文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　基于中國視角思考雷曼事件，從舊歷史中汲取新經驗，有助于堅守國家金融安全的底線。

　　“前車之覆，后車之鑒。前事不忘，后事之師。” 九年前，雷曼兄弟轟然倒下，宣告本輪金融危機全面爆發，浩劫余波至今猶在。九年后，樂觀的全球市場和新政乏力的特朗普政府，似乎已經淡忘了歷史教訓，躍躍欲試地推進著金融監管放松。不僅耶倫和德拉吉在Jackson Hole發出的警告收效甚微，費希爾的提前離去也使特朗普重塑美聯儲成為可能，新一輪的金融監管風險山雨欲來。

　　從雷曼事件審視當前局勢，我們認為，大型金融機構的監管和流動性的平衡是金融穩定的核心支柱。以修復金融活力、推動經濟復蘇為旗號的金融監管放松，不僅可能引致深重的危機，更將觸發“監管競次-外溢沖擊”的風險循環，阻礙全球經濟的復蘇進程。

　　鑒于這些忘卻的紀念，全球金融監管放松需要三思而后行，循序而守度。在九年后的新形勢下，中國金融亦需順勢而為，加速金融監管升級，推動全球治理變革，進而支持區域金融穩定和經濟長周期復蘇。

　　第一，大機構監管絕非政策賭注。2008年9月，隨著全美第四大投行雷曼兄弟申請破產保護，美國政府陷入兩難賭局：一面是動用政府財政救助私企的道德風險，另一面則是金融機構“大而不能倒”的系統性風險。兩難之中，美國政府冒險放棄救援雷曼，導致投資者信心徹底崩潰，全球股市連續暴跌，金融危機由此進入全面爆發階段。

　　此后，基于這一慘痛教訓，美聯儲構建了以SCAP、CCAR和DFAST為核心的壓力測試體系，通過加強對系統重要性金融機構的前瞻性和綜合性監管，杜絕兩難賭局重現，維護了危機后金融體系的長期穩定。

　　但是，根據今年6月美國財政部報告，特朗普政府的金融監管改革將首先放松美聯儲壓力測試，并降低對大型托管銀行的資本要求。此舉將大機構監管連同美國經濟的長期發展，再次放上政策賭桌，以換取短期的增長表現。

　　今年以來，美股市盈率和美國房價維持于歷史高位，銀行壞賬率則升至危機前水平（詳見附圖）。過松的金融監管將加速下一個雷曼的出現，使特朗普政府陷入相似的兩難賭局。與2008年相比，當前全球貨幣寬松和財政刺激的政策空間更為有限，特朗普政府不再握有為賭局兜底的充足籌碼，因而將面對更為嚴峻的風險挑戰。

　　第二，流動性平衡方是穩定關鍵。雷曼的教訓表明，市場流動性需要從兩個維度加以考察。一是流動性的充裕度，即在正常情境下市場資金面的松緊程度。二是流動性的強韌度，即在市場恐慌中流動性以何種速率走向枯竭。

　　這兩個維度的動態平衡對于金融穩定具有重大意義。危機前夕，雷曼以客戶資產為抵押，向市場提供大量融資。此舉擴大了市場流動性的充裕度，但嚴重削弱了流動性的強韌度。當市場恐慌來襲時，客戶紛紛擠兌而證券資產難以有效變現，導致雷曼無法進行清算，被迫走向破產。

　　因此，2008年真正擊倒雷曼、貝爾斯登、美林等大型金融機構的，并非償債能力不足，而是流動性失衡。當前，美國財政部建議，放寬對大型金融機構的資本和流動性要求，并簡化沃爾克法則，以提高市場流動性。鑒于目前全球市場情緒過度樂觀、VIX指數長期居于低谷（詳見附圖），這一變革可能迅速打破流動性的平衡，推動流動性的強韌度向充裕度的過度轉化。一旦投資者情緒出現逆轉，將觸發擠兌浪潮和流動性枯竭，再度導致系統重要性金融機構的突發性休克。

