文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　房地產投資已經進入一個風險收益不匹配的階段，風險巨大。由于經濟發展、城市化、人口、投資需求等方面的原因，房地產市場的風險在日益加劇，高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化、高度關聯性等已經成為房地產市場發展的重大特征，容易引發需求不足、供給過剩、信用違約、金融危機以及系統性危機等風險。

　摘要

　　2016年夏季，國內經濟值得重點關注的四個事件如下：第一， 2季度經濟增長略高于市場預期，但民間投資呈現斷崖式下跌態勢；第二，一線城市房價暴漲傳導至部分二線城市，“四小龍”引領房價升勢，但是，整個房地產市場正在加速金融化、杠桿化；第三，國內金融體系的風險加速顯性化，從高風險的互聯網金融、理財產品向信用債市場傳遞，銀行部門的風險正在累積；第四，人民幣匯率雙重貶值趨勢加速，人民幣市場化定價深化，但需要警惕人民幣貶值預期引發的價值重估風險。

　　上述事件隱藏著以下邏輯與趨勢：第一，國內經濟復蘇是由保增長政策驅動的，以私人部門為支撐的內生復蘇機制并沒有實質性建立起來，內生增長動力依然不足，未來下行壓力或將顯性化。第二，部分二線房地產市場飆升可能進一步強化房地產市場的杠桿化和金融化水平，使得整個市場變得更加脆弱。第三，國內金融風險加速顯性化將成為一個趨勢，最大的風險點在于隨著實體部門的風險轉化為銀行部門的風險，最終可能使得整個信用市場面臨系統性風險。第四，人民幣定價更加市場化，意味著未來一段時間人民幣兌美元仍將面臨一定的貶值壓力，需要防范內外風險共振問題。

　　未來半年國內宏觀政策的走勢可能如下：第一，人民幣匯率彈性有望繼續增加，但穩步小幅貶值仍將是大概率事件；第二，貨幣政策仍然寬松，但是，政策空間相對有限，或有兩次左右降準，但流動性支持將常態化；第三，財政政策在保增長中應該發揮基礎性作用，這是下半年最值得期待的政策工具，也是最應該發力的政策工具；最后，應對和處置金融風險的任務日益嚴峻，金融體系改革或將深化，不良資產處置等金融創新亦將加速。

　　我們給投資者提供如下投資建議：一是美元資產仍有吸引力，中期仍然是重要配置品種；二是黃金價格短期有回落風險，但中期仍有一定投資空間；三是房地產投資風險加大，高房價城市投資考驗投資能力，三四線城市投資應格外謹慎；四是固定收益品種整體仍有投資價值，但高風險債券盡量規避，股市結構性特征將更為顯著，受到需求支持的新興經濟領域、消費品種和估值較低的藍籌品種可以重點關注。

　　一、值得關注的大事

　　第一，民間固定資產投資增速斷崖式下降。從2季度情況來看，雖然經濟增長保持在6.7%水平，略好于市場預期，但是，民間投資增速加速回落。1-6月份民間投資累計同比增長2.8%，比1-5月份回落了1.1個百分點，而2015年民間固定資產投資累計同比增長10.1%。民間投資呈現斷崖式下降的態勢，而且是否到底仍然需要繼續觀察。

　　民間投資最為主要的領域就是制造業， 2016年5月制造業投資累計同比增速僅為4.6%，預計6月份的數據將更低。在區域結構上，西部地區民間投資顯得更加脆弱，下跌程度相對于東部而言更加顯著。民間投資增速下降帶來的一個重大關切就是去年底以來的經濟企穩復蘇是否可以持續，固定資產投資能否為增長繼續提供有效的支撐。

　　第二，“四小龍”接力房價暴漲，房地產投資增速整體回落。春季報告中我們分析了一線城市暴漲和部分二線城市房價會接力上漲，廈門、南京、蘇州、合肥等“四小龍”（除蘇州數據缺失外）房價暴漲都在我們的分析框架之中，是二線城市房價飆升甚至是非理性上漲的典型代表。

