文/中國經濟50人論壇 余永定、余明

　　在目前形勢下，部分企業仍可能會利用內保外貸的通道轉移境內資產。比如以境外平臺公司為借款主體，以境內資產作為抵押，向境內銀行申請內保外貸，繼而在債務違約的情況下，通過境內擔保行對外履約，從而將境內反擔保資產轉移至境外。

　　近日，因一筆內保外貸業務逾期，樂視在境內作為抵押的資產，被銀行依法申請凍結。隨著該事件的發酵，內保外貸業務漸為人知。事實上，近兩年中資企業在境外的一些大手筆投資，其資金重要來源亦是內保外貸。

　　內保外貸指什么？

　　內保外貸是指：

　　境內總公司出面擔保向境內銀行申請開立擔保函；

　　境內銀行對境外銀行出具保函；

　　境外銀行憑收到的保函向境內總公司下屬境外企業發放貸款；

　　貸款既可以是外幣也可以是本幣，既可以用于境內也可以用于境外。

　　對在國際市場上信用評級低或仍沒有企業信用評級的企業來說，內保外貸是一種簡便快捷、低成本的融資工具。同時，內保外貸也給境內銀行帶來保函費。而境外銀行可得到一筆低風險信貸資產。可謂實現“三贏”。內保外貸是受到企業和境內銀行歡迎的一種融資方式。

　　從宏觀經濟的角度來看，內保外貸因順應了近年來外匯監管由“控流入、擴流出”向“控流出、擴流入”的轉變，而得到了某種程度上的政策支持。比如，2017年1月23日，央行下發特急文件《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（以下簡稱“9號文”）規定：“金融機構向客戶提供的內保外貸按20%納入跨境融資風險加權余額計算”，進一步放寬了境內企業從境外獲得融資的限制，以往內保外貸需按全額計算。

　　但這一政策的有效性及在跨境資本流動中能否發揮積極正面的作用，則有待進一步觀察。當下看來，企業非法向境外轉移資產的隱憂猶在。

　　“9號文”新政初衷

　　“9號文”是中國人民銀行實施“全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策”的框架文件，具有重大意義。眾所周知，中國并未完全開放資本項目，資本跨境流動受到各種限制。例如，居民購買美元要受到每年不超過5萬美元的額度限制；非居民只有在經過資格審核后，才能按規定匯入一定額度的外匯資金，在兌換成人民幣之后，通過嚴格監管的專門賬戶投資于中國的證券市場。而跨境融資宏觀審慎管理則是希望建立“基于微觀主體資本或凈資產的跨境融資約束機制”。

　　資本管制和宏觀審慎管理都是針對資本跨境流動的管理，但管理的理論基礎不同，因而管理的具體內容也不同。“9號文”所給出的基本管理手段是控制 “跨境融資風險加權余額上限”。央行對作為微觀主體的企業和金融機構的跨境融資數量規定了上限。但是，考慮到企業風險、宏觀經濟和金融形勢的不同，同“上限”相比較的跨境融資量不是實際的跨境融資量，而是在引入各種不同風險因子對實際跨境融資量加權后所得到的“跨境融資風險加權余額”。而“跨境融資風險加權余額上限”則由作為微觀主體的企業和金融機構擁有的資本或凈資產乘上“跨境融資杠桿率”和“宏觀審慎調節參數”決定。監管當局可以根據宏觀經濟和金融形勢對上述兩個系數進行調整。在系數給定情況下，微觀個體的資本或凈資產越大，當局所容許的跨境融資額度就越高，反之則反。

　　在理論界一直有用宏觀審慎管理代替資本管制的呼聲。宏觀審慎管理借鑒了微觀審慎管理的不少經驗教訓，同時給微觀主體的經濟決策提供了較大空間。我們以為，雖然如此，宏觀審慎管理本身存在很多局限性，不能取代資本管制。但在此我們不擬就這個問題做進一步討論。

