文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 蔡凱龍

　　可以預見，在監管的指導下和螞蟻金服的主動配合下，余額寶很難重回過去的輝煌。余額寶已經老了， 這也許是其發展的必經之路。

余額寶很難重回過去的輝煌

　　10月26日，天弘基金公開第3季度末余額寶規模：1.56萬億人民幣。

　　不出所料，余額寶的季度增速終于從前兩季度的41%和26%高速增長，跌回8.9%，放緩不少。 余額寶的規模增速被控制住，沒有因為超過中國銀行的個人儲蓄總額而上新聞頭條，監管機構和螞蟻金服想必會長舒一口氣，這是多方都滿意的結果。

　　從導火索到“大到不能倒”

　　余額寶在2013年5月橫空出世，成為點燃中國互聯網金融爆發的導火索。憑借其方便、快捷、高流動性和高收益的特點，余額寶如入無人之境，快速野蠻生長，短短兩年就達6千億元的規模，成為中國貨幣市場基金的領頭羊。

　　然而到了2016年， 由于利率市場回落導致余額寶的收益率大幅減少， 其規模一直保持在7千到8千億元之間，甚至在2016年第3季度首次出現負增長。 

　　2017年余額寶再度爆發。在2016年末8千億龐大規?；A上，第1季度大幅增長41%，一舉突破萬億大關，達到1.1萬億；第2季度再增長25%， 達到1.4萬億，同時超越摩根大通美國政府貨幣市場基金，成為全球最大的貨幣市場基金。 

　　余額寶已經是金融市場中的龐然大物：其體量占中國380只貨幣市場基金總額5.1萬億的三分之一； 按第2季度末銀行的活期儲蓄額度排名， 余額寶排在工行、農行、建行和中行后面， 遠遠超過招商銀行和交通銀行。很多人預計，按照今年余額寶迅猛發展趨勢，第3季度超過中行是大概率事件。

　　知情人士透露， 就連螞蟻金服都沒預料到余額寶能發展到如此規模。

　　然而樹立于林，風必摧之。余額寶變成大到不能倒（too big to fail）的金融產品，本身已成為系統性風險潛在的來源，必然成為監管關注的焦點。

　　9月1日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，自2017年10月1日起施行。新規從多個環節提出了基金產品全生命周期的流動性管理要求，提高貨幣基金做高收益的難度，防控大規模集中贖回引致的系統性風險隱患，降低系統性風險發生的可能性。

　　上述管理規定還特別指出，關于系統重要性的貨幣市場基金，將由中國證監會會同中國人民銀行另行制定專門的監管規則。

　　這顯然劍指余額寶。

　　自廢武功

　　新規對余額寶影響顯著，沖擊巨大。在流動性風險管理趨嚴和風險準備金要求提高的情況下，余額寶很難再繼續一路高歌，只能推出3個應對策略：限定額度，調整配置和分散渠道。 

　　余額寶在3個月內，連續兩次調降個人額度， 縮減為10萬限額，控制住大額資金的進入。 

　　同時，為了符合新規的流動性的要求，余額寶投資上調整了資產配置比例，具體表現在以下5個方面：

　　1） 大幅增加銀行存款和結算備付金。和前一個季度比，該項占比從82.95%提升到87.11%。銀行存款和備付金流動性接近于現金，因此大幅增持有助于提高流動性。值得注意的是，余額寶本季度增長的1269億，少于該項增幅1702億。所以可以認為本季度增加的余額寶全部都用于投資銀行存款和結算備付金，足以體現基金管理者對流動性風險調控力度之大。 

　　2）增加政策性金融債券和國家債券，兩項分別增加了140億和6億額度。政策性金融債券和國家債券因為有國家信用背書，因此信用評級相對較高，流動性強，相應的收益率也較低。

　　3）大幅減少買入返售金融資產。買入返售金融資產是指公司按返售協議約定先買入，再按固定價格返售的證券等金融資產。實際上是一種企業用未來資產或權益的收入進行融資的手段，也就是把企業目前擁有的資產或權益賣給金融機構盤活成現金，約定幾年后有錢了再把該項資產或權益買回來。投資買入返售金融資產，最大的風險在于出售資產的公司未來是否有能力按照合約價格買回，即對手的信用風險。余額寶為了滿足監管要求，降低風險， 在本季度減持517億該類資產。

