文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 鐘偉 原載《中國金融》

　　我們對2017年的人民幣匯率政策建議是：維持人民幣對美元相對穩(wěn)定，容忍外匯儲備減少可能是理性和妥當?shù)摹?/span>

　　進入21世紀，尤其是次貸危機以來，全球儲備潮漲潮落，美國經(jīng)濟復蘇的明朗化帶來了新一輪美元周期。各國干預匯率帶來了外匯儲備需求的上升，美聯(lián)儲從退出量寬到漸進加息帶來了全球外匯儲備的下降，這在一定程度上使得匯率問題被高度簡單化為本幣對美元名義匯率的波動問題。我們認為，兼顧穩(wěn)匯率和穩(wěn)外儲的政策屬于得失互現(xiàn)的擇機權衡，中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的節(jié)奏，和國際政策協(xié)調(diào)的有效性，才決定了良好的國際收支和持續(xù)可信的匯率政策。

　　1、匯率長期看增長，短期看預期，關鍵看美元

　　第一，匯率是貨幣之間的比價，但幾乎可以高度簡化為本幣對美元的名義匯率。盡管人們除名義匯率之外，定義了更為復雜的匯率指標，包括有效匯率、實際有效匯率、可計算的均衡匯率等等，但實際金融運行中，看起來只有在外匯及衍生品市場上可交易的匯率及其指數(shù)，才更具有實際意義和公眾關注度。

　　從市場和公眾所關注的人民幣匯率問題來看，這個問題被高度簡化為人民幣兌美元的名義匯率，或者離岸人民幣對美元的匯率。人們似乎并不太關注人民幣對非美元的匯率變動，也較少關注國際清算銀行的有效匯率指數(shù)，或者人民幣匯率指數(shù)CFETS。這折射出公眾、交易者和研究者各有各的匯率命題，并非一致甚至相去甚遠。

　　第二，匯率理論由來已久，但從匯率史看這些理論的解釋力各有缺陷。我們也許可以將匯率理論分為四類。第一類是基于購買力平價的各種理論，該理論的邏輯含義十分清晰，但在實證中并不盡如人意。

　　人們試圖用簡單至巨無霸漢堡，擴展到進行全球采購和銷售的沃爾瑪商場的可比消費品籃子，再到各國具有代表性和可比性的商品和服務籃子等手段，試圖計算購買力平價下的匯率水平，但結果并不理想，甚至產(chǎn)生了匯率與價格脫鉤的假說。

　　這折射出真實世界中，一國商品和服務的價格，可能和國民收入水平、稅收制度、工業(yè)化進程、可貿(mào)易和不可貿(mào)易部門的發(fā)展差異等諸多復雜因素相關，而使得以“一價定律”去拓展解釋匯率決定理論加倍受挫。第二類是基于各國貨幣供求和國際收支視角的匯率學說，同樣在實證和量化研究中遭遇困難。

　　第三類將匯率純粹視為符號，并不試圖去賦予、挖掘和梳理各種貨幣間價格波動的經(jīng)濟學含義，在外匯交易中這種處理方式獲得了較大成功，程序化交易在外匯交易中的占比不斷上升并成為主流，從外匯市場吸收各種重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)、央行決定和聲明、乃至諸多事件沖擊的響應速度看，短期匯率波動被成功地抽象為吸收沖擊的價格符號。

　　第四類是基于國際政治經(jīng)濟學的傳統(tǒng)框架，去解釋主要貨幣之間為何和如何發(fā)生變動，總體而言，有較強解釋力但仍難以準確量化。匯率理論和實證之間的鴻溝并沒有被有效填補。

　　第三，長期看增長，短期看預期，也許是最粗糙但有效的匯率決定論。一是匯率折射出一國經(jīng)濟增長、物價和就業(yè)決定貨幣政策的取向。如果我們以增長和物價作為縱橫兩軸做實證，不難發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟增長及物價水平高于OECD的平均水平時，美元通常為強勢；若增長和物價雙弱，美元通常為弱勢；增長和物價一強一弱時，美元走勢較為不確定。

