文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　過去我們從政策層面擔心無法去掉產能，擔心產能過剩長期壓制經濟增長，但從企業實際運行情況來看，我覺得可能我們在這個方面要樂觀一些，就是很多行業實際上已經經過市場的力量實現了市場出清，這讓我們對未來經濟抱有一定信心。

　　一、經濟持續下行，政策趨于保守

　　關于經濟持續下行，大家已經形成共識，如果說在2016年中央經濟會議之前，對經濟判斷還有一些分歧，目前在決策層面已經達成共識，尤其在2016年中央經濟工作會議召開之后應該說共識增加了，我們非常欣喜看到這種變化。

　　2017年是在6.7%以上還是在6.5%甚至以下，現在看第二種判斷6.5%甚至6.5%以下可能性更大。對于2017年的經濟增長目標，實際上在這之前學術界有很多經濟學家也都建議過不要再保6.5%的底線。無論是從債務彈性還是債務風險來看，現在保6.5%的成本確實越來越大，新增信貸比GDP增加額已從13年的160%升至230%，M2比GDP達208%，全社會杠桿率上升至249%，眾多指標都表明資本效率逐年下降，持續加杠桿風險增加，保6.5%的代價成本是比較高的。

　　從這個角度來看，政策面已經趨于保守。我們看到對貨幣政策要求已經由原來穩健加上中性二字。從金融市場看，2016年8月份以后整體利率中樞實際有一個走高的表現。這也成為2016年底債券市場動蕩的導火線，并且我們覺得這次債券市場風險還沒有完全過去。之前大家討論財政政策，都覺得財政政策空間更大，但是根據我們計算的幾個口徑財政赤字情況，窄口徑看，預算赤字率跟官方目標數據差不多，大概不到3%的水平，但預算執行后，未經政府基金盈余調節的實際財政赤字率2015年已超過3%，2016年預計會更高；如果計算寬口徑赤字率，將債務置換額度加上，根據我們的計算已超過7%。財政政策的空間沒有大家想象的那么大。無論主觀選擇還是客觀機制，政策都將趨于保守，這是我的第一個觀察。

　　二、三去一降一補與原來政策設計初衷還是略有偏差

　　三去一降一補在過去一年還是取得非常好的成績。從去產能角度看煤炭和鋼鐵都是在2016年10月份完成了全年目標。從去庫存角度來看，我們看到房地產可售面積在10月份也已經出現下降，應該說確實還是起到了不錯的作用。從去杠桿角度來看，通過債轉股和組成資產管理公司等這些方式也看到了成效。

　　但是這里面也確實出現很多偏離：從去產能角度來看，我們沒有預計到行政化去產能會造成鋼鐵煤炭價格如此大的上漲，客觀上講這一輪鋼鐵煤炭、化工產品、紡織工業品以及石油天然氣價格上漲實際上是一個全球性的上漲，產能過剩本來是一個全球性的問題，去產能實際也是全球性的，但是中國在2016年出現一個情況就是全球性自然去產能和行政化去產能兩個因素疊加在一起，導致受行政干預程度比較大的行業出現了價格比較大幅度的上漲，比如說煤價鋼價。那么另外一些產品，我們看到紡織工業品，應該說市場自發調節的這種去產能，它們的價格反彈相對客觀地反映了市場供需的基本情況。行政化去產能確實與我們原來政策設計有很大的偏離，所以在2016年底我們也進行了糾偏。比如對于煤炭企業276天工作日限制，我覺得是值得商榷的，我在石油企業工作過，油氣田的抽采是不能停的，如果停了成本很大，發改委也在16年底對此進行了一定糾偏，宣布具備合法合規的煤礦在采暖季結束前（2017年3月）可按330個工作日組織生產。我覺得這種行政化去產能的措施還可以進一步糾偏。

