文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)、錢智俊

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)既定的縮表方案，我們判斷，本輪縮表將延續(xù)至2023年，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和所持證券規(guī)模均將大致縮減至當(dāng)前的60%。而這一縮減幅度的累積效應(yīng)約等于進(jìn)行三次加息。

　　“魔鬼總是隱藏在細(xì)節(jié)之中。”本月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議正式宣布，被動(dòng)式的縮表進(jìn)程將于今年10月如期開啟。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)既定的縮表方案，我們判斷，本輪縮表將延續(xù)至2023年，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和所持證券規(guī)模均將大致縮減至當(dāng)前的60%。而這一縮減幅度的累積效應(yīng)約等于進(jìn)行三次加息。

　　值得重視的是，縮表進(jìn)程的細(xì)節(jié)表明，2019年潛藏著重大的政策拐點(diǎn)。從2019年下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)可能啟動(dòng)“Smart Sell”操作。即利用被動(dòng)縮表進(jìn)程中空置的縮表配額，相機(jī)主動(dòng)賣出長(zhǎng)債和MBS，以針對(duì)性地修復(fù)收益率曲線?？傮w而言，本輪縮表進(jìn)程的短期影響較弱，但長(zhǎng)期影響顯著。

　　如果 “Smart Sell”如期啟動(dòng)，則將進(jìn)一步加速長(zhǎng)期強(qiáng)效應(yīng)的釋放，因此風(fēng)險(xiǎn)偏好有可能受到持續(xù)而劇烈的沖擊，引發(fā)美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的大幅調(diào)整，并對(duì)美元走勢(shì)形成有力支持。同時(shí)，“Smart Sell”可能漸次導(dǎo)致自然利率低于實(shí)際利率，貨幣政策轉(zhuǎn)入實(shí)質(zhì)性緊縮，從而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生真實(shí)挑戰(zhàn)。

　　五年縮表四成，等價(jià)三次加息。雖然美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的靴子將于今年10月如期落地，但是作為核心信息，縮表的總體規(guī)模和具體路徑依然語焉不詳，亟待進(jìn)一步探究。在今年6月發(fā)布縮表的詳細(xì)方案后，美聯(lián)儲(chǔ)于7月隨即更新了SOMA賬戶的預(yù)測(cè)報(bào)告[1]，依據(jù)既定的縮表方案，以今年10月為起點(diǎn)提出了三種可能的縮表路徑。

　　在“高負(fù)債”、“中負(fù)債”和“低負(fù)債”的不同情境下，美聯(lián)儲(chǔ)的證券持有規(guī)模需分別降至3.5、2.9和 2.4萬億美元。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)端的證券持有規(guī)模，是為了將負(fù)債端的準(zhǔn)備金調(diào)整至合意水平，從而修復(fù)其對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效能。因此，長(zhǎng)期的最優(yōu)證券持有規(guī)模應(yīng)該盯住最優(yōu)準(zhǔn)備金水平。

　　美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)研究表明[2] [3]，資產(chǎn)負(fù)債表正?；?，準(zhǔn)備金規(guī)模的合意范圍為0.1-1萬億美元。若將現(xiàn)有準(zhǔn)備金規(guī)模（截至9月13日）調(diào)整至合意范圍的中樞，則表內(nèi)的證券資產(chǎn)規(guī)模至少需要縮減1.81萬億，降至2.44萬億左右。因此，在三條路徑中，“低負(fù)債”路徑更符合當(dāng)前實(shí)際，可以視為縮表路徑的預(yù)測(cè)基準(zhǔn)。以此為基礎(chǔ)，我們判斷，本輪縮表將延續(xù)至2023年，共歷時(shí)5年，總體縮表幅度約為1.85萬億，“瘦身”后的證券持有規(guī)模約為2.41萬億，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模約為2.62萬億，均約等于當(dāng)前規(guī)模的60%。

