文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 張明

　　隨著國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，國(guó)內(nèi)主體避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，需要更加關(guān)注短期資本外流與人民幣貶值壓力。

　　在2015年8月11日中國(guó)人民銀行進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機(jī)制時(shí)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.1左右。截至12月中旬人民幣中間價(jià)與8·11匯改時(shí)相比貶值了大約13%。筆者接下來(lái)先分析匯率波動(dòng)與短期資本外流。

　　匯率波動(dòng)與短期資本外流

　　在8·11匯改之初，央行一度取消了對(duì)每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的干預(yù)，讓中間價(jià)直接等于前一日收盤價(jià)。這意味著央行主動(dòng)放棄了過(guò)去穩(wěn)定匯市的最主要工具。

　　由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上存在較大的人民幣兌美元貶值壓力，此舉導(dǎo)致8·11匯改之后初期人民幣兌美元匯率的快速貶值。為了遏制人民幣兌美元的快速貶值，迄今為止央行采取了四種應(yīng)對(duì)策略。

　　策略之一，央行再度改變了每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制，提出“收盤價(jià)+籃子匯率”的定價(jià)新機(jī)制；策略之二，央行通過(guò)在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上賣出美元、買入人民幣來(lái)穩(wěn)定匯率；策略之三，央行在8·11匯改之后逐漸收緊了對(duì)資本外流的管制；策略之四，縮小離岸與在岸人民幣兌美元匯率之間的匯差，從而達(dá)到遏制跨境套匯與穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的目標(biāo)。

　　應(yīng)該說(shuō)，這四種策略的實(shí)施的確在一定程度上增強(qiáng)了人民幣匯率的穩(wěn)定性。然而，這四種策略的實(shí)施也面臨一系列新的問(wèn)題與挑戰(zhàn)。

　　首先，人民幣兌美元中間價(jià)的定價(jià)新規(guī)似乎并未真正消除市場(chǎng)上的貶值預(yù)期。2016年以來(lái)人民幣的匯率走勢(shì)可以用“非對(duì)稱性貶值”來(lái)概括。當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，人民幣會(huì)盯住美元，同時(shí)對(duì)籃子貨幣貶值；當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣會(huì)盯住籃子，而對(duì)美元貶值。這種“非對(duì)稱性貶值”策略，意味著投資者賣空美元買入人民幣將是一種穩(wěn)賺不賠的買賣。

　　其次，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)由最高時(shí)的4萬(wàn)億美元下降至目前的3.1萬(wàn)億美元左右，在2017年年初跌破3萬(wàn)億美元的概率很大。

　　再次，無(wú)論是收緊資本流出管制還是離岸市場(chǎng)干預(yù)，事實(shí)上都對(duì)人民幣國(guó)際化造成了沖擊。

　　事實(shí)上，當(dāng)前人民幣匯率之所以面臨貶值壓力，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的短期資本外流高度相關(guān)。2014年第2季度至2016年第3季度，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)10個(gè)季度面臨資本賬戶逆差。更嚴(yán)重的是，近期中國(guó)在直接投資、證券投資與其他投資三個(gè)子項(xiàng)都在面臨資本凈流出。而2016年第2季度以來(lái)至今，國(guó)內(nèi)居民與企業(yè)多元化配置海外資產(chǎn)的行動(dòng)，則成為驅(qū)動(dòng)短期資本外流的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　導(dǎo)致本輪短期資本持續(xù)大規(guī)模外流的主要原因包括：人民幣兌美元升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)步入新的加息周期，而2014年以來(lái)國(guó)內(nèi)利率水平顯著下降，國(guó)內(nèi)外利差明顯收窄；中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降；國(guó)內(nèi)金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　化解金融風(fēng)險(xiǎn)壓力的建議

　　筆者認(rèn)為，對(duì)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化與上升的擔(dān)憂，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能繼續(xù)驅(qū)動(dòng)短期資本外流。而未來(lái)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)最可能顯著上升的領(lǐng)域，則是中國(guó)的商業(yè)銀行體系。

　　目前中國(guó)商業(yè)銀行體系至少面臨如下不利沖擊：

　　第一，利率市場(chǎng)化將會(huì)持續(xù)收窄存貸款利差，而利差目前依然占到中國(guó)商業(yè)銀行收入的四分之三；

　　第二，過(guò)去幾年以銀行理財(cái)產(chǎn)品與信托產(chǎn)品為代表的影子銀行產(chǎn)品大行其道，而影子銀行產(chǎn)品面臨的監(jiān)管遠(yuǎn)比傳統(tǒng)銀行貸款更為寬松，這將會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)；

　　第三，在內(nèi)外需萎縮與產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，中國(guó)企業(yè)部門去杠桿將會(huì)加劇商業(yè)銀行的不良貸款壓力；

　　第四，房地產(chǎn)市場(chǎng)的向下調(diào)整，也會(huì)給商業(yè)銀行資產(chǎn)端造成巨大壓力；

　　第五，目前高企的地方政府債務(wù)也會(huì)持續(xù)沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)端，這是因?yàn)椋壳傲鲃?dòng)的地方政府債務(wù)置換，將會(huì)壓低銀行資產(chǎn)端的收益率、拉長(zhǎng)銀行資產(chǎn)端的期限結(jié)構(gòu)。

　　換言之，未來(lái)幾年，中國(guó)商業(yè)銀行體系出現(xiàn)新一輪不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。與國(guó)有大型以及股份制商業(yè)銀行相比，以城商行、農(nóng)商行為代表的中小商業(yè)銀行在未來(lái)幾年遭遇的壓力更大。

　　后者的存款基礎(chǔ)更為薄弱，在融資方面更加依賴于批發(fā)性融資。后者過(guò)去幾年在經(jīng)營(yíng)方面更加激進(jìn)，總資產(chǎn)的增速遠(yuǎn)高于大型銀行。總之，隨著國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，國(guó)內(nèi)主體避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，需要更加關(guān)注短期資本外流與人民幣貶值壓力。

　　要打破這一循環(huán)，筆者的建議是：

　　第一，監(jiān)管當(dāng)局要對(duì)本輪商業(yè)銀行不良資產(chǎn)浪潮的嚴(yán)重程度高度重視，并且采用商業(yè)銀行自身消化、市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)進(jìn)行處置與政府注資相結(jié)合的方式來(lái)應(yīng)對(duì)本輪不良貸款浪潮；

　　第二，央行應(yīng)該繼續(xù)密切跟蹤短期資本流動(dòng)的形勢(shì)，在必要時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管；

　　第三，央行應(yīng)該降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定，這樣可以避免市場(chǎng)上形成持續(xù)的本幣貶值預(yù)期，也能夠降低外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步消耗；

　　第四，最重要的是，應(yīng)釋放積極的結(jié)構(gòu)性改革信號(hào)，提振國(guó)內(nèi)外主體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，這樣才有助于從根本上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期以及對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。)