　　從去杠桿角度來看，我們看到確實取得了一定效果，但是我們也看到杠桿問題其實既有貨幣環境寬松導致金融機構自發的選擇，同時也有道德風險問題。其實在2012年以后我們經歷幾輪去杠桿，大部分資產泡沫最后以比較慘烈的行情、整個社會付出比較大的情況而收場的。比如說2013年我們看到打擊非標業務逼迫商業銀行調整資產負債表，成為錢荒的導火線。2014年股票市場主板市場行情啟動，2015年清理配資去杠桿成為到當年6月股災的導火線。債券市場去杠桿還沒有完成，我們就已經看到2016年底債券市場已經爆發了激烈的調整，我們姑且稱之為波動，這個波動在2017年可能還會再次出現，金融去杠桿尚未結束，債券市場的波動或是不可避免的。

　　杠桿風險一直存在于各個資產領域，我們現在也做一個提醒，下一步我覺得要真正小心PPP領域杠桿的風險，現在大家覺得它不大，我們做過微觀的調研，一個具體的項目，企業的杠桿率可以達到26倍，業主杠桿率達到50倍，遠超過之前股市、債市的杠桿率，因為本身PPP資產收益率比較低，金融機構也好，業主也好，企業也好，各個參與方為了在短期獲得收益用層層加杠桿的方式，所以PPP領域的風險在去杠桿的過程中我覺得要加倍小心。

　　從去庫存這個角度來看，與我們原來政策設計初衷確實有很多偏離，我們能明顯看到2016年年初和2016年10月份之后，房地產政策上180度的大轉彎。2016年年初實際上是鼓勵居民部門加杠桿，但到2016年的10月份卻開始嚴厲的限購限貸。政策一年內發生比較大的變化應該也反映了原先政策的執行效果已偏離政策初衷。

　　從降成本這個角度來講，企業的每百元營業收入的成本從單個年份來看確實出現一定程度下降，每百元的收入下降兩毛錢的成本。我們的企業負擔其實不僅在于稅和費，還包括一些制度成本，所以很多學術機構計算的宏觀稅負其實并不高，但企業的實際負擔又很重。在整個經濟下行及企業盈利惡化情況下，如果說連稅費的成本壓力沒有得到有效的減輕，本身對企業是比較重的壓力。從微觀調研來看，現在有些企業負擔加重，一些企業被迫離開市場這種情況還在發生，所以降成本這個情況與原來政策設計初衷也略有偏離。

　　三、中國經濟的自我調節能力不可小視

　　我前面講去產能提到一講，其實我們2016年展開的去產能是全球性的，不僅中國企業在去產能，全球企業都在去產能，只不過中國企業表現更突出一些。我們看到2016年期貨價格的快速上漲主要表現在國內有定價權的期貨品種上，比如說焦煤，同時我們看到定價權在國際市場的品種，比如說石油天然氣實際上也有價格回升，但沒有國內漲幅大，國內行政化去產能的作用導致國內有定價權的品種價格上漲更快。

　　另一方面就是剛才我提到的例如紡織行業有自我調節能力，這些行業的ROA已經到了歷史低點，我們根據上市公司數據計算各行業刨除投資收益之后的ROA，紡織行業的ROA已從4.5%降至1.3%。從2001年起，即便在08年金融危機沖擊之際，紡織業的ROA有高有低，但都沒有像現在的鋼鐵煤炭行業跌為負值，這就是充分競爭的行業在遇到盈利下降時自發調整淘汰的結果。過去我們從政策層面擔心無法去掉產能，擔心產能過剩長期壓制經濟增長，但從企業實際運行情況來看，我覺得可能我們在這個方面要樂觀一些，就是很多行業實際上已經經過市場的力量實現了市場出清，這讓我們對未來經濟抱有一定信心。

　　四、資產荒以及資產無序輪動還會延續

　　資產荒的根源，不是貨幣寬松，而是實體經濟投資回報率持續下降。很多金融市場滋生資產泡沫后爆發風險，無論是債市、股市還是房市的資產價格短期快速或持續上漲都與這個有關系，因為實體經濟回報率大幅下降甚至部分行業的投資回報率接近于零，流動性囤積在金融市場。