　　將上述的基準(zhǔn)路徑拆解為月頻步驟，可以勾勒出更為清晰的縮表進(jìn)程，并推斷出縮表的階段性影響。據(jù)我們測(cè)算，若遵循美聯(lián)儲(chǔ)既定的縮表方案，從2017年10月至2019年7月，表內(nèi)證券資產(chǎn)較快下降，累積縮減幅度迅速達(dá)到6760億美元；此后，下降速度大幅放緩，直至2023年4月累積降幅達(dá)到1.85萬億，完成縮表目標(biāo)（詳見附圖）。

　　根據(jù)相關(guān)研究[4]，如果美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)資產(chǎn)縮減6750億美元，相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。有鑒于此，我們預(yù)測(cè)，至2018年10月，即縮表一年后，累積影響將約等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累積影響先后上升至1次和2次加息。整個(gè)縮表進(jìn)程完成后，累積影響近似于3次加息。

　　細(xì)節(jié)隱藏拐點(diǎn)，“Smart Sell”靜待啟動(dòng)。上述的縮表進(jìn)程以美聯(lián)儲(chǔ)不改變既定縮表方案為前提。但是，未來美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃是否可能相機(jī)發(fā)生重大變化？答案正隱藏在細(xì)節(jié)之中。月頻預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)2018年末每月到期償付的上限提升到最高級(jí)后（國(guó)債，300億美元；MBS，200億美元），無論是國(guó)債還是MBS，每個(gè)月的到期額度常常不能觸及上限，導(dǎo)致縮表配額被大量空置，未能得到充分利用。其中，MBS實(shí)際到期償付量與上限的差值更是出現(xiàn)趨勢(shì)性擴(kuò)大（詳見附圖）。

　　受此影響，從2019年上半年開始，雖然美聯(lián)儲(chǔ)紙面上的縮表配額已經(jīng)全力釋放，但是縮表的實(shí)際力度不僅“明升暗降”，而且出現(xiàn)了月度間的大幅波動(dòng)，相鄰兩月間的差值可以高達(dá)290億美元，將對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模產(chǎn)生劇烈的不規(guī)則沖擊。這既不符合美聯(lián)儲(chǔ)漸次增大縮表力度的方案設(shè)定，也嚴(yán)重違背了穩(wěn)定投資者預(yù)期的政策要求。因此，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期，2019年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率開啟主動(dòng)縮表，以彌補(bǔ)被動(dòng)縮表的不足，從而形成一個(gè)出乎市場(chǎng)預(yù)期的政策拐點(diǎn)。

　　值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)的主動(dòng)縮表將是一種相機(jī)抉擇的“Smart Sell”。在此前的擴(kuò)張過程中，美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)資產(chǎn)的久期大幅延長(zhǎng)，對(duì)長(zhǎng)端利率形成了顯著的抑制。因此，縮表不僅在于“縮規(guī)?！?，還在于“縮久期”，以抬升長(zhǎng)端利率、修復(fù)收益率曲線。

　　但是，在美聯(lián)儲(chǔ)的既定方案下，被動(dòng)等待債券償付的縮表方法對(duì)此作用甚微。例如，在縮表前的2017年9月，以長(zhǎng)期為主的MBS在證券組合中的占比為41.9%，而在縮表后的2023年4月，這一比重不降反升，預(yù)計(jì)將達(dá)到43.2%（詳見附圖）。

　　因此，縮表配額和實(shí)際到期償付量的差額，可以視為美聯(lián)儲(chǔ)提前預(yù)留、以供相機(jī)抉擇的政策工具。通過利用這部分閑置的額度，美聯(lián)儲(chǔ)可以根據(jù)收益率曲線的扭曲情況，適度地主動(dòng)賣出長(zhǎng)債和MBS，甚至買短賣長(zhǎng)。這不僅將平滑地加快縮表進(jìn)程，更能夠針對(duì)性地加速縮短證券組合久期，推動(dòng)收益率曲線的正?；?。

　　在“Smart Sell”開啟前，縮表操作只有位移作用，整體推高收益率曲線的位置。而在“Smart Sell”開啟后，縮表操作將兼具形變作用，有力地相對(duì)抬升長(zhǎng)端利率，從而修復(fù)金融市場(chǎng)的定價(jià)效率。此外，“Smart Sell”的這一重要作用，難以用其他政策工具進(jìn)行替代，因此也大幅提高了其在2019年下半年被啟動(dòng)的可能性。