　　但是，2季度房地產投資增速開始呈現回落的狀態，“四小龍”的房地產價格引領性是否能夠持續，是否能夠支撐房地產投資的穩定增長，存在重大的變數。在以一個風險指標（收入房價比）變為正向投資指標的市場中，在一個以信貸為支撐的市場中，房地產市場整體蘊藏著更多的風險。

　　第三，金融部門風險暴露日益顯性化，信用風險加速累積。我國金融體系進入風險日益顯性化的階段，風險在不同子市場傳遞。4月份我們已經提示了信用債的風險，未來的風險點將是銀行部門的表內風險。風險暴露從風險最高的環節開始呈現，首先出現問題的是沒有實質性風險管控和監管的網絡借貸（P2P），估值過高的股票市場，隨后是跨界較為明顯的信托產品、非保本理財，今年以來已經進入到了中低等級的信用債領域。

　　可以預期，未來銀行部門的傳統信貸將會面臨風險顯性化的格局，銀行不良率將面臨一個大幅提升的階段，部分中小銀行甚至可能出現較大規模的不良問題。特別是，遼寧省的信用風險已經影響其融資可得性，并已經成為影響整個信用市場的重大問題，可能使得信用市場的風險溢價進一步提升。目前，企業債發行相對困難，企業融資的約束日益明顯，這將可能進一步引致企業的信用風險顯性化。

　　第四，人民幣定價日益市場化，人民幣匯率雙重貶值加速。由于經濟增速下行，金融風險加速累積，信用風險日益顯性化，人民幣資產面臨較大的重估風險。無論是人民幣兌美元、日元的匯率，還是人民幣CFETS指數與人民幣BIS指數，近期的貶值速度都顯著超過今年年初至英國公投之前的貶值速度。

　　在國際金融市場動蕩加劇之際，人民銀行讓人民幣兌美元匯率以及兌籃子匯率雙重貶值，是正確的政策選擇，是釋放人民幣匯率貶值壓力的一個較好的時機。人民幣雙向波動和價格決定的彈性逐步提升，人民幣定價市場化程度日益提高。但是，如貶值預期加深甚至出現非理性的貶值預期，內外風險就可能發生相互強化的狀況，那么資本外流與資產價格將面臨更大沖擊，人民幣資產甚至面臨一定的重估風險。

　　二、背后的邏輯與趨勢

　　（一）民間投資存在資產負債表衰退風險

　　2015年底以來，我國經濟整體呈現企穩復蘇的態勢，2016年2季度經濟增長保持6.7%的水平，略高于市場的預期。市場預期認為，2季度我國經濟增長將在6.5%左右甚至低于6.5%。2季度經濟好于市場預期的主要來源在于居民消費保持了良好的態勢，其對經濟增長的貢獻達到了73.4%，創出了階段性的歷史新高。

　　但是，固定資產投資特別是民間投資下降極為明顯。受制于民間投資的斷崖式下挫，固定資產投資在2季度僅增長8.2%，較一季度回落2.5個百分點。民間投資回落主要受以下三個因素影響：

　　一是民間投資受需求和價格的雙重擠壓，仍然存在較大的去庫存和去產能壓力。民間投資主要集中在制造業，但是，國內制造業特別是附加值較低的制造業整體呈現嚴重的產能過剩狀態，產品需求不足、價格持續下跌。由于1-2季度經濟總需求仍然沒有實質性復蘇，使得民間投資不敢貿然擴大。

　　二是民間投資存在資產負債表衰退的壓力，去杠桿嚴重制約民間投資。由于產能過剩、需求不足，民間微觀主體的收入端和資產端持續惡化，特別是連續50個月的PPI負增長，使得民間企業的產品價格經歷了大幅的下跌，甚至是低于成本價，但是，其負債的壓力并沒有明顯下降，這使得民間微觀主體面臨資產端縮水、負債端壓力累積的雙重壓力。實際上，民間投資斷崖式下跌可能正在演繹自我強化的資產負債表風險。這是未來經濟增長以及固定資產投資領域最為重大的風險。

