文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號(hào)（xlgg-sina）

　　投資要點(diǎn) 

　　中資南下，驅(qū)動(dòng)港股新牛市，港股定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)烽煙已起。本報(bào)告為系列報(bào)告的第二篇，將揭示哪類股票資產(chǎn)隨著中資對(duì)港股定價(jià)影響力提升而率先受益。

　　（1）港股從離岸市場(chǎng)走向共同市場(chǎng)，港股定價(jià)權(quán)從外資主導(dǎo)走向中外博弈

　　——我們2016年9月《財(cái)富配置全球化，港股開啟新牛市》指出，“北水”南下將持續(xù)推動(dòng)港股此輪牛市。20161117《定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)》指出，隨著“港股通”制度紅利深化，中資逐步改變港股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，港股定價(jià)權(quán)將改變。

　　——投資者結(jié)構(gòu)從外資主導(dǎo)走向中外博弈。1）2014年11月至今，港股通已成為港股市場(chǎng)最大的增量資金。2）2015年內(nèi)地資金在港股海外投資者的成交額占比為21.9%，未來占比將進(jìn)一步提升，超美趕歐。

　　——被做空股票的定價(jià)爭(zhēng)奪，反映了港股生態(tài)環(huán)境變化。2011年以來港股賣空成交占全市場(chǎng)成交的比例從此前2%-8%的波動(dòng)區(qū)間上移到8%-14%。當(dāng)前整體賣空比例仍高，但是被做空股票的走勢(shì)如中國(guó)宏橋等，已經(jīng)反映南下資金對(duì)中資股的正面影響。

　　（2）戴維斯雙擊，行業(yè)龍頭將率先受益中資影響力提升

　　——中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處于降速之后的轉(zhuǎn)型新階段，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明顯，剩者為王、贏家通吃。

　　——盈利能力強(qiáng)、低估值的行業(yè)龍頭是出海配置的中資首選。對(duì)比港股通重倉(cāng)持股和港股通基準(zhǔn)比例：流通市值>200億、ROE>=10%、市盈率在0-10之間的股票持倉(cāng)比例明顯高于基準(zhǔn)比例；股息率高于4%的股票持股規(guī)模較大。

　　——價(jià)值重估從金融、地產(chǎn)向其他行業(yè)龍頭擴(kuò)散。港股通資金較為偏好銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、汽車、軟件服務(wù)等行業(yè)，其中銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)市值占比達(dá)到54%。而港股通基金配置汽車、軟件等行業(yè)的比例遠(yuǎn)高于港股通持股，反映了隨著投資主體的豐富，中資對(duì)于港股的影響開始從金融地產(chǎn)向其他行業(yè)擴(kuò)散。

　　——AH兩地上市公司，特別是高AH溢價(jià)公司受影響更大。持股比例最高的前20家中有17家是AH兩地上市，平均溢價(jià)率達(dá)到100%，遠(yuǎn)超過當(dāng)前全部AH溢價(jià)率17.5%的水平。

　　報(bào)告全文

　　中資南下，驅(qū)動(dòng)港股新牛市，港股定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)烽煙已起。本報(bào)告為系列報(bào)告的第二篇，將揭示哪類股票資產(chǎn)隨著中資對(duì)港股定價(jià)影響力提升而率先受益。

　　港股從離岸市場(chǎng)走向共同市場(chǎng)，港股定價(jià)權(quán)從外資主導(dǎo)走向中外博弈

　　《財(cái)富配置全球化，港股開啟新牛市》《定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)》，從離岸市場(chǎng)走向共同市場(chǎng)，港股迎來價(jià)值重估

　　我們?cè)缭?016年9月《財(cái)富配置全球化，港股開啟新牛市》中已經(jīng)指出，港股出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量——隨著港股通投資總額度的限制的取消，以及保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)投資港股等等政策落地，港股市場(chǎng)正在從以往的離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)變成為與內(nèi)地?zé)o縫對(duì)接的共同市場(chǎng)，“北水”南下將持續(xù)推動(dòng)港股此輪牛市。