　　影響由弱漸強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)?；谏鲜龇治?，雖然美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表的總體規(guī)模和累積效應(yīng)基本確定，但是“Smart Sell”卻使具體路徑和效應(yīng)釋放存在更大的不確定性，進(jìn)而深刻重塑了縮表對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響。具體而言，本輪縮表的影響將呈現(xiàn)兩大特征。

　　第一，短期不強(qiáng)，長(zhǎng)期不弱。本次議息會(huì)議后，美元應(yīng)聲而漲，美股則小幅下挫。這主要源于偏鷹派的前瞻指引所帶來的一次性沖擊，而非縮表進(jìn)程引致的趨勢(shì)性影響。至今年年末，累積的縮表幅度僅為300億美元，難以改變超額準(zhǔn)備金過剩的局面，因此不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)，更不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)的加速加息立場(chǎng)。

　　第三次加息有望于12月如期落地，推動(dòng)基準(zhǔn)利率向溫和通脹率移動(dòng)，為明年的大規(guī)?？s表做準(zhǔn)備。但是，長(zhǎng)期來看，縮表的累積效應(yīng)將近似于三次加息，其較強(qiáng)的作用將漸次顯露。因此，當(dāng)明年基準(zhǔn)利率區(qū)間上升至1.75%-2.0%后，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)加息持有審慎態(tài)度，逐步放緩加息步伐，以避免與縮表的強(qiáng)效應(yīng)產(chǎn)生共振。

　　第二，意料之外，風(fēng)險(xiǎn)暗藏。如果“Smart Sell”自2019年下半年開啟，那么將形成一個(gè)重大的政策拐點(diǎn)，縮表進(jìn)程將顯著提速，大概率提前于2021年完成（詳見附圖），這將導(dǎo)致縮表的長(zhǎng)期強(qiáng)效應(yīng)進(jìn)一步集中釋放。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，如果市場(chǎng)未能提前price in 這一政策拐點(diǎn)，低估了縮表的強(qiáng)效應(yīng)，那么風(fēng)險(xiǎn)偏好將受到持續(xù)而劇烈的沖擊，引發(fā)美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的大幅調(diào)整，并對(duì)美元走勢(shì)形成有力支持。

　　對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)研究[4]及我們的測(cè)算，至2019年年中，累積的縮表幅度和加息進(jìn)程足以消除自然利率對(duì)實(shí)際利率的差值。因此，2019年下半年開始，如果“Smart Sell”啟動(dòng)并加速縮表進(jìn)程，將可能漸次導(dǎo)致自然利率低于實(shí)際利率，貨幣政策轉(zhuǎn)入實(shí)質(zhì)性緊縮，從而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生真實(shí)挑戰(zhàn)。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1] Federal Reserve Bank of New York． Projections for the SOMA Portfolio and Net Income [R]． Federal Reserve Bank of New York， 2017， July．

　　[2] Federal Reserve Bank of New York． Domestic Open Market Operations During 2016 [R]． Federal Reserve Bank of New York， 2017， April．

　　[3] Erin E． Syron Ferris， Soo Jeong Kim， and Bernd Schlusche． Confidence Interval Projections of the Federal Reserve Balance Sheet and Income [R]． FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， 2017，January．

　　[4] Troy Davig and A． Lee Smith． Forecasting the Stance of Monetary Policy under Balance Sheet Adjustments[R]． Federal Reserve Bank of Kansas City， The Macro Bulletin， 2017， May．

　　資料來源：Federal Reserve Bank of New York及我們的測(cè)算

　　資料來源：Federal Reserve Bank of New York

　　注：灰柱與藍(lán)線間的差額即為空置的縮表配額

　　資料來源：Federal Reserve Bank of New York及我們的測(cè)算

　　資料來源：Federal Reserve Bank of New York及我們的測(cè)算

　　資料來源： Federal Reserve Bank of New York及我們的測(cè)算

　　注：根據(jù)本文推斷，假設(shè)Smart Sell 于2019年下半年開始實(shí)施

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)