　　三是對內開放仍然存在較大的體制性約束。民間投資有向收益率較高、現金流較為穩定、貼近居民消費等領域傾斜的趨勢，但是，由于很多領域仍然是國有經濟為主體的格局，民間資本很難以進入，比如，第一批開業5家的民營銀行由于分支機構設置等存在實質性約束，仍然無法真正進入銀行業體系與原有銀行機構進行市場化競爭。

　　在通訊、交通、石化、電力、水務等與居民相關的基礎設施領域，目前民營企業進入仍面臨較大的限制。目前國內較為熱門的公私伙伴關系（PPP）模式，參與其中的所謂私人部門資本很多并非是真正的民營資本，而多含有國有資本的成分。

　　（二）房地產市場整體存在“五高”風險

　　隨著保增長成為宏觀調控的第一目標，各項政策穩步放松，加上改善性需求和投資性需求共同存在甚至相互強化，加上房地產市場金融化特征日益顯現，房地產部門出現了較為顯著的企穩回升，并迅速拉高一線及部分二線城市的價格、新開工面積以及后續的投資。

　　但是，我國房地產市場的結構性特征較為明顯，同時，整個市場存在著高價格、高庫存、高杠桿的特征，與其他部門特別是金融部門的關聯性亦在提高，特別是一線城市房價呈現高度的金融化。房地產市場高房價、高庫存、高杠桿、高度金融化和高度關聯性是近期房地產市場風險的基本特征。

　　過去一段時間，房地產企業和居民部門都呈現加杠桿。不管是房地產企業開發貸款類的加杠桿，還是居民部門抵押貸款類的加杠桿，都容易引發房地產市場體系的信用違約風險。2015年底房地產企業部門的負債高達3.8萬億元，如果考慮到其他隱性負債，那房地產部門的負債規模將更大，在企業部門去杠桿中，就可能引發信用風險，直接沖擊房地產部門自身以及銀行等金融部門，將直接誘發信用風險。房地產市場風險向銀行部門以及相關的影子銀行體系傳遞是最值得警惕的金融風險。

　　（三）金融風險進入顯性化階段，銀行資產負債表需重點警惕

　　由于經濟下行，私人部門資產負債表陷入雙重壓力，房地產部門杠桿化、金融化深化，使得整個經濟體的脆弱性日益顯現，我國金融風險已經開始逐步顯性化暴露，特別是信用債風險的持續發酵，給金融體系帶來了重大的風險。信用債風險可能引發收益率和流動性的變化，提升金融體系的風險溢價。

　　在這個過程中，收益率上升可能導致流動性風險的呈現，導致流動性溢價和收益率上升相互強化，最后可能導致整個金融體系的流動性問題。更值得注意的是銀行部門的風險，截至2016年6月末，商業銀行不良貸款率為1.81%，相較于一季度末的1.75%提高了0.06個百分點，連續6個季度上升，并創出近7年來的高點。由于關注類貸款的比例迅速上升，這其中部分關注類貸款可能不良貸款的“暫避”方式，未來一段時間，銀行將面臨不良貸款余額和不良貸款率加速“雙升”的風險。

　　（四）人民幣小幅貶值趨勢將延續，年底破7或可期

　　過去兩個季度人民幣兌美元的彈性大大增強，人民幣兌美元保持穩步貶值的態勢。2016年年初至今，人民幣相對三個貨幣籃的指數都顯著下跌，說明中國央行并未真正盯住貨幣籃。2016年初至今，人民幣CFETS指數與BIS指數的下跌幅度較大（分別為6.0%與5.7%），而人民幣SDR指數下跌幅度較小（3.2%）。人民幣三個貨幣籃指數年初以來的顯著下行，說明今年以來，央行并未真正致力于維持人民幣兌貨幣籃子的穩定。