　　第三，放松監管實為飲鴆止渴。本次特朗普政府放松金融監管的主因，在于增強金融機構的信貸投放意愿，以加速經濟復蘇。尤其是隨著當前稅改、基建政策嚴重緩滯，這一動機日趨強烈。

　　但是，拆了金融監管的東墻，未必能補上財政刺激的西墻，反而更可能導致全局性崩塌。從歷史經驗來看，歷次金融危機后，以修復金融活力、推動經濟復蘇為旗號的金融監管放松，往往引致更為深重的危機。

　　1980年代，為挽救陷入困境的存款機構，美國放松金融管制、擴大存款機構業務范圍，甚至不惜調降會計標準、放松資本金要求，最終卻因為道德風險、逆向選擇引發了更大規模的儲貸協會危機。

　　2000年互聯網泡沫破裂后，美國《商品期貨現代化法案》豁免了對場外衍生品的監管，是雷曼倒下和本輪危機爆發的重要根源。從當前形勢看，由于美國貨幣政策正常化尚未完成，真實利率正處于歷史性低位（詳見附圖），金融機構盈利能力羸弱。如果此時放松金融監管，金融機構為了彌補盈利空間的不足，將大概率轉向冒險的經營策略和過度的杠桿水平，從而迅速形成新一輪的風險累積。

　　第四，風險循環侵蝕全球秩序。從全球視角和歷史脈絡梳理雷曼事件，“監管競次-外溢沖擊”的風險循環值得警惕。具體而言，這一長周期循環分為三個階段。階段一，監管競次埋下危機隱患。1980年代，英國推行輕觸式的原則性監管，倫敦金融監管較紐約更加寬松，進而吸引了大量國際機構涌入。為與之競爭，1999年美國廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》，大力放寬金融監管，導致了監管體系碎片化，為次貸危機埋下隱患。

　　階段二，外溢沖擊深化危機影響。雖然美國監管放松引致了雷曼事件，但是2008年至今，次貸危機漸次演變為歐債危機、新興市場貨幣危機和全球秩序危機，沉重損失轉由全球市場共同承擔，形成了行為與責任的嚴重不對等。

　　階段三，全球亂局重啟監管競次。本輪危機連綿至今而陰霾不散，隨著全球博弈升級和英國退歐推進，紐約、倫敦、法蘭克福等金融中心的競爭日趨激烈。如果特朗普政府倚仗不對等性，過度放松金融監管，將大概率在全球形成新一輪的“監管競次-外溢沖擊”循環。這將與當前各國在氣候、移民、貿易、貨幣和稅收領域的政策摩擦產生共振，惡化經濟金融風險和地緣政治風險，進一步加劇全球經濟復蘇的不確定性。

　　第五，順勢而為堅守金融安全。較之于9年前，中國在國際金融體系中的角色已發生重大轉變。基于中國視角思考雷曼事件，從舊歷史中汲取新經驗，有助于堅守國家金融安全的底線。

　　其一，中國已經躋身金融創新的前沿，金融監管的升級革新成為大勢所趨。雷曼事件的根源之一，在于美國“金融大爆炸”后，以衍生品為代表的金融創新無序發展，而金融監管相對落后，形成了嚴重的監管空白和監管套利。當前，中國的資產管理、互聯網金融、區塊鏈技術、虛擬貨幣等金融創新蓬勃興起，亦伴生了多種金融亂象。因此，金融監管亦需革故鼎新，突破分業監管局限，強化穿透監管、功能監管與監管協調，及時覆蓋金融新業態、新產品，引導金融創新提高金融效率、服務實體經濟。

　　其二，中國已經成為全球治理的支柱，主動防御外溢沖擊已是力所能及。面對全球金融監管競次的現實風險，中國應當積極履行大國職責，加快人民幣國際化進程，以多元化的國際貨幣體系抑制全球外溢沖擊。同時，基于“一帶一路”建設和“金磚+”合作新模式，推動全球治理體系變革，以緊密的監管合作和政策協同，部分阻斷“監管競次-外溢沖擊”循環，支持區域金融穩定和經濟長周期復蘇。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)