　　20161117《定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)》進(jìn)一步指出，隨著“港股通”制度紅利深化，中資逐步改變港股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，港股定價(jià)權(quán)將改變。內(nèi)資無可爭(zhēng)議地成為港股市場(chǎng)的主導(dǎo)性增量資金，成為穩(wěn)定港股市場(chǎng)的主要力量，不遠(yuǎn)的將來主導(dǎo)存量資金結(jié)構(gòu)。

　　過去，香港股市長(zhǎng)期是受全球配置型外資主導(dǎo)的離岸市場(chǎng)。特別是最近幾年，受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、增速下移的影響，外資看空中國(guó)資產(chǎn)，導(dǎo)致香港股市被邊緣化，越賣越便宜，越便宜越賣，形成了做空情緒的自我強(qiáng)化。因此，香港股市持續(xù)低迷，中國(guó)資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。

　　現(xiàn)在，港股是與內(nèi)地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的共同市場(chǎng)，中資持續(xù)增持港股，將推動(dòng)港股價(jià)值重估。隨著2016年9月港股通制度紅利深化，中資爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升。以保險(xiǎn)代表的內(nèi)地資金持續(xù)流入香港股市，正改變港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，香港投資環(huán)境變了，開始有“根”、有作為市場(chǎng)穩(wěn)定器的長(zhǎng)期價(jià)值投資者。

　　投資者結(jié)構(gòu)從外資主導(dǎo)走向中外博弈

　　2014年11月17日，內(nèi)地與香港股市互聯(lián)互通之路開啟之后，內(nèi)地資金通過港股通對(duì)香港股票市場(chǎng)的影響已經(jīng)越來越大。截至2017年2月28日，港股通累計(jì)凈買入額達(dá)到4421億人民幣。特別是2016年9月以來，港股通南向通道持續(xù)加速流入。港股通月均凈買入從此前127億上升到270億，月均成交從566億上升到979億。

　　我們對(duì)比港股市場(chǎng)三類重要資金2014年11月至今的流入和流出情況，港股通已成為港股市場(chǎng)最大的增量資金。1）2014年11月至今通過港股通流入約547億美金，遠(yuǎn)超過其他兩類力量的貢獻(xiàn)。2）通過新興市場(chǎng)ETF被動(dòng)流入香港的外資約66億美金。主要是2016年一季度以后外資看好新興市場(chǎng)配置新興市場(chǎng)ETF，而香港市場(chǎng)在MSCI新興市場(chǎng)ETF中占有最大權(quán)重，從而被動(dòng)的獲得了資金流入。3）主動(dòng)型基金一直處于流出的狀態(tài)，2014年至今流出140億美金。

　　不遠(yuǎn)的將來，內(nèi)地投資者將主導(dǎo)存量資金結(jié)構(gòu)。2015年內(nèi)地資金在港股海外投資者中的成交額占比為21.9%，而歐洲和美國(guó)資金占比為34.2%、22.5%。2017年2月當(dāng)月港股通成交額達(dá)到1415億港元，占香港主板成交金額的比例已經(jīng)達(dá)到8.7%。我們預(yù)計(jì)2017年內(nèi)地資金在港股成交金額的比重會(huì)進(jìn)一步大幅提升。

　　被做空的股票的定價(jià)爭(zhēng)奪，反映了港股生態(tài)環(huán)境變化

　　如上文所述，2011年以來香港股市形成了看空情緒的自我強(qiáng)化，賣空成交占全市場(chǎng)成交的比例出現(xiàn)平臺(tái)性上升。2000-2010年賣空成交比例在2%-8%之間波動(dòng)，2011年之后波動(dòng)區(qū)間上移到8%-14%。做空開始在港股市場(chǎng)上盛行。中資股如果被發(fā)布看空?qǐng)?bào)告，外資也是出于“寧可信其有”從而先拋售股票導(dǎo)致股價(jià)立即應(yīng)聲下挫，并且負(fù)面影響在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以消除，其中，不乏如中國(guó)恒大等優(yōu)秀的中資企業(yè)。

　　當(dāng)前，雖然全市場(chǎng)的賣空比例區(qū)間還未出現(xiàn)趨勢(shì)性的下移，但是從近期被做空的案例已經(jīng)可以看出港股通對(duì)于中資股定價(jià)的正面影響。典型的如：