　　2016年5月初至今，人民幣兌美元匯率中間價的貶值幅度幾乎等于美元指數的貶值幅度。2016年年初至4月底，美元指數震蕩下行，人民幣兌美元升值，但人民幣兌美元升值幅度（0.68%）遠低于美元指數貶值幅度（5.85%）。2016年5月初至7月初，美元指數轉為上升，而人民幣兌美元轉為貶值，這一期間人民幣兌美元貶值幅度（3.51%）與美元指數升值幅度（3.46%）比較接近。央行逐步放棄刻意維持人民幣兌美元的穩定性，使得人民幣匯率決定更加市場，順應了市場的發展趨勢，也是人民幣匯率形成機制更加市場化的體現。

　　三、政策趨勢

　　第一，人民幣兌美元匯率保持弱貶值的態勢，下半年人民幣兌美元可能達到6.8-7.0區間。

　　鑒于市場化機制更加有效，短期內國內降息壓力大于美國、非貿易品價格上漲高于美國而且長期競爭力處于劣勢，我們認為2016年人民幣兌美元仍然維持相對的弱勢，下半年人民幣兌美元匯率可能進入6.8-7.0的區間，甚至有突破7的可能性。同時，人民幣貨幣籃子指數亦保持相對弱勢。這種相對弱勢是市場化機制深化的體現，同時也是緩釋人民幣軟盯住美元的負面沖擊的方式。

　　第二，貨幣政策的空間整體較小，但仍然將保持穩健寬松的態勢。作為總量工具，貨幣政策對于結構性問題的應對有效性相對較弱，歐洲、日本等施行負利率都未能挽回經濟頹勢，但是，寬松的貨幣政策則是經濟復蘇、結構轉型的必要基礎。

　　2016年下半年貨幣政策整體保持穩健寬松：一是傳統貨幣政策工具仍將發力。降準空間較大，降息空間相對有限，下半年降準2次左右。二是流動性管理工具的作用更加凸顯，逆回購、常備借貸便利操作（SLF）和中期借貸便利（MLF）將進一步發揮其對流動性的支持。三是傳統信貸在未來2個季度將是一個謹慎擴張的過程。

　　第三，財政繼續擴張，基礎設施投資強化仍然是保增長的基礎手段。去年底以來，保增長的政策趨勢較為明顯，巨量的信貸投放、大量的中央項目和基礎設施項目上馬使得1-2季度經濟增長保持在了6.7%。由于房地產投資增速下降，制造業投資特別是民間相關投資大幅下降，2016年下半年仍然是政府主導、基礎設施為支撐的保增長模式。

　　我們延續春季報告的判斷認為，適當的需求擴張是極其重要的，需求管理是對沖“三去”負面影響的對沖機制，需求擴張的政策基調具有合理性和必要性。保增長的任務在下半年將會更加凸顯，而財政政策是下半年最為基礎的政策工具。

　　第四，金融風險的應對和處置將是下半年的重要政策議題。除了互聯網金融等的風險之外，日益深化的信用債風險、信托行業的資產風險、加速金融化的房地產部門風險、“雙升”驅動下的銀行部門風險都是下半年金融管理部門需要重點關注的領域。由于英國退歐引發的外溢效應，對于內外風險共振亦是一個重大的潛在風險。

　　同時，由于宏觀審慎評估體系的日益深化，不良資產處置的壓力將逐步顯性化，在此條件下，不良資產通過市場化機制加速消化將是市場的重大需求，下半年至明年上半年，不良資產證券化有望加速推進。

　　四、投資建議

　　（一）美元中期看多，仍是重要的避險品種

　　春季報告中我們認為，美元與相關的避險資產從配置戰略上仍然具有吸引力。前期，避險品種和風險資產都呈現齊頭并進的態勢，但是，我們認為，風險資產短期內或面臨一定的調整壓力，中期而言，避險功能下的美元及相關避險資產仍是配置的主要品種。我們再次強調，對于美元及相關避險資產的增持從全球層面是現金為王的理念。（詳見盤古智庫2016年夏季全球季報：《英國脫歐風險聚，股債雙升難持續》以及2016年夏季全球宏觀專題季報：《避險情緒與日元升值的邏輯避險因眾說紛紜 強日元風光難再》）