　　我們這種現象大概在2012年就已經發生，金融機構對非銀行金融機構債權從2012年以來大幅度上升，也就是說2012年以后金融空轉已經開始了，這與實體經濟回報率持續下行是有關系的，因此解決資產荒問題根本辦法就是要解決實體經濟投資回報率持續下行的問題。那么在短期之內無法解決這個問題背景之下，那么這種資產無序輪動可能還會延續。

　　對于2017年的下一個輪動資產，從流動性充裕切換到金融去杠桿，金融體系內流動性情況的突變使得我們無法從通脹和經濟增長兩個指標框定判定下一個輪動資產是什么。那么從資產配置和相對價格這個角度來看，目前來看20多個限購城市房地產，風景秀麗沒有霧霾的城市，這類房地產會成為資產配置重要選擇。另外整個股票市場，包括一級市場和二級市場，可能成為配置當中應該說沒有辦法的選擇。至少在2017年我們看到權益市場包括二級股票市場可能會成為資金進入的一個領域。

　　五、人民幣貶值的預期并沒有消除，但是人民幣沒有大幅貶值基礎

　　人民幣貶值預期沒有消除的原因肯定是多方面的。這與我們的匯率形成機制以及匯率管理體制也有關系。

　　我這里提供一個我自己一個觀察，我覺得我們在人民幣匯率決策上可能有一個bug，是保量還是保價、是保匯率還是保儲備，從過去一年人民銀行外匯管理局的市場操作和市場溝通中，我們看到決策層一直在搖擺，并沒有釋放出一個明確的預期。2016年初看到是保價格導致外匯儲備出現大幅度下降，而2016年中有一度我們看到的情況是保外儲，但是在2017年初我們看到情況似乎又是在保價格，7.0成為重要的心理關口。這是不是有決策方面的游離，我們只是做一種猜想和觀察提出來，我覺得我們在整個匯率貶值預期沒有消除這個背景之下，這時候給國際市場和國內市場傳遞的信號一定要準確，或許可以借鑒朱镕基時期對于人民幣匯率的這種管理，不論是1994年匯改一次性貶值，還是1998年之后的堅決不貶值，至少中央政府、最高層有明確的說法，而且每次會議都強調，而且實際上也都做到了，這個信號我覺得還是需要明確。

　　六、財政壓力引起制度變遷

　　我們的歷史上，財政壓力引起重大的制度變遷，歷朝歷代基本都發生過，而且這種重大的制度變遷幾乎都與財政壓力或者債務壓力是有關系的。如果僅從經濟學角度來講這個問題的話，無論是秦始皇還是隋煬帝，都是在沒有金融工具的背景之下過度地擴大了基礎設施建設。比如我們看秦始皇他十分重視國防軍事建設，所以他修建長城，他也重視交通基礎設施建設，當時他修建馳道，秦始皇還修建了一大批政府工作場所。最終的結果，翻譯成經濟學語言，就是在沒有金融工具支撐的情況下，他的財政收入無法持續地支撐大規模的財政支出，歷史學家稱為勞民傷財。

　　保持債務的可持續性仍然是一個問題，當債務不可持續或者說當公共支出擴大以至于引起巨大債務風險的時候可能就是一個重大的制度變遷發生的時候，在歷史上王安石變法，張居正變法大概都是這樣一個背景，我們看到在這種背景下的封建王朝、太監集團和制度博弈。那么財政壓力到了什么情況之下會誘發制度變遷，用今天的經濟學語言我想就是爆發重大的債務風險、債務杠桿已經不可持續。

　　從這個角度來看今天的中國，盡管非金融企業杠桿持續攀升，但是我們今天債務風險是不是到了不可持續狀態，我覺得我們債務風險并沒有那么大，政府債務水平仍低于歐盟60%的警戒線，借鑒歷史經驗來看，今天財政壓力尚不足以引發重大的制度變遷。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)