　　4）減少同業存單，企業短期融資和中期票據，分別較前期減少了39億，23億和4億額度。 所謂同業存單，是由存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。其實就是銀行和銀行之間短期借錢的一種憑證。央行8月出臺對同業存單的監管，大幅抑制同業存單的供給，造成同業存單價格上升，利率下降。為了配合監管對基金投擲同業存單的管理， 余額寶從2016年開始就一直在主動降低該項的投資。和2016年第2季度相比，目前余額寶總資產額將近增加一倍，然而同業存單占比反而從高峰的18.56%降低到目前2.0%。企業的短期融資和中期票據，相對國債和銀行存款回報高風險高，但是流動性差，本季度也遭到不同程度的減持。

　　5）縮短投資組合平均剩余期限。 第3季度余額寶的投資組合平均剩余期限為60天，比上一季度減少12天。從投資組合平均剩余期限的分布來看， 90天內期限成為配置主流，90天以上比例大幅縮減。剩余期限長，流動性就弱。余額寶縮短剩余期限目的是為了增加基金的整體流動性。

　　除了限制額度，調整配置以外，為了避免基金過于集中在余額寶上，螞蟻金服還在余額寶的入口做了相應的調整。從2017年6月起，支付寶用戶在余額寶界面看到螞蟻金服推出的“優化理財”。優化理財提供收益率更高的招商、博時、建信等基金公司的貨幣基金，來分流余額寶的資金。業內人士預測，2017年6月到9月期間，分流到“優化理財”資金合計達到了1000億元左右。

　　用戶悲喜交加

　　余額寶增幅控制住了， 監管、螞蟻金服、銀行還有其他貨幣市場基金各方皆大歡喜，唯獨用戶一時高興不起來。 

　　為了符合監管的要求，控制流動性風險， 余額寶必然要選擇收縮規模，控制額度，降低收益。用流動性強、收益低的銀行存款和政府債券，代替收益高、流動性相對弱的金融資產。余額寶的收益率不僅早已“破4”，并還在不斷下降。跟同類貨幣市場基金比，余額寶收益處于較低水平。以10月25日余額寶的7日年化3.885%為例， 該收益在中國380支貨幣市場基金中，排在靠后的第200位。

　　用戶原本可以把大額資金放在余額寶，現在只能有10萬元的額度。而且余額寶的收益率越來越不具吸引力， 在這種情況下，余額寶的用戶怎么應對？

　　其實，用戶必須糾正一個錯覺：余額寶等于存款。作為貨幣市場基金，其風險和流動性上與存款有本質上的區別。

　　存款有銀行信用背書，在正常情況下，是不會虧損的。在極端情況比如金融風暴時期，由于儲蓄用戶的擠兌，有可能造成銀行存款取不出來。 這時候國家一般會出面營救銀行，避免金融系統的動蕩。比如2007年金融風暴時期，由于被擠兌而倒閉英國的北巖銀行，最后由英國政府出手救援才讓儲戶免于受損。 

　　然而， 貨幣市場基金是屬于投資。任何投資都是有風險，都有可能虧損，貨幣市場基金也不例外。 

　　美國版“余額寶”的興衰也許能給中國投資人一個警示。大名鼎鼎的第三方支付先驅Paypal在1999年創立第一支貨幣市場基金，到2007年規模達到10億美元。同期的美國貨幣市場基金也蓬勃發展到3.75萬億美元規模。然而在2008金融危機時，由于流動性的缺失，貨幣市場基金整體跌破本金。也就是說，投資人不僅沒有回報，本金反而受損。眼看虧損越來越大，為了重振整個貨幣市場基金行業，最后美國財政部和美聯儲不得不出手保住部分貨幣市場基金。從那以后的7年內，美國貨幣市場基金一蹶不振， Paypal的貨幣市場基金也在金融風暴之后，宣布關閉。

　　風險總是在意料之外的地方發生。而金融風險來臨的時候，余額寶并不能保證其回報，甚至本金也有可能受到影響。 然而，中國的投資人缺乏對風險的認識，尤其受到投資剛性兌付舊習的影響，義無反顧投入大筆資金，卻忽視了余額寶為代表的貨幣市場基金的潛在風險。 

　　監管的政策和余額寶的自我調整，其最終目的也是為了保護投資人的根本利益。這么看來，余額寶受限對用戶來說并不是一件壞事。

　　如今，余額寶的方便性和安全性是需要以收益降低為代價的。投資人最佳的策略是留住小部分真正的“余額”， 把抗風險能力高、短期不需要動用的資金，投入收益較高的有鎖定期的金融產品上，這樣才能在風險可控下最大化收益。 

　　可以預見，在監管的指導下和螞蟻金服的主動配合下，余額寶很難重回過去的輝煌。余額寶已經老了， 這也許是其發展的必經之路。 

　　余額寶的經歷，儼然就是一部中國互聯網金融的發展史。 

　　(本文作者介紹：點石資本創始人，財經專欄作家。)