　　——16年12月中滔環(huán)保被境外機(jī)構(gòu)沽空，中資機(jī)構(gòu)紛紛對(duì)沽空?qǐng)?bào)告的邏輯、數(shù)據(jù)以及對(duì)公司商業(yè)模式理解提出質(zhì)疑和反駁；

　　——17年3月1日，中國(guó)電解鋁龍頭企業(yè)中國(guó)宏橋被境外機(jī)構(gòu)發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告質(zhì)疑其，當(dāng)天股價(jià)下跌8%后臨時(shí)停牌，但是公司發(fā)布澄清公告復(fù)牌第一天不跌反漲，港股通當(dāng)天凈買入1.1億，為公司股價(jià)提供了有力支撐。

　　戴維斯雙擊，行業(yè)龍頭率先受益中資影響力提升

　　港股中資行業(yè)龍頭將受益基本面和資金面的戴維斯雙擊

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處于降速之后的轉(zhuǎn)型新階段，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明顯，剩者為王、贏家通吃，未來不需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)大熱，只要經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，保持5-7%的GDP增長(zhǎng)，通過行業(yè)整合，龍頭公司就能提升它的毛利率、市占率、開工率，最終就是ROE和EPS持續(xù)改善。

　　——過去幾年，行業(yè)持續(xù)低迷，眾多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，而龍頭企業(yè)憑借健康的資產(chǎn)負(fù)債表、逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能，用低成本產(chǎn)能取代高成本產(chǎn)能的市場(chǎng)份額，在行業(yè)底部不斷并購(gòu)擴(kuò)張。海螺水泥、中國(guó)宏橋、三一重工等龍頭企業(yè)在過去數(shù)年市占率不斷上升。

　　——不僅在周期性行業(yè)，甚至消費(fèi)、TMT行業(yè)也是依靠替代的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而逐步實(shí)現(xiàn)贏家通吃，龍頭公司和跟隨者的差距也來越大。上市公司收入占工業(yè)企業(yè)收入的比例反映計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備，酒、飲料和精制茶制造、汽車等行業(yè)龍頭企業(yè)份額也開始上升。

　　結(jié)合下文的分析，盈利能力強(qiáng)、估值低的行業(yè)龍頭也正是南下中資的首選，因此，港股優(yōu)秀的中資企業(yè)正迎來基本面和資金面戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)。

　　盈利能力強(qiáng)、低估值的行業(yè)龍頭是出海配置的中資首選

　　港股通渠道的數(shù)據(jù)顯示盈利能力強(qiáng)、低估值的行業(yè)龍頭是出海配置的中資的首選，有望率先在港股定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中受益。

　　我們從港交所披露易的數(shù)據(jù)來看，通過滬港通和深港通南向渠道購(gòu)買港股分別登記在“中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司”和“CHINA SECURITIES DEPOSITORY AND CLEARING”名下。我們下文的分析中將兩者合并計(jì)算。

　　（1）港股通南下資金對(duì)流通市值200億以上大盤藍(lán)籌偏好明顯

　　——以持有的股票市值來看，港股通持有的市值大于300億的公司的股票規(guī)模占到港股通總持股的73%。

　　——以持倉(cāng)金額來看，我們選取持股市值大于5億元作為港股通重倉(cāng)股樣本，可以發(fā)現(xiàn)：流通市值在200億以上的股票數(shù)量占重倉(cāng)股的比例明顯高于港股通全部樣本的基準(zhǔn)比例；而流通市值在150億以下的股票的持倉(cāng)比例明顯低于港股通全部樣本的基準(zhǔn)比例。

　　（2）ROE是港股通南下資金選股的重要標(biāo)準(zhǔn)

　　——從持有的股票市值來看，港股通全部持股中凈資產(chǎn)收益率ROE在10%以上的股票規(guī)模占到港股通總持股的75%。

　　——以持倉(cāng)金額來看，我們選取持股市值大于5億元作為港股通重倉(cāng)股樣本，可以發(fā)現(xiàn)：重倉(cāng)股在ROE10%以上的股票分布明顯高于港股通的基準(zhǔn)比例。