　　（二）黃金短期審慎，中期仍然推薦配置

　　由于英國脫歐公投強化了市場的避險預期，以黃金為代表的避險資產價格持續上揚，黃金漲勢較大。由于未來英國脫歐的沖擊逐步的弱化，這種避險情緒亦逐步的淡化，以避險為支撐的黃金投資邏輯弱化，7月份及其后黃金面臨短期的調整壓力。

　　但是，從中期而言，黃金仍然具有相對較好的配置價值：一是全球面臨資產荒，黃金是最好的資產品種；二是全球風險加劇波動，黃金的避險屬性仍然是投資的邏輯。當然，由于本輪美元升值周期可能拉長，黃金貨幣屬性將會呈現較大波動性，我們堅持春季的投資建議：黃金投資不宜短期下重注，以2年為期采用定投的方式或是一個更好的選擇。

　　（三）房地產投資風險大，或是收益兌現窗口期

　　房地產投資已經進入一個風險收益不匹配的階段，風險巨大。由于經濟發展、城市化、人口、投資需求等方面的原因，房地產市場的風險在日益加劇，高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化、高度關聯性等已經成為房地產市場發展的重大特征，容易引發需求不足、供給過剩、信用違約、金融危機以及系統性危機等風險。

　　房地產部門自身風險之一主要體現為需求不足和供給過剩的錯配風險。我國經濟增長速度和居民收入增長速度可能進一步下滑，城鎮化速度放緩，人口出生潮引發的改善型住房需求和剛性需求已經過了高峰，加上房地產價格高企，我國住房市場的需求整體將逐步弱化，需求不足的風險將逐步顯現。

　　對于庫存較大、需求較弱的城市，目前是一個兌現收益或獲得現金流動性的窗口期。由于供求的錯配，一線城市和部分二線城市可能維持價格繼續上漲的態勢，但是，已經是一個加速金融化的階段，可能浮盈會繼續加大，但是，波動性也將隨之提高，這需要投資者十分警惕。

　　對于大部分的城市而言，房地產投資的價值可能在迅速弱化，房地產投資增速擴大可能會造成更大的庫存，不建議對大部分三四線城市的房地產進行繼續投資，甚至，如果房地產投資占資產總規模比重較大，可以考慮獲利了結。

　　（四）資本市場存在結構性機會

　　對于債券市場，信用債市場將出現結構性分化，對于高風險的信用債需要防范風險，未來由于市場風險偏好可能明顯走弱，信用利差將會明顯擴大，高風險信用債的投資價值需要重新評估。我們仍然建議規避中低等級信用債的配置，維持金融債、高等級信用債以及平臺債等的配置選擇。

　　對于股票市場，下半年維持在箱體內震蕩上行的趨勢，運行區間維持在2800-3300左右，同時，市場將會呈現較為明顯結構性特征，具有需求支撐的領域以及具有估值優勢的領域是重點配置的選擇。

　　一是醫藥生物醫療器械、食品飲料等仍是配置的重要品種，當然，食品飲料長期漲幅較大，需防止短期回調風險。二是新興經濟領域的吸引力或將重現，特別是TMT行業。三是低估值的藍籌品種將獲得機構的青睞。對于前期以流動性支撐的大宗商品及原材料類品種，不要對其反彈抱過于樂觀的態度。強周期行業的彈性主要體現在經濟復蘇的前期，在前期大宗下跌幅度巨大的情形下，配置一定的大宗商品及其相關資產，是復蘇前期的一種選擇。但是，周期品的投資價值取決于經濟復蘇的可持續性，從目前看，應該減少對大宗原材料品種的配置。

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經濟研究中心致力于為市場提供持續的、客觀的、系統的和有新意的宏觀經濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優勢資源，實現強強聯合。)