　　從二戰(zhàn)之后至今的70多年，每一次美元由弱到強的轉(zhuǎn)折和持續(xù)強勢，幾乎都伴隨著美國經(jīng)濟一次成功的轉(zhuǎn)型。同樣地，20世紀90年代至今，日元匯率寬幅波動并保持大致穩(wěn)定，甚至一度被視為避險貨幣，可能也折射出經(jīng)歷了泡沫破裂之后的日本經(jīng)濟，始終穩(wěn)定地維持在較高水平，而并非十分糟糕。

　　二是匯率信號幾乎沒有黏性。容易受到飄忽的預期、資產(chǎn)價格波動以及危機事件沖擊等因素的強烈影響。危機沖擊通常意味著增長轉(zhuǎn)折點的臨近，匯率也自然地對危機作出復雜響應并最終充分傳遞增長轉(zhuǎn)折的影響。而預期差則通常源自于人們對已實現(xiàn)增長和預期增長之間的偏差所造成的。例如對人民幣均衡匯率的認知，很大程度上就是對中國從高增長到新常態(tài)的轉(zhuǎn)折，迅速形成和逐漸釋放強烈的預期差的過程。

　　第四，次貸危機和歐債危機以來，全球匯率似乎向新布雷頓森林體系回歸，美元具有更強烈的錨貨幣的意味，但美國作為國際本位貨幣發(fā)行國的國際義務卻有所降低。第一種跡象是美元作為錨貨幣的地位重新提升。

　　如果一國本幣A長期對貨幣B的匯率波幅，明顯小于貨幣A對除了B之外其他貨幣的波動率時，則B構成A的錨貨幣。全球曾有過自由浮動傾向，歐債危機前的歐元和英鎊也在相當程度上扮演著錨貨幣的角色，但次貸危機之后，美元的錨貨幣地位顯著提升，美洲、亞洲和澳洲幾乎都選擇美元為錨貨幣。

　　第二種跡象是次貸危機以來國際政治、經(jīng)濟和金融的復雜性，導致各國既接受浮動匯率理念，又在強化匯率干預的現(xiàn)實，這也許在很大程度上放大了各國央行對運用儲備干預匯率的渴望，同時也放大了美元波動對全球匯市的影響。第三種跡象是，如果說當下美元作為錨貨幣的地位接近甚至超出布雷頓森林體系時期的話，則美國在國際匯率政策的協(xié)調(diào)義務顯著低于布雷頓森林體系時期，這使得美元匯率波動的政策外溢更為強烈。

　　因此，我們大致可以說：1、在美元更廣泛地作為錨貨幣之際，各國的匯率問題幾乎可以簡單化為本幣對美元的名義匯率波動問題；2、匯率理論在實證領域遭遇較多局限性，匯率長期看增長，短期看預期，波動是常態(tài)；

　　3、盡管浮動匯率制仍是理念，但各國央行干預匯率的意愿和操作有所加強，這有可能是美國更少承擔匯率政策協(xié)調(diào)義務的應激反應；4、東亞危機以來，人民幣大致可以被視為以美元為錨貨幣，中國告別高增長平臺的艱難調(diào)整，中美經(jīng)濟周期同步性一定程度上的弱化，使得人民幣錨定美元的可能性也在弱化。

　　2、外匯儲備的適度規(guī)模取決于其功能

　　第一，當一國的貨幣當局傾向于干預匯率時，必然會引致對外匯儲備的需求。一是次貸危機以來，美國經(jīng)濟和西方經(jīng)濟體明顯不同步；美聯(lián)儲從推出到退出量化寬松，直到漸進加息，其政策和其他西方國家的央行也明顯不同步。包括中國在內(nèi)的其他經(jīng)濟體不得不借助外匯儲備維持匯率的相對穩(wěn)定，在很大程度上是被動地承受了缺乏匯率協(xié)調(diào)機制的新布雷頓森林體系的結果。

