文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實

　　伴隨著預期調整和中國經濟結構轉型，中國經濟長周期“L”型下行正迎來筑底期，這意味著中國經濟新一輪長周期上行即便還未真正到來，但拐點正在加速形成。

程實：中國經濟拐點正加速形成

　　“等閑變卻故人心，卻道故人心易變。”煙花易冷，人心易變，浮躁、短視的金融市場更是難有常情。年中之際，回望過去，細思現在，市場的基準預期相較年初已有天壤之別。預期變化最劇烈是人民幣匯率和美聯儲緊縮節奏，年初市場普遍認為人民幣兌美元匯率將快速破七，耶倫將繼續把鴿派加息進行到底；

　　然而，年中人民幣兌美元匯率穩定在6.8左右，人民幣貶值預期大幅削弱，美聯儲則用3月和6月連續兩次加息穩定了鷹派加息的預期。預期變化較大的是歐洲一體化和美元匯率，年初市場大多認為歐洲一體化倒退的逆流將愈發洶涌，美元匯率將在利率平價和避險需求刺激下持續上行；

　　然而，法國大選并沒有延續民粹主義的勝利，美元匯率年中也從此前103高位一路降至96，美元走強預期不斷受到挑戰。預期微變的是經濟周期和通脹走勢，短周期反彈一度點燃市場激情，然而，行至年中，周期回歸和通脹復蘇的預期已然消散，市場對經濟下行和通縮逆襲普遍保有憂慮。

　　我們認為，預期之變既是均衡力量顯現的結果，又將對長期趨勢產生極其微妙的影響。最大的不變，就是變化本身，我們總結過去的預期之變，恰是為了預判預期之變的未來。

　　預期之變體現均衡之力。預期歸根結底是一種短期的市場主觀感受。短期內，市場理性可能會被情緒所左右，但長期中，市場理性終將回歸；而所謂理性，本質上即是主觀感受對客觀事實的自發調整。就經濟世界和金融市場而言，市場預期很容易忽視、但又不得不滯后認同的兩個長期事實在于：

　　第一，金融危機演進十年，全要素生產率普遍下降，經濟增長中樞長期下移。因此，任何短周期的反彈最終都將被長周期的增長困境所反噬。正是由于總需求在2017年上半年透支了周期之力，下半年全球范圍內都將出現經濟增長動能下降的現象，美國和中國這兩個全球最大的經濟體也不例外，而市場情緒也將隨之從上半年的亢奮轉為下半年的審慎。

　　第二，任何事物都有其內在均衡，經濟金融變量更是如此，而內在均衡并非靜態不變的，這就意味著客觀看待經濟現象需要動態眼光。例如，很長一段時間里，美國經濟運行在潛在自然率之下，產出缺口明顯存在，這就使得新增非農就業的均衡水平一段時間內長期上移至接近20萬人的水平，而自2015年末以來，美國產出缺口逐漸縮小并消失，失業率運行至自然率附近甚至以下，此時新增非農就業的均衡水平下移至15萬人左右。

　　如此背景下，感覺上日趨“疲弱”的美國就業數據實際上并不能構成對鴿派緊縮的有效支撐，美聯儲加速加息是必然的理性回歸，市場最終也只能放棄對鴿派的不懈渴望。再例如，人民幣兌美元匯率自2015年“811匯改”以來波動劇烈，在波動中把握趨勢就格外需要認清人民幣匯率的底線所在，即均衡水平所在。

　　均衡水平不停在變化，就趨勢而言，人民幣兌一籃子貨幣的高估程度在過去兩年里不斷縮小，至2017年上半年基本消失，因此人民幣匯率上半年的走強趨穩具有堅實的物質基礎，貶值預期在不斷碰壁、試錯后也自然開始不斷弱化。

　　預期之變引發趨勢微調。相由心生，身隨心動。市場預期可以改變市場行為，因此，預期一方面會通過改變自我向均衡靠攏，另一方面也會悄然、漸進地改變均衡的位置。就當下市場而言，預期之變帶來的趨勢微調主要體現在兩個維度：

　　第一，人民幣匯率預期的變化正帶來人民幣國際化趨勢的調整。人民幣連續半年企穩走強，用事實擊潰了貶值心魔。隨著貶值預期大幅削弱，境內非理性資本外逃受到抑制，境外對人民幣資產的看法也日趨正面，此時，人民幣國際化迎來拾階而上的大好時機，而一帶一路的加速推進、債券通的適時開通、A股納入MSCI以及主要國家外匯儲備投資幣種向人民幣的傾斜調整等，又給人民幣匯率的進一步穩定和人民幣國際化的持續強化提供了助力。

　　第二，市場對中國經濟增長預期的持續調整正加速中國經濟周期狀態的轉變。由于全球經濟增長中樞始終處于長期下行狀態，所以市場很容易在短期內顯得過于樂觀。正因為如此，IMF在過去幾年里幾乎都在每季度一次地調降對全球經濟的增長預期，這是一個整體趨勢，在2017年也不例外。

　　唯一的例外，是中國經濟。IMF在過去一年多里連續多次調升中國經濟增長預期，最新的2017年增速預期升至6.7%，這實際上是與2016年經濟增速持平的一個數據。而據我們觀察，金融市場的確也幾乎沒有事前預測到2016年下半年開始的這一輪中國經濟短周期反彈。

　　雖然說這一輪短周期反彈已經接近尾聲，下半年中國經濟增長依舊面臨壓力，但伴隨著預期調整和中國經濟結構轉型，中國經濟長周期“L”型下行正迎來筑底期，這意味著中國經濟新一輪長周期上行即便還未真正到來，但拐點正在加速形成。考慮到全球經濟的長期蟄伏，中國經濟基本面和預期的這種正面表現恰是我們對中國經濟和中國市場始終謹慎樂觀的根本原因。

　　預期之變還將持續演變。人心易變，預期的偏離永遠都是進行時。我們認為，預期之變未來還將持續演變：第一，一些已經發生的預期之變可能強化。人民幣匯率貶值心魔雖然已被擊潰，但貶值預期并未徹底消失，未來隨著人民幣匯率圍繞均衡水平的雙向波動成為一種“新常態”以及人民幣國際化的再加速，貶值預期將繼續趨弱。美聯儲加速加息和擇時縮表的務實行動將繼續增強鷹派緊縮的預期，美聯儲的鴿派時代一去不返。

　　第二，另一些已經發生的預期之變可能逆轉。法國大選塵埃落定之后，市場對歐洲一體化倒退的擔憂暫時緩解，歐元也由此迎來一波強勢反彈。我們認為，歐洲一體化倒退的潘多拉之盒并沒有真正蓋上，暫時的風平浪靜只是由于新生黑天鵝在時序上略有距離，最危險的意大利、匈牙利和塞浦路斯大選幾乎都集中在2018年。2017年尾部階段，歐洲民粹主義可能再掀高潮，進而帶來市場預期的由松轉緊。

　　第三，一些尚未發生的預期之變可能發生。雖然全球經濟復蘇的重心已經從發達國家轉向新興市場，且美國經濟復蘇的邊際力度漸趨疲弱，但納斯達克依舊錄得上半年主要市場最高漲幅，市場始終對美股充滿激情。我們認為，基本面趨弱的壓力和高估值的挑戰將漸次顯現，美股的預期之變正在醞釀。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)