文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明 原載《財經(jīng)》雜志

　　在當年積累外匯儲備時，我們已經(jīng)經(jīng)歷了一次福利損失。而如果現(xiàn)在我們把外匯儲備用于長期、持續(xù)的單向干預，這意味著第二次福利損失。

　　2014年6月至2017年1月，中國外匯儲備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。外匯儲備快速下降的直接原因，是為了防止人民幣匯率快速貶值，央行對外匯市場進行了持續(xù)單邊干預所致。從理論上而言，即使一國存在持續(xù)的貿易逆差，如果央行不干預外匯市場，外匯儲備也不會持續(xù)縮水。

　　關于是否應繼續(xù)放松央行對外匯市場的干預以增強匯率形成機制彈性，是當前爭論的焦點之一。筆者所在正方的主要論據(jù)有二：第一，在市場已經(jīng)形成貶值預期的前提下，抑制匯率貶值速度必然意味著外匯儲備的損耗。而在匯率達到合理均衡水平之前，外匯儲備就可能跌至某個重要關口之下，隨即漸進的匯率貶值就可能轉變?yōu)橥鈪R儲備縮水與匯率加速貶值的惡性循環(huán)；第二，中國的外匯儲備是過去我們花了很大代價積累起來的國民儲蓄，我們應該善用這筆儲蓄，而不應該用來大規(guī)模干預外匯市場。

　　目前有關爭論主要集中在上述第二個問題，也即外匯儲備的性質及其用途之上。為深化當前的討論，筆者在本文中提出關于外匯儲備的六個觀點。

　　觀點之一：外匯儲備是中國政府能夠自由決定其用途的資產(chǎn)。

　　反方認為，中國央行是通過在外匯市場上用人民幣從出口商或中外企業(yè)手中購買形成的。央行積累外匯儲備的過程也是發(fā)放基礎貨幣的過程，而基礎貨幣是央行的負債，因此，外匯儲備不是中國政府可以自由動用的資產(chǎn)，而是居民與非居民暫時存在央行那里的資產(chǎn)，未來，居民與非居民可能會從央行手中購回美元，而央行則必須以此來償還負債（人民幣）。

　　這種觀點的最大問題，在于市場主體當年向中國央行出售外匯儲備的交易，是一次性交易而非回購交易。如果是回購交易，那么央行將會承諾在未來以特定的價格將美元出售給當年交易的市場主體。而如果不是回購交易而非一次性交易，這就意味著在未來央行可以拒絕交易、或者通過提高美元價格的方式來進行交易。換言之，當年央行在買入美元的過程中，已經(jīng)用人民幣支付了市場化對價，因此央行就獲得了購入外匯資產(chǎn)的自由使用權。央行并沒有義務承諾在未來以固定的價格，將固定數(shù)額的美元出售給特定的市場主體。

　　觀點之二：除了維持匯率穩(wěn)定，外匯儲備有更多更重要的用途。

　　反方認為，中國央行積累外匯儲備的過程，就是干預外匯市場以避免人民幣過快升值的結果，那么當前通過動用外匯儲備來干預市場以避免人民幣過快貶值，這是順利成章的。

　　然而，外匯儲備有著多種用途，例如向市場提供必要的流動性、在合理均衡的水平上熨平匯率波動（而非在匯率持續(xù)高估的前提下穩(wěn)定匯率）、提供自我保險以強化對本國金融體系的信心、提供全球公共產(chǎn)品、以備不時之需等。此外，中國的外匯儲備，在很大程度上是在國內儲蓄尚不能完全轉化為國內投資的前提下，中國居民與企業(yè)通過央行存放在（parking）外國金融產(chǎn)品（尤其是美國國債）之上的一種國民儲蓄。這種儲蓄應當用于更加重要的用途，例如進口中國未來發(fā)展需要的資源、技術、人力資本，或者由本國企業(yè)用于真實的海外投資與并購，或者用來拓展中國的全球利益（例如推動一帶一路建設）等。

　　當然，央行通過外匯市場干預出售的外匯儲備將會流入居民、企業(yè)與非居民手中，他們也會用于進口、購買海外資產(chǎn)、償還海外債務等用途。然而，在匯率水平基本合理均衡前提下的外匯使用，與在本幣匯率持續(xù)高估前提下的外匯使用，是截然不同的兩回事情，對國民福利的影響也大相徑庭。

　　觀點之三，如果僅用于傳統(tǒng)用途的話，3萬億外匯儲備的確足夠使用。但如果在本幣匯率持續(xù)高估的前提下干預外匯市場，尤其是在資本管制缺位的背景下，那么3萬億外匯儲備未必夠用。

