文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平

　　當前降息面臨負利率和人民幣貶值兩大制約因素。負利率狀態的持續存在且程度較高的話，必然導致儲蓄傾向減弱和交易性動機的增強，從而推動資產價格上揚和通貨膨脹發展。而存準率下調與降杠桿要求相悖。

此時央行降息降準似乎都難

　　央行8月12日公布的7月金融數據顯示：新增信貸不足5000元，M2增速與M1剪刀差擴大。

　　2015年以來，國際國內經濟金融環境錯綜復雜，不確定因素較多且影響較大。美國加息預期波動起伏，新興經濟體貨幣輪番貶值，英國脫歐等外部不確定因素形成的國際沖擊不小。國內實體經濟面臨下行壓力也較大。國內資本市場經歷去年的動蕩后，樓市又成為新的資金吸鐵石，而地方政府債務置換規模明顯增大，各種因素相互交織。過度關注單月的金融數據猶如管中窺豹，難以明晰當前金融運行的主體特征。

　　信貸少增大可不必擔憂

　　7月人民幣貸款新增4636億元，同比少增1.01萬億，單月信貸的大幅回落引起了市場不小的擔憂。從7月信貸投放結構上看，企業中長期貸款僅增加1514億元，似乎對7月信貸增量形成較為嚴重的拖累。而居民貸款方面，由于樓市高溫消退緩慢，多地限購、限貸政策也存在新舊政策轉換的時間滯后性，居民中長期貸款僅小幅回落。這在一定程度上呈現了當前實體經濟需求相對較弱，而樓市需求相對較強的主要特征。

　　盡管企業經營回報率持續下降、經營風險較大、投資意愿較弱，但在逆周期政策的推動下，信貸對于實體經濟的支持其實并未削弱。今年1-7月信貸投放合計7.99萬億，而去年同期為8.04萬億。考慮到去年股市動蕩，救市政策推出后，銀行針對非銀行業金融機構貸款較多的因素，扣除掉該項貸款后1-7月信貸投放約為7.96萬億，而去年同期則為7.19萬億，同比多增7700億左右。就企業中長期貸款來看，今年1-7月投放2.77萬億，較去年同期的2.43萬億多增約3400億，增幅高于整體信貸增速。

　　考慮到地方政府債務置換的因素，今年上半年實際的企業信貸投放同比增加更多。今年1-7月地方政府共發行債券3.97萬億，而去年同期僅發行1.42萬億，多增2.55萬億。若其中2/3為銀行對公貸款，則今年1-7月實際對企業的信貸投放可能有2.62萬億未被信貸增量統計所顯示。這就是說，今年1-7月7.99萬億信貸投放是在2.62萬億新投放基礎上的增量。由此可見，今年以來信貸增長并不慢，實際信貸增速會明顯高于去年。值得關注的是，地方政府債務置換不僅使得統計數據沒能真實反映實際信貸增速，而且對單月的信貸增量也存在較大擾動影響，尤其是對企業貸款一項。從某種程度上來說，7月信貸數據大幅回落，除季節性因素以外，可能與6月大規模地方政府債券發行有關。6月地方政府債券發行1.02萬億。由于債券發行到對銀行貸款進行實質性替換之間存在時間差。如果大量月末的債券發行到次月才進行替換，這種跨月滯后影響可能對信貸數據形成較大的擾動。本來因半年度考核影響，6月通常為銀行放貸大月，而7月則相應成為小月。而債務置換因素則使得7月信貸進一步放緩。由于債務置換尚未結束，未來一段時間這種擾動影響仍將可能存在。可見，7月信貸增量較少，大可不必擔憂。

　　資產價格伴隨M1M2剪刀差起舞

　　本輪M1與M2增速剪刀差趨勢啟動于去年7月，至去年10月M1增速突破M2增速正式形成剪刀差，并在隨后的數月里逐漸擴大。可以說M1與M2增速背離也是M2內部結構發生變化的一種表現形式，而M2呈現出此種結構變化則是近一年來國內經濟運行主體特征的反映。

　　在美國加息預期縈繞下，人民幣貶值預期持續，對中國跨境資金流出和外匯占款帶來不小的壓力，由此貨幣當局也被迫有節奏地采取了偏松的貨幣政策對市場進行流動性補充，使得M2增速運行總體相對平穩。去年底以來，國內面臨較大的經濟下行壓力，部分行業經營困難，工業企業利潤率持續下滑，民營企業投資意愿明顯降低。目前，大量信貸需求可能都來自于前期穩增長政策所帶來的基建類和新興行業的投資需求。民營企業投資意愿低迷，持幣觀望的動機逐漸形成。部分具有去杠桿需求的企業也存在保有活期存款以應付即將到來債務的動機。另一個重要因素則是在連續降息的背景下，市場整體利率水平下行，企業持有活期存款的機會成本有所下降，加之部分銀行為拓展業務也推出一些針對企業的活期存款收益理財金化的產品，也使得企業選擇活期存款的傾向性進一步增強。這種企業定期轉活期的影響，雖然近一年以來持續存在，但或許并不是階段性最突出的影響因素。

