文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 何帆、朱鶴、葉子韻

　　建議貨幣當局通過增強人民幣匯率定價的透明性和靈活性，充分釋放匯率的價格調節(jié)作用，讓匯率為中國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展和轉型升級提供更多的助力。

何帆：如何理解當前的匯率升值

　　2017年初至今，人民幣兌美元匯率一改此前持續(xù)貶值的趨勢，開始保持穩(wěn)定并進入窄幅震蕩的通道。2017年5月26日，央行再次改革人民幣匯率中間價的定價機制，在定價公式中引入“逆周期因子”，目的是“適度對沖市場情緒的順周期波動、緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。此后，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)快速升值的走勢，從年初的6.88一度攀升至6.46。直到9月11日才開始回調，結束了11連升的態(tài)勢。

　　這一現(xiàn)象引起了市場和業(yè)界的廣泛討論。有的觀點認為，人民幣已經(jīng)伴隨經(jīng)濟新周期的開始，進入了新一輪的升值通道。我們認為，2017年初至今人民幣從穩(wěn)定到快速升值主要受弱勢美元、國內經(jīng)濟強勁以及中間價制度改革三類因素的影響。但是否進入新一輪的升值通道或許言之尚早。市場和政府最應該摒棄的是人民幣“非升即貶”的單向思維，人民幣匯率形成的市場化機制也遠比匯率水平本身更值得重視。

　　要理解現(xiàn)階段人民幣兌美元的匯率升值狀況，至少要追溯到2015年的“8·11”匯改。2015年“8·11”匯改至今，人民幣兌美元匯率至少可以分成三個階段。第一個階段是從“8.11”匯改到2016年底，這一階段人民幣匯率整體表現(xiàn)為趨勢性貶值，從匯改前的6.22的水平貶至6.95。第二個階段是從2016年底到2017年5月，這一階段人民幣兌美元匯率整體保持穩(wěn)定，在6.88左右的水平保持窄幅震蕩。第三階段是從2017年5月至今，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)快速升值，一路從6.88升至6.46。

　　“8·11”匯改以后，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值，這里面有基本面的因素，也有市場悲觀情緒的影響因素。一方面，國內經(jīng)濟遲遲未見復蘇，PMI始終在50左右徘徊，PPI更是連續(xù)近50個月保持同比負增長。這一態(tài)勢直到2016年四季度才開始有所好轉。另一方面，“8·11”匯改初期人民幣匯率在短期內大幅波動，市場出現(xiàn)恐慌，許多機構的交易頭寸出現(xiàn)大量虧損。人民幣強勢升值預期仿佛在一夜之間扭轉為大幅貶值預期。隨后央行強勢介入，并一度動用巨額外匯儲備干預匯率市場，但匯率持續(xù)貶值、資本持續(xù)外流的現(xiàn)象并沒有得到根本扭轉。2015年底，央行再次改革人民幣匯率中間價制度，引入一籃子貨幣指數(shù)，試圖穩(wěn)定市場預期。但新的中間價機制依然沒能改變人民幣持續(xù)貶值的態(tài)勢。在國內基本面偏弱、美元持續(xù)走強的情況下，人民幣匯率只能表現(xiàn)為一路貶值。

　　直到2017年初，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出了新的特征。一是人民幣兌美元匯率結束了此前長達一年多的持續(xù)貶值，開始保持穩(wěn)定并在6.88水平窄幅波動。二是在2017年5月25日之前的94個交易日里，有70個交易日中間價低于即期匯率，只有24個交易日中間價高于即期匯率，這表明人民幣兌美元匯率在這段時間仍有小幅的貶值壓力。三是人民幣兌美元匯率在這一階段與美元指數(shù)的表現(xiàn)有明顯脫鉤，與人民幣有效匯率走勢也有顯著差異。

　　應該說，2017年初以來國內基本面因素好轉是人民幣兌美元匯率止跌回升的重要原因。無論新周期是否到來，2016年底至今多項指標表明中國經(jīng)濟確實出現(xiàn)了復蘇，這是對人民幣匯率最重要的支撐。在推進金融部門去杠桿的同時，國內利率水平不斷提高導致中美利差再次擴大，也對人民幣匯率穩(wěn)定起到支撐作用。與此同時，美元從2017年初開始逐漸走弱，成為支撐人民幣匯率企穩(wěn)的關鍵因素。

　　但是，2017年前五個月人民幣匯率企穩(wěn)本身也引起了一些質疑，最關鍵的問題就是人民幣匯率與中國基本面復蘇程度、中美利差變化和美元指數(shù)走弱之間的關系極不相稱。