　　當前，我國的外匯監管政策似乎正由以前的“控流入、擴流出”向“控流出、擴流入”改變。央行“9號文”主要是進一步提高境內市場主體特別是中資企業利用“兩個市場、兩種資源”的自主性，豐富融資渠道，降低融資成本，解決“融資難、融資貴”問題，更好地服務實體經濟發展。新政策進一步放寬了境內企業從境外獲得融資的限制。這種意圖突出反映在“9號文”“金融機構向客戶提供的內保外貸按20%納入跨境融資風險加權余額計算”這一規定中。而原先內保外貸業務需全額占用。內保外貸屬于境內擔保銀行的對外擔保，外管局對境內銀行提供融資性對外擔保實行余額管理，依據本外幣合并的實收資本、營運資金、外匯凈資產規模、上年度對外擔保履約和對外擔保合規情況、執行外匯管理規定考核情況、當年度業務發展計劃、當年度國家國際收支狀況和政策調控需要等指標按年度為銀行核定余額指標。現在，將金融機構為客戶辦理的內保外貸按20%納入跨境融資風險加權余額，相當于管控額度增加5倍。這一改變顯然是旨在鼓勵境內企業利用內保外貸，提高境外市場融資比例，減少對境內資本的依賴，引進境外資本，促進資金回流。

　　外匯擴流入的有效性

　　央行“9號文”政策有利于拓寬企業的境外融資渠道，促進資金回流，豐富境內市場的流動性，減輕企業的融資成本。但是，這項外管新政策的有效性，還將需要接受市場的檢驗，其原因在于：

　　一、在人民幣匯率存在貶值趨勢的情況下，客戶會比較審慎地使用境外回流資金。

　　表面看來，客戶通過內保外貸方式，獲得境外低成本資金回流境內，十分具有吸引力。但從市場效果來看，卻并不理想。原因在于資金回流境內結匯人民幣后，雖然享受了低利率的資金成本，卻承擔了未來到期后的匯率風險。在當前人民幣匯率看跌的市場情況下，客戶通常不會貿然采用回流資金的使用方式，除非客戶在境內使用資金的幣種要求本身就是美元（保函融資幣種）。以某中資銀行的境外分行為例，至2017年6月末，持有內保外貸業務項下超貸款20億美元，客戶資金使用用途全部為境外實際需求，并未出現回流境內現象。由此，因為客戶使用境外回流資金的意愿存在不確定性，真正通過內保外貸回流境內的資金量存在不確定性。因此，從目前情況來看，該政策對當前人民幣匯率的影響也有限。

　　二、在趨嚴的監管環境下，商業銀行推進內保外貸業務的積極性也受到制約。

　　雖然在內保外貸領域，外管局對商業銀行的政策管控已經進一步放松（按20%納入銀行跨境融資風險加權余額計算，此前該業務需全額占用），但是各商業銀行在執行過程中對內保外貸業務采取了更為謹慎的態度，主要出于三方面的考慮：一是業務真實性審查把控的需要，商業銀行需要對內保外貸業務的真實性進行審查，確保資金用途的合理合法合規；二是完成保函履約率考核的需要，因為外管對于商業銀行保函項下履約率有極其嚴格的考核要求，各商業銀行對于客戶內保外貸需求的審查也越來越嚴格；三是執行外管對于行業準入窗口指導的需要，根據外管的相關規定，限制內保外貸業務項下資金用于支持境外房地產、影視、酒店、體育、俱樂部等行業，從而促使商業銀行對于客戶的跨境資金需求審查愈加嚴格。

　　三、在逐步融入國際市場的情況下，企業通過內保外貸獲取融資的比例在逐步下降。

　　很多優質的中資跨國經營企業，不再依靠內保外貸方式，而是希望通過加快建立起境外企業的信用積分，盡快提高境外企業的外部評級，努力獲得境外金融機構直接信用授信，或是通過自身積極有效的跨境抵押、擔保方式，獲得境外金融機構認可，從而獲得低成本境外資金。

　　總體來說，央行9號文這項政策旨在進一步促進實力較強的中資企業拓展長期穩定的國際市場融資來源；但是，在經濟偏弱、人民幣總體走軟的情況下，本次央行9號文新政策是否能起到預期的效果，還需要得到市場的檢驗。此外，當市場發生逆轉，人民幣出現升值趨勢，央行9號文也有可能被市場套利者反向利用。