　　二是外匯儲備既然被稱為儲備，那它總體上是官方的外匯蓄水池，是經(jīng)濟運行的結果，而不是原因；拿來做儲備的，通常不被頻繁使用或持續(xù)消耗。三是中國外匯儲備的形成有別于其他國家，外匯儲備在中國既有資產(chǎn)性又有一定程度的“負債性”。根源在于中國的外匯儲備持續(xù)積累期，也是人民幣外匯占款“蓄水池”的快速擴張期，這使得外匯儲備當然是資產(chǎn)，但也不可忽視外匯占款系央行負債。外匯儲備由升到降的轉(zhuǎn)折，可能也意味著中國央行貨幣發(fā)行渠道的新變化。

　　第二，傳統(tǒng)的適度外匯儲備規(guī)模理論幾乎乏善可陳。一是傳統(tǒng)理論通常將一國應當持有的適度外匯儲備，和其貿(mào)易收支、外債總量與結構、經(jīng)濟總量等做權衡而得出。傳統(tǒng)理論忽視了資本和金融交易賬戶的變動對國際收支的巨大影響，也可能忽視了從存量角度考慮一國國際投資頭寸和海外凈債權狀況。

　　如按傳統(tǒng)理論，陷入東亞危機的一些經(jīng)濟體在危機前，外匯儲備相當充裕。而中國從2014年下半年至今，盡管經(jīng)常項目維持持續(xù)順差，但外匯儲備仍由升轉(zhuǎn)降。二是考慮一國外匯儲備的適度規(guī)模時，幾乎不可能不考慮該國除官方儲備之外，其私人部門和金融系統(tǒng)能夠提供的國際清償能力，該國國際收支的規(guī)模及其波動性，資本管制的意愿和能力，以及該國貨幣的國際地位等更為重要的因素。

　　綜合考慮上述因素之后，中國作為新興發(fā)展中的大國，積蓄規(guī)模偏大一些的外匯儲備，有其合理性。三是適度外匯儲備之所以難以定義，還在于一國試圖賦予官方外匯儲備的功能越多，其所追求的儲備規(guī)模通常也必然越大。如果一國試圖在調(diào)節(jié)國際收支和擇機干預匯率之外，還試圖賦予國際儲備以維持本國國際聲望、維護本國金融安全等宏大目標，則適當外匯儲備的規(guī)模幾乎無法確定。

　　同時，賦予外匯儲備過于寬泛的功能可能是本末倒置的。經(jīng)濟增長是否穩(wěn)健可持續(xù)決定了外匯儲備是否適度，而不是外匯儲備可用于促成經(jīng)濟的持續(xù)增長。

　　四是在中國現(xiàn)有的實踐框架下，外匯儲備只是官方可用外匯頭寸的一部分，它當然還應該包括中國政府的外匯投資，這些外匯投資分布于中投、匯金以及政策性金融機構和絲路基金等專門基金的外匯資本金等諸多領域，即便外儲規(guī)模當下在3萬億美元左右，也不能忽視另有的外匯投資。

　　當然，這同時可能也意味著我們需要扣除一些政府部門和準政府部門的外匯負債。我們傾向于認為，中國的海外凈資產(chǎn)被系統(tǒng)性低估了。

　　第三，全球外匯儲備總量深受美國困擾，特里芬兩難的約束強而有效。一是美元作為錨貨幣的再度盛行和美國較少考慮美元政策外溢效應，可能是其他國家具有更強的動用儲備進行匯率干預的動因。

　　但全球外匯儲備總量的變化，卻主要取決于美國，而非他國。人們不難看到，21世紀以來一直到2014年，美國貿(mào)易收支逆差的持續(xù)擴大，使德國、能源礦產(chǎn)資源國、外向型新興國家的外匯儲備都普遍上升，不惟中國。隨著美國經(jīng)濟復蘇的明朗化和經(jīng)常項目逆差的顯著收縮，全球主要經(jīng)濟體的外匯儲備水平下降，也不惟中國。

