小型銀行總資產(chǎn)同比增速來看，其擴張速度明顯放緩，由16年底的27.42%下降至一季度的25.62%。此時若選擇定向降準，則會使得中小銀行面臨的流動性壓力相對減小，也會更有意愿去定向向中小企業(yè)發(fā)放貸款。

　　其次，金融去杠桿正在緩慢進行，已有初步成效，但遠未完成任務。由于銀行資產(chǎn)和負債存在期限錯配，資產(chǎn)端久期要遠高于負債端，而資產(chǎn)端與負債端的缺口只能依靠同業(yè)負債不停的進行滾動，金融杠桿也因此不斷上升。在央行通過壓縮期限溢價的方式減少期限錯配的思路下，M2增速已經(jīng)連續(xù)7個月下降，并且在4月份下降最為明顯，由前值10.50%降至9.6%；同時，理財產(chǎn)品中的銀行同業(yè)產(chǎn)品余額6月份僅為46100億元，打破了同業(yè)理財業(yè)務持續(xù)上漲的趨勢。但是，當前金融領域的去杠桿仍然非常艱難，多數(shù)金融機構在心態(tài)上依然沒能完成轉(zhuǎn)變，并沒有把金融去杠桿當成長期趨勢，金融機構的交易結構并未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。雖然金融去杠桿對實體有一定影響，但尚處于可控區(qū)間，且定向降準指向明確，開啟全面降準為時尚早。

　　最后，金融去杠桿的關鍵既不在于利率的水平高低，也不在于政策強度的大小，而在于市場對央行決心的信任。2017年以來，防范金融風險、去除金融杠桿、引導資金“脫虛向?qū)崱敝饾u成為一行三會的共同目標，在嚴監(jiān)管和穩(wěn)健中性的貨幣政策下，金融部門去杠桿初見成效。但是這種效果并沒得到鞏固，6月流動性稍微放松，金融杠桿馬上趁勢而起。而當市場解讀的央行去杠桿政策終結的觀點被證偽之后，金融杠桿又有所回落。具體來看，同業(yè)存單發(fā)行量在4月份和5月份連續(xù)回落之后，6月份又達到了20155億元的較高值，7月份和8月份同業(yè)存單發(fā)行則又有所回調(diào)；通過觀察其它存款性公司資產(chǎn)負債表中的對其它金融機構債權這一指標，同樣可以看出同業(yè)業(yè)務去杠桿的反復。4月份和5月份該數(shù)值明顯減少，而6月份這一數(shù)值又上升到歷史高值，7月和8月則稍有下降。從同業(yè)業(yè)務去杠桿進程的兩次反復中，我們可以看出只有釋放明確信號，讓市場了解央行推動金融部門去杠桿的決心，徹底改變之前金融機構對政策短期化、片面化的預期，金融機構才會收斂擴張的沖動，開始主動降杠桿。唯有如此，金融去杠桿才能獲得實質(zhì)性成功。在此之前，央行的貨幣政策立場不宜動搖。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院首席經(jīng)濟學家)