文/中國經(jīng)濟(jì)50人論壇 黃益平

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險不是金融危機(jī)，而是經(jīng)濟(jì)增長停滯，一個十分重要的證據(jù)就是直線上升地邊際資本產(chǎn)出率，從2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是說，同樣生產(chǎn)一個單位的GDP所需要的資本投入的量已經(jīng)大幅上升。

中國經(jīng)濟(jì)最大風(fēng)險不是金融危機(jī)

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的高杠桿問題已經(jīng)引起普遍的關(guān)注，大家討論中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，幾乎三句話不離高杠桿。

　　中國經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入了風(fēng)險鐵三角？

　　兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷恩哈特和羅格夫在2009年出了一本暢銷書：《這次不一樣》。書中梳理并分析了人類歷史800年來的各種金融危機(jī)，一個主要的結(jié)論，是錢借多了、杠桿太高，容易出問題。

　　這個道理聽起來很簡單，但金融危機(jī)的故事在不斷地重演。自2008年以來，中國的杠桿率一直在快速上升，這讓人擔(dān)心中國版金融危機(jī)是否正在不斷逼近。最近國際清算銀行做了一個研究報告，提出在很多國家出現(xiàn)了風(fēng)險鐵三角現(xiàn)象：第一、生產(chǎn)率下降，第二、杠桿率上升，第三、政策空間收窄。三個因素攪合在一起，很難走出來，所以叫風(fēng)險鐵三角。這三個方面的問題，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中似乎也都存在，這就是今天我們面對的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

　　今年政府提出五大經(jīng)濟(jì)政策任務(wù)“三去一降一補(bǔ)”，其中一個是去杠桿。目前看，去杠桿政策的成效不大，任重道遠(yuǎn)。實際上，無論是學(xué)界、業(yè)界還是政界，對高杠桿問題有普遍的擔(dān)憂，但在很多具體問題上，認(rèn)識并不深入，起碼共識不清晰。比如：當(dāng)前中國的杠桿率到底高不高？高杠桿風(fēng)險究竟集中在哪些領(lǐng)域？凡是杠桿都是不好的嗎？另外，杠桿怎么去？對這些問題，我們需要更深入的了解和分析。

　　國企與民企杠桿率的分化是困局所在

　　談到杠桿率，有幾種不同的定義，雖有細(xì)節(jié)不同，但理念大同小異。國際比較中常用綜合性指標(biāo)是M2/GDP。中國的負(fù)債率做一個簡單的跨國比較可以看到，M2占GDP比率已經(jīng)達(dá)到200%，美國是80%。除了日本比我們高，再比我們高的已經(jīng)不多。還有一個更常見的綜合性指標(biāo)是非金融負(fù)債與GDP之比，我國目前是240%左右，這個數(shù)字超過多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)的水平，但跟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)比的水平相似。

　　但如果我們簡單地拿這類數(shù)字來下結(jié)論，還需要考慮一些結(jié)構(gòu)性的因素。比如我國的杠桿率高，其中一個重要的原因是銀行主導(dǎo)的金融體系，而不是像美國那樣市場主導(dǎo)的金融體系。企業(yè)或居民融資大都通過貸款來解決。日本的金融體系也是銀行為主，所以日本的負(fù)債率超過美國。提出這一點，并不是為了否定中國杠桿率過高的結(jié)論，而是說在做判斷時要考慮一些具體的因素。

　　更重要的是，中國杠桿率太高其實還是一個籠統(tǒng)的概念。如果細(xì)分一下，比如把非金融部門再分成政府、家庭和企業(yè)來研究，我們發(fā)現(xiàn)其實政府的負(fù)債率并不高，居民部門也不算太高，負(fù)債率最高的是企業(yè)，非金融企業(yè)負(fù)債與GDP之比達(dá)到160%，在全世界都算是很高的比率了。

　　繼續(xù)細(xì)分下去，我們再把政府分成中央政府與地方政府，發(fā)現(xiàn)地方比中央的高。

　　另外，2007年全球危機(jī)至今，中國三大杠桿率都漲得很快。企業(yè)在2007年杠桿率大概是80，2015年是160。地方政府的杠桿率同期從不到20漲到42以上。居民杠桿率漲得也很快，從2008年的12%漲到去年的28%。今年房價大漲以后這個數(shù)值可能更高一些，也許已經(jīng)超過30%。30%高不高？與發(fā)達(dá)國家相比不高，但與同等收入水平的國家相比已經(jīng)很高了。

　　政府杠桿率太高有什么問題？研究發(fā)現(xiàn)如果一個國家公共債務(wù)占GDP的比重在30%以下，GDP增長率平均為4.1%；這一比重在30-90%時，GDP平均增長率大概在2.8%；這一比例超過90%，GDP平均增長率為2.2%。顯然，政府舉債對GDP增長的效應(yīng)有負(fù)面影響。