　　二是各國外匯儲備規(guī)模的退潮和干預意愿的上升，背后是新一輪強勢美元周期的沖擊。自2014年底以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了從退出量寬、到觀望猶豫中加息、再到明朗化加息和表達未來收縮資產(chǎn)負債表的意愿，美國作為世界貨幣的主要供應國給出了美元量價俱緊的拐點，給出了美元指數(shù)波動中持續(xù)攀升的沖擊。幾乎也就始于2014年下半年，資源國、新興國家甚至西方經(jīng)濟體的外匯儲備也同步經(jīng)歷了由升轉(zhuǎn)降的拐點。

　　三是全球儲備總量的變動和央行匯率干預形成沖突。在美國經(jīng)常項目收支逆差擴大、各國外儲上升時，往往是各國央行在美元趨軟背景下，干預外匯市場以阻止本幣過度升值，結果外儲增長更多；反之，在美國經(jīng)常項目逆差收縮，美元走強時，各國央行卻不得不面臨外儲流失和本幣貶值的雙重壓力。特里芬兩難的約束仍然顯而易見。

　　因此，我們大致可以說：1、從一國匯率干預和儲備變動的情況看，期待外匯儲備具有過多的功能不現(xiàn)實，國際收支和本幣匯率的相對穩(wěn)定，取決于一國增長和物價等基本面是否良好，而非相反；2、從國際儲備體系的情況看，儲備供應格局和匯率干預操作之間存在沖突，目前集中表達為資源國和新興國家的干預意愿上升和外儲能力下降；3、中國官方可用頭寸至少應包括外匯儲備和外匯投資，它們兼具資產(chǎn)性和負債性，中美經(jīng)濟周期同步性的減弱，使匯率和外儲政策遭遇挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟是否已為新一輪強勢美元周期做好應對，還難以判斷。

　　3、兼顧穩(wěn)儲備和穩(wěn)匯率屬于擇機權衡，國際政策協(xié)調(diào)和國內(nèi)增長轉(zhuǎn)型無可回避

　　第一，經(jīng)濟新常態(tài)的轉(zhuǎn)型沒有落實到位之前，穩(wěn)匯率或穩(wěn)儲備都屬擇機權衡。一是人們圍繞就穩(wěn)外儲和穩(wěn)匯率問題的爭論，可能忽視了這只是一種暫時的擇機之策，并非長久取向。當我們回顧相關理論時，結合匯率干預和國際收支調(diào)節(jié)，形成了當代的貨幣危機學說，這些學說總體上強調(diào)經(jīng)常項目收支、貨幣政策一致性、資產(chǎn)價格泡沫和管理市場預期這四個因素。

　　但無論是哪一代危機模型，都隱含地假設一國經(jīng)濟基本面持續(xù)惡化，錯誤的宏觀政策遲遲沒有得到糾正和市場預期的自我實現(xiàn)。但中國顯然不在此例。過去20年，中國并沒有持續(xù)單方向干預匯率，也未刻意追求經(jīng)常項目順差和外匯儲備的持續(xù)積累。

　　當下儲備和匯率的趨勢，本質(zhì)上折射了人們對中國經(jīng)濟新常態(tài)轉(zhuǎn)型之痛的焦慮不安。隨著中國經(jīng)濟的趨穩(wěn)和國內(nèi)外對這種趨穩(wěn)的認同，當下被高度聚焦的匯率和外儲焦慮也會隨之淡去。二是任何相機權衡之策，都是得失互現(xiàn)的次優(yōu)選擇。2003-2014年2季度期間，中國經(jīng)歷了本幣升值和外儲上升階段，但也付出了國際投資頭寸錯配和存款準備金率走高的政策代價。