　　反方認為，目前3萬億外匯儲備足夠用于支付進口、償還外債以及干預外匯市場，沒有必要積累過度的外匯儲備。

　　的確，當前3萬億外匯儲備如果僅僅用來支付進口與償還外債，的確足夠。但是，如果單邊貶值預期沒有轉變，那么消耗外匯儲備來干預市場就可能是個無底洞。例如，在IMF用來衡量外匯儲備是否充足的最新評估體系中，對于沒有資本賬戶管制，且試圖維持本幣匯率兌美元穩(wěn)定的國家而言，充足的外匯儲備規(guī)模應該同時滿足：第一，短期債務的30%；第二，其他債務的20%；第三，M2的10%；第四，出口的10%。根據(jù)法興銀行在2015年9月初做出的估算，按照上述IMF的標準，則中國的外匯儲備規(guī)模不能低于2.75萬億美元。這距離3萬億的外匯儲備存量已經(jīng)不遠了。

　　觀點之四：當前消耗的外匯儲備損耗只有一部分是藏匯于民，而且這種形式的藏匯于民還可能導致國民福利的下降。

　　反方認為，當前央行在市場上賣掉的美元，轉變?yōu)楸緡用衽c企業(yè)手中的外匯資產(chǎn)，這是藏匯于民的做法，值得鼓勵。

　　這種觀點存在的主要問題在于：第一，它簡單假設央行賣掉的美元都轉變?yōu)楸緡用衽c企業(yè)的外匯資產(chǎn)，而忽視了其中一部分美元其實賣給了境外套匯、套利者。當年，在人民幣匯率開始升值時非居民套匯、套利者賣出美元買入人民幣。現(xiàn)在，趁人民幣開始貶值而還未充分貶值之際，套匯、套利者賣出人民幣買回美元。動用外匯儲備維持匯率穩(wěn)定的政策使套匯、套利者得以實現(xiàn)套匯、套利交易平倉，使他們得以賺取不菲的利潤，實現(xiàn)“勝利大逃亡”；第二，當前有能力大量購買外匯并投資于海外的群體主要是中國的富裕階層。外匯儲備損耗完全轉化為居民美元存款實際上是把匯率風險轉嫁給公眾。如果央行最終沒有能夠穩(wěn)定住匯率，人民幣最終對美元以更大幅度貶值的話，當前這種干預市場的做法將會加劇中國的貧富差距；第三，在存在嚴重本幣貶值壓力的情況下，動用外匯儲備維持匯率穩(wěn)定意味著廉價出售美元，如此這般的“藏匯于民”是方便和鼓勵資本外逃；第四，盡管并無確鑿數(shù)據(jù)，由于貶值過程已經(jīng)持續(xù)了相當長時間，做空者大概也賺走了一些錢；第五，反方應該拿出切實的證據(jù)來，證明流失的外匯儲備究竟是如何藏匯于民的，例如以何種形式藏在哪些主體的手中了？第六，2014年第三季度至2016年第三季度，中國國際收支表的錯誤與遺漏項出現(xiàn)了4500億美元的凈流出，這中算不上“藏匯于民”吧？

　　觀點之五：估值效應不是外匯儲備下降的主要原因。

　　有觀點認為，當前中國外匯儲備規(guī)模下降的主要原因是美元兌其他主要貨幣升值、以及外幣資產(chǎn)市場價值變動所致。

　　匯率變動與資產(chǎn)價值變動造成的估值損失的確可能導致外匯儲備下降，但這并不是當前中國外匯儲備下降的主要原因。例如，2014年6月底至2016年9月底，中國央行公布的外匯儲備規(guī)模下降了8268億美元。在同一時期內，季度國際收支表中外匯儲備縮水累計額達到6712億美元。由于后者的數(shù)據(jù)是流量，本身已經(jīng)剔除了估值效應，那么不難看出，在這一時期內，估值效應只能解釋儲備縮水的19%。

　　觀點之六，當年反對過度積累外匯儲備，現(xiàn)在反對大量、單向、持續(xù)使用外匯儲備，并無邏輯不一致之處。

　　筆者及其所在團隊當年的確反對為了防止本幣過快升值而干預外匯市場、積累外匯儲備的做法。這是因為，作為一個發(fā)展中國家，中國本不應該是一個資本輸出國。此外，中國在輸出資本的同時也大量引入外資，由此形成的國際收支雙順差意味著不菲的福利損失。造成的結果是中國形成了一種極其不合理的國際收支結構，也即在坐擁大量海外凈資產(chǎn)的同時，投資收益卻持續(xù)為負。

　　我們團隊的邏輯是前后一致的。匯率作為一種重要價格，如果其定價出現(xiàn)大的偏差，就必然會造成跨國或跨期的資源錯配。因此，我們一直以來都在呼吁減少央行對外匯市場的干預、增強匯率機制彈性。如果我們早就采用了浮動匯率制度，那么當年我們就不會積累起那么多外匯儲備、現(xiàn)在也不會消耗那么多外匯儲備。

　　在當年積累外匯儲備時，我們已經(jīng)經(jīng)歷了一次福利損失。而如果現(xiàn)在我們把外匯儲備用于長期、持續(xù)的單向干預，這意味著第二次福利損失。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟學家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員。)