　　中國企業(yè)的負(fù)債率太高似乎是共識，總體達(dá)到160%。但各行業(yè)的杠桿率差異很大，最高的是房地產(chǎn)與采礦業(yè)。如果進(jìn)一步分解成國企與民營企業(yè)，它們的杠桿率也不相同。另外，研究也發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的杠桿率的提升對GDP增長貢獻(xiàn)比較大，國企差一些。這樣看來，如果加杠桿，加民營企業(yè)的杠桿更好，如果去杠桿，去國企的杠桿更好。但現(xiàn)實情況恰恰相反，在經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下，銀行更愿意把錢借給國企，民企反而會變得更加保守，它們的杠桿率會下降。這意味著即使政府想刺激經(jīng)濟(jì)增長，但發(fā)出的錢更多地流入到了效率相對較低的國企。國企加杠桿、民企去杠桿，從效率的角度看，這可能是我們不愿意看到的現(xiàn)象，換句話說，杠桿的質(zhì)量在下降。這不但令生產(chǎn)率下降，政策空間也會大打折扣，因而出現(xiàn)了風(fēng)險鐵三角。這就是當(dāng)前最令人頭痛的困局。

　　去僵尸企業(yè)是去杠桿的首選

　　為什么會走入這樣一個境地？我的解釋是三個雙軌制。第一個雙軌制是國企和非國企的雙軌制。第二是要素市場的雙軌制，政府對金融、土地等諸多生產(chǎn)要素的干預(yù)還很明顯；第三是金融行業(yè)的雙軌制，傳統(tǒng)大銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融等市場化金融并行。我們國企與民企杠桿率的分化問題，其實也與這三個雙軌制有關(guān)，簡單地看，國企和民企所受到的政府的支持是不一樣的。國企面對軟預(yù)算約束，受市場紀(jì)律約束相對較少，即便績效一般，銀行也會認(rèn)為把錢借給國企更安全。從微觀層面看，這完全沒問題。從宏觀層面看，資源不斷流向效率相對較低的部門，這就是一個大問題。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)要往前走，尤其是走出所謂中等收入陷阱，關(guān)鍵是新舊產(chǎn)業(yè)的更替。今后要用創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但新產(chǎn)業(yè)往往得不到好的金融服務(wù)。傳統(tǒng)的制造業(yè)有很多國企，杠桿率已經(jīng)很高，下不來，繼續(xù)占用大量的金融資源。無論是東南沿海勞動力密集型的制造業(yè)，還是西北東北的資源型企業(yè)，很多已經(jīng)失去自生能力。但東南沿海的產(chǎn)業(yè)調(diào)整非常快，東北、西北的產(chǎn)業(yè)調(diào)整比較艱難，因此形成了很多僵尸企業(yè)。

　　僵尸企業(yè)這個定義，最早形成是在八十年代的美國，但這個概念得到廣泛應(yīng)用是在九十年代的日本，日本經(jīng)濟(jì)停滯的一個重要原因就是受僵尸企業(yè)的拖累。中國當(dāng)前過剩產(chǎn)能問題嚴(yán)重的領(lǐng)域，僵尸企業(yè)也很多。

　　但是對于去杠桿，我們的預(yù)期也應(yīng)該切合實際。去杠桿不是直接把負(fù)債降下來就解決問題，甚至簡單的緊縮宏觀政策也不一定見效。宏觀去杠桿，首先還是要保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。以M2/GDP這個指標(biāo)看，目前M2的增長速度仍然是名義GDP增速的兩倍，假如要去杠桿，那就意味著必須把M2增速壓到GDP增速之下，但這很不現(xiàn)實。如果做，很可能導(dǎo)致非常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)困難。所以，我們對宏觀層面的去杠桿不要抱過高的預(yù)期，尤其在短期內(nèi)，總杠桿率可能還會進(jìn)一步上升，逐步將其穩(wěn)住就可以。

　　去杠桿的重點應(yīng)該放在改善杠桿的構(gòu)成與質(zhì)量，一句話就是增加好杠桿、減少壞杠桿。第一個建議是去僵尸。當(dāng)然，去僵尸也不是說簡單關(guān)門了事，中央政府還應(yīng)該在就業(yè)安排和不良資產(chǎn)處置等方面提供支持，盡量讓這個過程變得相對平穩(wěn)。

　　第二個建議是終結(jié)雙軌制。進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，尤其是金融體系的改革。讓國企和民企真正做到平等競爭，既然國企的杠桿效果不好，民營企業(yè)杠桿效果好，就應(yīng)該讓更多的金融資源向民營企業(yè)傾斜。

　　現(xiàn)在有很多人擔(dān)心中國可能會發(fā)生金融危機(jī)，我個人感覺近期內(nèi)發(fā)生顯性的金融危機(jī)的可能性不大，因為我們政府的資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康；大多數(shù)出現(xiàn)不良資產(chǎn)的企業(yè)、銀行或者地方平臺，都是直接、間接地由政府支持的；我們不但還有一定的資本項目管制措施，國際收支還比較健康。但我無法預(yù)言說金融危機(jī)一定不會發(fā)生，我從國際經(jīng)驗學(xué)到兩件事情：一、每次危機(jī)發(fā)生之前，人們都會說“這次不一樣”。二、危機(jī)總是在最意想不到的時候、以意想不到的方式發(fā)生。

　　盡管如此，我還是認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險不是金融危機(jī)，而是經(jīng)濟(jì)增長停滯，一個十分重要的證據(jù)就是直線上升地邊際資本產(chǎn)出率，從2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是說，同樣生產(chǎn)一個單位的GDP所需要的資本投入的量已經(jīng)大幅上升，這個趨勢如果保持下去，那么總有一天，任何新的資本投入都不會帶來新的產(chǎn)出增長。這就是“日本失去的二十年”的故事，也是我們今天面臨的最大的風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院、中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授)