　　（3）港股通南下資金對(duì)于低估值股票的偏好明顯

　　——從持有的股票市值來看，港股通的市盈率在0~20之間的股票規(guī)模占到港股通總持股的64%。

　　——從持有的重倉(cāng)股分布來看：市盈率在0~10之間的股票數(shù)量高于港股通全部樣本的基準(zhǔn)比例。

　　（4）港股通南下資金對(duì)于股息率有偏好，但并不完全追求絕對(duì)的高股息

　　——從持有的股票市值來看，港股通股息率在4以上的股票規(guī)模占到港股通總持股的45%，以股息率4~6之間的持股規(guī)模最多。

　　——從持有的重倉(cāng)股分布來看（我們選擇持股規(guī)模大于5億的股票為重倉(cāng)股，約占港股通總數(shù)的1/3）：股息率在8%以上的股票持股比例高于基準(zhǔn)，但是，重倉(cāng)股與港股通全部樣本在股息率0~2、2~4之間的持股比例也較高，說明港股通南下資金對(duì)于股息率有偏好，但并不完全追求絕對(duì)的高股息。

　　價(jià)值重估從金融、地產(chǎn)向其他行業(yè)龍頭擴(kuò)散

　　當(dāng)前，港股通南下資金偏好金融、地產(chǎn)及傳統(tǒng)行業(yè)龍頭。從港股通持有股票市值的行業(yè)分布來看，港股通資金較為偏好銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、汽車、軟件服務(wù)等行業(yè)，其中銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)市值占比達(dá)到54%。

　　將港股通持股的市值分布于全部標(biāo)的的行業(yè)分布相對(duì)比，銀行、汽車、保險(xiǎn)以及傳統(tǒng)行業(yè)如金屬、工業(yè)等處于超配狀態(tài)，銀行超配比例達(dá)到14%。

　　除了保險(xiǎn)資金作為港股通的主力，基金也開始踴躍的進(jìn)入港股通投資渠道。2016年港股通基金規(guī)模增加了200億，重倉(cāng)股配置港股的比例也從2015年末9%提高到2016年末58%。2017年一季度發(fā)行繼續(xù)加速，當(dāng)前，港股通基金85只，總規(guī)模達(dá)到572億。有趣的是，港股通基金重倉(cāng)股的行業(yè)分布與港股通全部持股、港股通基準(zhǔn)比例都有較大差異。

　　——港股通基金配置比例較高的是汽車、銀行、軟件、電訊、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等，其中汽車行業(yè)占基金重倉(cāng)股的比例達(dá)到17%，遠(yuǎn)高于港股通持股5%、港股通基準(zhǔn)2%的比例；軟件占基金重倉(cāng)股的比例也達(dá)到13%，遠(yuǎn)高于港股通持股55，港股通基準(zhǔn)9%的比例，電訊、公用事業(yè)均是如此。

　　——而銀行、地產(chǎn)的配置比例明顯低于港股通全部持股。

　　基金對(duì)汽車、軟件等行業(yè)的青睞反映了中資對(duì)于港股的影響開始從金融地產(chǎn)向其他行業(yè)擴(kuò)散。正如我們?cè)诖饲皥?bào)告中多次提到的，對(duì)于港股市場(chǎng)來說，中資將是決定資金面和新一輪行情的新變量。中長(zhǎng)期最重要的作用是港股定價(jià)權(quán)的變化。那些缺乏外資大行研究覆蓋的中資股的活躍度將顯著提升，特別是那些與A股可對(duì)標(biāo)且估值顯著折價(jià)的港股將逐步由大陸資金定價(jià)。

　　AH兩地上市公司，特別是高AH溢價(jià)公司受影響更大

　　除了持股規(guī)模以外，從持股比例的角度來看，持股比例越高，則意味著內(nèi)資在股票定價(jià)中享有的話語權(quán)越大。我們選擇港股通持股占港股流通市值比例最高的前20家公司（剔除持股市值少于2億港元的個(gè)股），最低的港股通持股比例15%，最高的港股通持股比例達(dá)到40%。

　　持股比例高的公司集中在AH兩地上市，特別是高AH溢價(jià)的公司。1）持股比例最高的前20家中有17家是AH兩地上市。2）溢價(jià)普遍較高，平均溢價(jià)率達(dá)到100%，遠(yuǎn)超過當(dāng)前全部AH溢價(jià)率17.5%的水平。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)