　　即便央行和其他監管部門的各項措施，起到鼓勵資本流入或回流的作用，這種政策目標的合理性是值得討論的。中國宏觀經濟政策的一個重要目標是維持匯率穩定。每當人民幣出現升值壓力的時候，中國就對資本流動實行“嚴進寬出”政策；反之，就對資本流動實行 “嚴出寬進”政策。但這種資本流動管理政策往往同當時的貨幣政策相矛盾。例如，當中國實行中性貨幣政策而美聯儲退出貨幣寬松政策時，就會出現人民幣貶值壓力。如果希望通過“嚴出寬進”政策，鼓勵資本流入，中國就難于實行中性的貨幣政策。因而，結果要么是犧牲貨幣政策的最終目標，要么是資本流動管理政策失效。

　　非法資產轉移隱憂

　　據統計，2016年是中國資本海外投資最活躍的一年。全年披露的海外投資及并購交易達438筆，累計資金高達2158億美元（約合1.47萬億元人民幣），同比2015年增長148%。這當中是否或多大程度上存在非法向境外轉移資產的現象，有待深入研究。但是，根據中國國際收支統計中連續多年的巨額誤差與遺漏和海外投資頭寸標中的中國海外凈資產增加和同累計經常項目順差之間的龐大缺口，我們不得不懷疑非法轉移資產的現象是相當嚴重的。

　　在目前形勢下，部分企業仍可能會利用內保外貸的通道轉移境內資產。這種操作方式通常是以境外平臺公司（SPV）為借款主體，以境內資產作為抵押，向境內銀行申請內保外貸，繼而在債務違約的情況下，通過境內擔保行對外履約，從而將境內反擔保資產轉移至境外。這種做法主要有三個風險點：

　　一是非理性投資風險

　　境內企業利用境內資產做擔保，在境外獲得融資并從事投資并購活動，如目的僅為資產轉移，則一般會陷入不計成本的非理性投資，增加境內實體負擔，竭盡其資源，最終導致衰敗。這種情況如大規模發生，可能引發重大實體經濟風險。

　　二是跨境資本管理風險

　　在內保外貸業務中，境外借款主體一旦發生違約事件，則境內擔保銀行將不得不動用自有資金進行跨境兌付。境內企業為了保全其境外資產，可能選擇執行反擔保措施，使表外風險轉變為表內風險，導致資金大規模外流，這將嚴重影響人民幣匯率穩定，甚至誘發金融行業系統性風險。同時，許多境內企業內保外貸業務的境外貸款銀行是中資銀行海外分行，在這種情況下中資銀行將承擔信用風險、市場風險和國別轉移風險三重風險。

　　三是反洗錢合規風險

　　某些境內企業可能通過虛假交易等手段，將境內的所獲得非法收入，通過內保外貸轉移至境外構筑資產，企圖利用司法管轄權障礙，保護非法所得。境內銀行或其境外分支機構如不能對此進行有效甄別，卷入洗錢或其他違法違規行為，則可能受到監管機構的嚴厲懲處，造成經濟和聲譽的重大損失。

　　對于這些風險，從中資商業銀行角度來說，要更加理性地開展內保外貸業務。由于國別和轉移風險（country and transfer risk）存在，銀行在評估償債能力時，不能僅看重借款人在境內的資本實力和反擔保能力，而要注重境外第一還款來源，包括投資并購標的公司或資產的現金流等。對于舉債規模和境外資產價值及經營現金流不匹配的，要十分謹慎。例如，國內某大企業收購海外酒店資產，投資規模較大，其資金來源85%以上是通過內保外貸方式籌集，而且貸款期限短于五年。該酒店每年的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）與其每年的利息負擔相當，勉強維持利息保障倍數為1。對于貸款本金，在酒店資產及時變現前，必須通過再融資或集團內部借款的方式籌措。受境外融資環境變化和跨境資本管制的影響，兩者都存在一定不確定性。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)