　　同樣地，在當下中國經(jīng)歷本幣貶值和外儲下降階段時，也付出了離岸人民幣市場發(fā)展放緩和國際收支寬入嚴出的政策代價。這些權衡都幫助中國在一定程度上維持了貨幣政策的獨立性，以及避免了本幣匯率大起大落，這也許就是政策收益，這些政策收益為增長轉(zhuǎn)型奠定了相對有利的宏觀金融環(huán)境。

　　第二，打開的窗不會再關上，匯率干預和儲備減少隱含著對資本管制手段的謹慎使用。一是從全球范圍看，資本管制仍未成為各國央行應對外部風險的首選項。次貸危機以來，盡管全球治理有碎片化趨勢，一些資源大國和新興國家遭遇了一度經(jīng)濟困境，甚至在外儲流失較多時，更大程度地容忍了匯率波動，但各國仍然相當克制地未付諸苛嚴的資本管制。這和拉美債務危機和東亞危機之后的局勢頗有不同。

　　盡管中國在過去不足三年的時間，外匯儲備減少逾1萬億美元，人民幣對美元保持大致穩(wěn)定，但期間中國仍在堅持推進資本項目改革。打開的窗不會再關上：宏觀調(diào)控是相機抉擇，有松有緊，但金融改革的基本取向不會變，無非是快慢之分。

　　二是除美聯(lián)儲之外，各國央行可能都從遭遇傳統(tǒng)的“三元悖論”向當下的“二元悖論”的轉(zhuǎn)變，即央行能夠和可以選擇的，要么是貨幣政策的獨立性，要么是清潔浮動之外的其他匯率制度。盡管各國經(jīng)濟復蘇進程不一和貿(mào)易保護主義抬頭，但全球金融市場已高度復雜關聯(lián)，短期資本流動也更難以管理。獨立的貨幣政策和靈活的匯率政策最終也許會成為大國難以回避的選項。

　　第三，推動國際經(jīng)濟政策的新協(xié)調(diào)機制，深化人民幣匯率形成機制改革仍然在路上。一是盡管美元更廣泛地作為錨貨幣，但當下既沒有布雷頓森林體系的約束力，G7的經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)能力和代表性也在下降。這使得美國在選擇宏觀經(jīng)濟政策時，更多地關注自身，更少地關注國際協(xié)調(diào)和政策外溢。看起來國際社會應當關注如何構建重大經(jīng)濟政策的新協(xié)調(diào)機制。中美之間的政策協(xié)調(diào)至關重要。特朗普當局已反復強調(diào)了其要增長要就業(yè)，但不要高通脹不要強美元，這幾乎鎖定了非美元經(jīng)濟體的匯率政策選擇方向。

　　二是繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制的改革，我們的建議是分三步走。第一步是兼顧穩(wěn)定外儲和穩(wěn)定人民幣名義匯率，以在2017年對沖特朗普沖擊，同時適當微調(diào)貨幣籃子和中間價形成機制，加速中國境內(nèi)債市的對外開放。考慮到資本外流和匯率貶值是相互激勵和自我強化的，因此人民幣越貶值，資本越外逃的負反饋必須打破。

　　第二步是視經(jīng)濟轉(zhuǎn)型狀況，進一步改革中間價形成機制，逐步從參考貨幣籃子，轉(zhuǎn)向日內(nèi)波幅管理的匯率走廊制或匯率區(qū)間管理。第三步是隨著中美新型大國關系的重新穩(wěn)定，以及中國經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型，人民幣匯率可從匯率走廊制，逐步走向清潔浮動，人民幣國際化進程也將再度提速。

　　因此，我們大致可以說：1、不應將兼顧穩(wěn)定外匯儲備和人民幣匯率的相機抉擇，視為持續(xù)的政策選擇，這種權衡有代價，但為增長轉(zhuǎn)型提供了適當?shù)慕鹑诃h(huán)境；2、對資本管制工具的運用必須謹慎克制，貨幣政策的獨立性和清潔浮動是大勢所趨。3，當下迫切需要更為有效的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制，尤其是中美之間的政策協(xié)調(diào)，人民幣匯率形成機制也可視大勢深化改革。