　　首先，中國經(jīng)濟2017年前五個月表現(xiàn)出了強勁的復蘇態(tài)勢，從PMI到PPI再到工業(yè)增加值，都有了顯著增加。暫且不提經(jīng)濟復蘇具體原因，這種強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)卻沒能反映到匯率上，這本身就讓人費解。

　　其次，國內金融去杠桿不斷抬升國內利率水平，中美利差從最低時的1.77%擴大到2.45%，增加了68個基點，但人民幣匯率卻只是保持穩(wěn)定，甚至依然有小幅的貶值壓力。

　　最后，美元指數(shù)從2017年初開始走弱，5個月內貶值5.6%。2017年1-5月份，主要發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體貨幣都出現(xiàn)了對美元的相應幅度的升值。其中，歐元、日元、英鎊和澳元對美元匯率分別升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和南非蘭特等新興市場貨幣對美元匯率也分別升值 8.31%、5.29%、11.32%和 4.74%。同期，人民幣兌美元匯率中間價僅升值1.07%，不符合中國經(jīng)濟基本面變化和國際匯市變化。

　　正是在這種背景下，央行決定再次改革人民幣匯率中間價定價機制，通過引入逆周期調節(jié)因子來對沖外匯市場上存在的非理性因素，促使人民幣匯率反映國內外基本面情況的變化。

　　央行引入逆周期因子的效果可謂立竿見影。2017年5月26日引入逆周期因子至今，人民幣兌美元即期匯率從6.88升至6.46，3個月的時間里升值幅度超過6%。從基本面來看，2017年5月以來并沒有出現(xiàn)顯著地變化；從中美利差來看，5月至今反而有所收窄；從人民幣有效匯率來看，5月至今基本保持穩(wěn)定，并沒有大幅上漲。2017年5月以來，美元指數(shù)開始快速下跌，從97.5跌至91.3，跌幅超過6%。也就是說，逆周期因子的引入，讓人民幣兌美元匯率能夠充分反映出美元的弱勢，并藉此完成對市場信心的修復。

　　但是，借助逆周期因子實現(xiàn)的“與基本面情況相符合的升值”存在一定隱憂。一方面，目前的情況可能出現(xiàn)人為超調，導致匯率定價再次失真。在2017年前5個月的94個交易日里，人民幣兌美元匯率中間價高于香港離岸人民幣的交易日有65個，這表明大部分時間里，人民幣其實是有升值壓力的，只是在岸的匯率制度并沒有反映出來。而2017年5月26日引入逆周期因子之后，至今已有的74個交易日的44個交易日中，在岸中間價低于離岸即期匯率，反映出人民幣兌美元匯率存在貶值壓力。

　　另一方面，逆周期因子的引入在本質上恢復了央行對匯率的干預權力，匯率定價更加不靈活。市場因為認可央行的信譽和能力而選擇與央行同行。在經(jīng)濟情況相對較好的情況下，穩(wěn)中有升的情況既符合政策需要，也符合基本面情況，同時也容易被市場所接受。可一旦情況出現(xiàn)反轉，無論這種反轉來自國內經(jīng)濟下行還是國際形勢反轉，多主體間的目標就會出現(xiàn)背離，人民幣就要面臨新的考驗。這時，央行要么承擔貶值壓力，用逆周期因子作為工具，回到用不透明規(guī)則管理匯率的老路上；要么采取靈活的匯率機制，釋放貶值壓力，但卻無法控制貶值幅度。

　　2017年初至今，面對人民幣匯率無法反映基本面的情況，央行采取措施使匯率反映實際情況，必要性和正確性毋庸置疑。但逆周期因子只是權宜之計，在走向更加靈活的匯率形成機制的道路上又多繞了一步。“8·11”匯改將收盤價加入了中間價的定價過程，這可謂是最關鍵的一步。隨后加入的一籃子貨幣價格和逆周期因子都在不同程度上削弱了收盤價對中間價的影響。長遠來看，人民幣匯率究竟會走向何種定價機制，遠比人民幣匯率水平本身更重要。相比于逆周期因子，人民幣匯率的“錨”更應該放在中國經(jīng)濟的基本面上。即便中國經(jīng)濟或許會在短期遭遇下行壓力，但中國經(jīng)濟的長期基本面仍然較好，產(chǎn)業(yè)升級和制度改革仍在持續(xù)推進。建議貨幣當局通過增強人民幣匯率定價的透明性和靈活性，充分釋放匯率的價格調節(jié)作用，讓匯率為中國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展和轉型升級提供更多的助力。

　　（本文已發(fā)表于21世紀經(jīng)濟報道）

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院首席經(jīng)濟學家)