　　分階段來看，本輪M1、M2增速差啟動、形成、擴大的過程中，不同階段都有著不同的突出推動因素。2015年1-6月，也就是國內資本市場動蕩以及M1增速啟動時間節點前的半年里，企業活期存款由2015年初的14.03萬億增至14.18萬億，期間還存在大幅回落的情況，如2015年2月企業活期存款余額僅為12.69萬億，而同期非銀行業金融機構存款則由9.65萬億增至15.52萬億，大幅攀升。這很大程度上說明期間大量的企業資金也流入國內資本市場追逐高額回報，期間M1增速一直處于低位運行。當國內資本市場出現第一輪大幅下挫，救市政策頻出后，去年7-9月這段時間，企業活期存款由14.18萬億增至14.71萬億，而非銀行業金融機構存款則由峰值15.51萬億大幅回落至13.59萬億。

　　由此可見，當前實體經濟偏弱的情況下，企業資金配置的預防性、交易性和投機性需求明顯上升。在資本市場牛熊轉換的過程中，這一點表現得猶為明顯。由于預防性、交易性和投機性需求的存在，這部分資金雖然從資本市場暫時退出，但出于交易性和預防性的需求，其追逐的目標是高回報的安全資產，投資于實業的可能性較小，很大可能處于持幣等待其他投資機會的狀態。因而會在一段時期內停留于企業活期賬戶，進而對M1增速提高產生正向影響。而這種投資國內資本市場的企業資金回流因素的影響一直持續至2016年年初。同時，2015年7月至今，國內資本市場大幅下挫、低利率環境以及樓市去庫存的背景使得國內一線、二線城市樓市熱逐漸開啟。2015年下半年，居民中長期貸款月均增量為2850億，較2014年同期的1683億大幅提高，而今年1-7月更是達到4424億。樓市高溫消退緩慢，而居民新購商品房行為（二手房交易除外）的背后，其實質伴隨著居民存款向企業存款轉移的資金流動，而這可能成為這段時期M1增速攀升的重要推動因素。

　　有必要關注的是，債務置換對于M1與M2的影響存在差異。地方政府下撥發行置換債所籌資金，在相關企事業單位沒有立即用于償付高息債務的情況下，短期內確有增加企業活期存款的可能。然而這種影響僅僅是暫時性的，隨著債務償還，前后影響幾乎抵消。可見債務置換對于M1增速的影響是短期擾動，并不改變M1增速運行整體趨勢。而債務置換對于M2的顯性影響則較為直觀，即對信貸規模產生下沉效應，似乎對于M2增速將產生負面影響。由于置換發行的債券，很大一部分由金融機構參與購買，進而信用創造由信貸渠道轉向了金融機構有價證券投資。表現出來的也就是當前信貸對于M2增速的貢獻逐漸減弱，而金融機構有價證券投資的貢獻卻正在相對增強。一年多來，由地方債發行規模與金融機構有價證券投資幾乎同步快速增加上可見，很大一部分被置換出的流動性并未消失，而是通過金融機構投資的渠道對M2增速形成貢獻。這一減一增的影響基本平衡。與此同時，被置換掉的貸款額度銀行通常會繼續加以使用，進而是M2的一個增量，然而這部分增量貸款對于149萬億的M2規模而言相對較小，因而地方政府債務置換對于M2的影響較為有限。

　　綜合而言，近一年來多種因素交替推動了M1增速的攀升，而對于M2增速的影響則相對有限，進而造就了當前M1與M2增速背離的現象。未來一段時間，M2增速還將受到“高基數效應”影響，短期內這種剪刀差狀態可能難以出現大幅收窄。M1和M2剪刀差為寬松貨幣政策實施后出現的現象，通常伴隨著資產價格上漲和物價上漲，這從近年來的經濟運行中可以清晰地找到佐證，應當引起高度關注。

　　降息降準似乎都難

　　當前降息面臨負利率和人民幣貶值兩大制約因素。2014年四季度以來，經過六次降息，一年期人民幣存款基準利率已將至1.5%，而與此同時，CPI雖有波動但基本上是在2%上下，可以說2016年以來，利率水平已處于負利率狀態。從CPI環比運行態勢來看，未來即使不降息，負利率狀況至少仍會維持至明年上半年。

　　負利率狀態的持續存在且程度較高的話，必然導致儲蓄傾向減弱和交易性動機的增強，從而推動資產價格上揚和通貨膨脹發展。從改革開放以來的情形看，亦基本如此。每當負利率形成和持續階段，通常伴隨或相應滯后地出現資產價格上揚和通貨膨脹。上世紀九十年代以來，中國經歷過4次負利率時期，分別是1992年10月-1995年11月、2003年11月-2005年3月、2006年12月-2008年10月、2010年2月-2012年3月。在上述4個負利率時期，CPI的最高值分別達到27.7%、5.3%、8.7%與6.5%；全國商品房價格累計漲幅分別達到60%、34%、12.8%、15%。