　　我們樂觀地認為，從中美經(jīng)濟周期的差異性，以及中國所處的改革轉(zhuǎn)型進程看，在不久的將來，例如兩年之內(nèi)，國際社會將重新認知和認同中國經(jīng)濟穩(wěn)中趨好的曙光，并進而對中國良好的國際收支、持續(xù)增長的海外凈權益以及人民幣的前景，持有更理性樂觀的姿態(tài)。

　　后記

　　我們對2017年的人民幣匯率政策建議是：維持人民幣對美元相對穩(wěn)定，容忍外匯儲備減少可能是理性和妥當?shù)摹＠碛扇缦拢?/p>

　　1、美中王者歸來。美國經(jīng)濟可能已在2014年底或2015年初到達長周期的拐點；考慮到中美經(jīng)濟不容置疑的同步性，中國經(jīng)濟可能于2015年第1或第2季度也到達了長周期的拐點。目前美中兩國都呈現(xiàn)出增長向好，通脹回升，實體改善，就業(yè)大好，利率回升的勢頭。經(jīng)濟基本面在穩(wěn)中趨好，市場預期在由悲轉(zhuǎn)晴。考慮到中國2010年第3季度以來不斷向下的經(jīng)濟增速和夾雜其中長達3年的通貨緊縮，持續(xù)但稚弱的復蘇需要較長時間才能掃除積累已久的悲觀情緒。

　　2、特朗普被低估：保守主義和孤立主義不是暫時的，而可能是西方世界的趨勢。特朗普要增長，要實體經(jīng)濟，要就業(yè)；但不要強美元，不要高通脹。這決定了非美元貨幣可能必須承受來自于特朗普更為苛刻的壓力權衡和沖突的結果，很可能使美國經(jīng)濟復蘇和美聯(lián)儲加息日益明朗化，但美元指數(shù)并不那么咄咄逼人地強勢，包括中國在內(nèi)的經(jīng)濟體將不得不承受美國經(jīng)濟和美元政策到了重大拐點的溢出效應。

　　3、中國站在新周期的起點：大多數(shù)宏觀經(jīng)濟指標顯示，中國經(jīng)濟整體向好，略有領先指標意義的物價、外貿(mào)和利率開始上升；大致可視為同步指標的規(guī)模以上企業(yè)盈利由負轉(zhuǎn)正；甚至可視為滯后指標的銀行業(yè)盈利也輕微改善而風險指標大致穩(wěn)定。情緒指標也開始穩(wěn)定樂觀。匯率短期看預期，長期看基本面。在接下來的6個季度，預期趨晴，長周期拐點可能會得以認知和認同。因此，我們不能排除人民幣在今或明年穩(wěn)定甚至升值的可能。

　　4、讓子彈再飛一會兒：飛多久？不超過兩年，需要付出的外儲減少在可容忍范圍之內(nèi)；等待和收獲什么？等待中國長周期增長拐點的確認，內(nèi)外部國際環(huán)境的穩(wěn)定，以及市場預期的轉(zhuǎn)折。表觀看來，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)拐點似乎比中國早了幾乎5個季度，但從本質(zhì)看，中國除了房地產(chǎn)和企業(yè)債之外的資產(chǎn)泡沫風險并不多，創(chuàng)新增長點并不少，對內(nèi)強刺激已遠去，對外堅持全球化不動搖；相形之下，美國科技股泡沫和地產(chǎn)泡沫不小，創(chuàng)新增長點并不顯著優(yōu)于中國，對內(nèi)強刺激熱情不減，對外孤立主義情緒上升。中國表現(xiàn)得更像次貸危機前的美國，而美國表現(xiàn)得更像次貸危機后的中國。盡管面臨波折和挑戰(zhàn)，但“人無貶基”很可能逐漸不再是笑談，而是事實。

　　(本文作者介紹：北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經(jīng)濟學家)