　　自2014年以來，伴隨著美聯儲加息預期的上升，人民幣持續存在貶值壓力。8.11匯改和去年底美聯儲啟動加息之后，人民幣承受了近年來少有的貶值壓力。為維護人民幣值基本穩定，貨幣當局和外匯管理部門采取一系列舉措才使人民幣匯率今年以來才逐步趨于穩定。其實，這一輪人民幣貶值的兩個大背景是人民幣降息和美聯儲加息。

　　由于兩種貨幣利率變化相向而行，人民幣與美元的利差明顯收窄。以一年期國債收益率相比較，利差由2015年初的3.01%收縮為2016年初的1.72%，因而給人民幣帶來了較大的貶值壓力。盡管英澳減息給美聯儲加息帶來猶豫，一定程度上降低了美聯儲近期加息的可能性，但未來美元升息的可能性仍不能排除。如果此時中國進一步降息則必然會使人民幣產生新的貶值壓力，有可能破壞一個階段以來付出很大努力才得以初步形成的人民幣匯率較為穩定的格局。

　　2014年以來六次降息已經推動基準利率明顯下降，據央行公布的人民幣加權平均利率從7.18%降至2016年6月份的5.26%。商業銀行對大型企業的信貸利率通常是在基準利率上下，中型企業則在基準利率偏上，而小微企業信貸利率水平最高但仍在上浮30%以內，即使加上其他如一些隱性成本，小微企業償付銀行的信貸成本應該不會超過9%。

　　而市場上一些小微企業反映融資成本仍在18%左右，這其中一半可能主要是中介機構的收費。隨著經濟下行壓力加大，小微企業風險上升，金融機構和中介機構風險偏好降低應該是個正常現象。如果經濟下行壓力進一步加大，企業更加困難，市場風險偏好繼續下降，那么推進利率水平走低當然是政策選項。現階段降低融資成本還應將降費作為重要手段。

　　應該看到，存準率下調與降杠桿要求相悖。經過2014年以來的六次降準，商業銀行存款準備金率有較大幅度下降，目前大型銀行為17%、中小銀行為15%。2016年以來，中央銀行外匯占款持續負增長，由年初的24.2萬億降至23.6萬億。這通常會成為調降存準率以滿足流動性需求的理由。

　　而存準率下降的直接結果是銀行可用資金的增加。今年以來，商業銀行存款平穩增長。在存貸比指標改為監測指標的情況下，存準率的下降帶來銀行可用資金的增加，有可能促使銀行加大信貸投放，這本身在經濟下行壓力較大的情況下應屬政策的應有之義，但今年的情況卻大相徑庭。由于被置換掉的貸款額度銀行通常會繼續加以使用，這部分因債務置換所帶來的新的信貸投放在信貸增量統計上是看不出來的，實際信貸增速已明顯偏高。繼續大力鼓勵信貸投放已屬非明智之舉。

　　去杠桿作為2016年中國經濟的主要任務，對于穩定經濟增長，降低企業經營風險具有重大現實意義。然而近一年多來，企業部門的真實杠桿水平是否降低，目前還未有權威的官方數據可供參考。若簡單測算，2014年中國非金融企業及機關團體貸款余額已達61.79萬億，企業債規模為12.07萬億，兩者之和與當年GDP比值為130.91%。然而2015年非金融企業及機關團體貸款余額為68.77萬億、債券融資14.63萬億，該比值已達138.26%。

　　進入2016年以來，企業部門貸款余額已攀升至72.96萬億、企業債融資為16.47萬億，而2016年上半年GDP為34.06萬億。如果按照當前態勢發展下去，到年底企業部門貸款余額以及企業債融資可能分別達到76萬億、18萬億。若今年GDP增速為6.7%，則企業部門簡單測算杠桿比值很可能突破140%。企業部門債務杠桿悄然上升與“去杠桿”任務目標背道而馳。作為會帶來較高貨幣乘數的信貸投放，其高速增長必然帶來貨幣投放加快和流動性過于寬裕。在這種背景下，進一步調低存款準備金率顯然需要十分謹慎。

　　在第六次降準之后，今年以來盡管外匯占款出現了負增長，但貨幣當局并沒有繼續降準，而是運用各種工具保證銀行間市場流動性充裕，其中相關考量可能與地方政府債務置換有關。按照監管要求，銀行投放信貸必須有存款為前提并且存貸比要達到合理水平。而銀行投資債券則可以用包括同業市場拆入的所有類型的資金。因此為保證市場能消化5萬億以上的債券發行（主要是銀行業購買），貨幣當局需要保證銀行間市場流動性充裕。

　　而降準直接作用是提高銀行信貸能力，這并非是貨幣當局當前想要達到的目的。在地方政府債務置換總量明顯增大的背景下，下半年貨幣當局應該會運用窗口指導等手段，合理調控信貸增長。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)