文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）機(jī)構(gòu)專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

　　新三板分層制度中創(chuàng)新層的流動(dòng)性改善取得了一定的進(jìn)展，但是，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性卻沒有實(shí)質(zhì)性改善甚至略有萎縮。創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)問題更加凸顯，基礎(chǔ)層掛牌公司股份流動(dòng)性甚至更差。

新三板流動(dòng)性沒有實(shí)質(zhì)性改善

　　要點(diǎn)：

　　新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性是新三板掛牌公司股份定價(jià)、股份轉(zhuǎn)讓、公司融資以及新三板市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)問題。

　　分層制度是流動(dòng)性改善的重大政策實(shí)踐。從過去三周看，新三板分層制度中創(chuàng)新層的流動(dòng)性改善取得了一定的進(jìn)展，但是，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性卻沒有實(shí)質(zhì)性改善甚至略有萎縮。創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)問題更加凸顯，基礎(chǔ)層掛牌公司股份流動(dòng)性甚至更差。

　　流動(dòng)性問題不僅是交易制度問題，亦是發(fā)行制度問題，二者需要在發(fā)展中取得動(dòng)態(tài)平衡。

　　新三板市場(chǎng)的分層制度

　　流動(dòng)性是一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)、交易轉(zhuǎn)讓、融資以及市場(chǎng)自身發(fā)展的基礎(chǔ)問題，但是，新三板的流動(dòng)性問題一直成為市場(chǎng)健全的重大制約。截止2016年7月15日，新三板掛牌公司數(shù)量高達(dá)7770家，新三板早已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)掛牌家數(shù)最多的全國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)，但是，近期，新三板每日有交易的掛牌公司家數(shù)在800-950家左右，且交易的股份數(shù)和金額都較為有限，新三板的流動(dòng)性問題成為制約新三板發(fā)展以及職能發(fā)揮的核心問題。

　　圍繞流動(dòng)性改善最為重大的改革政策就是新三板的分層機(jī)制。2015年11月24日，證監(jiān)會(huì)針對(duì)《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》公開征求意見，提出了“多層次、分步走”的基本原則，開始階段將新三板掛牌公司分為兩個(gè)層次：創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。2016年5月27日正式發(fā)布的《分層管理辦法》堅(jiān)持創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的兩層設(shè)計(jì)，但是，部分調(diào)整了指標(biāo)的要求。6月27日新三板市場(chǎng)正式進(jìn)入了分層時(shí)代。

　　新三板分層機(jī)制的設(shè)計(jì)及未來的實(shí)施最主要的目標(biāo)是提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。政策的設(shè)計(jì)具有較為明顯的針對(duì)性。理論上，新三板市場(chǎng)企業(yè)多、增長(zhǎng)快、類型雜，投資人信息收集成本高。通過市場(chǎng)分層機(jī)制的建設(shè)，相當(dāng)于是建立了一種遴選機(jī)制，對(duì)不同發(fā)展階段不同風(fēng)險(xiǎn)特征的公司進(jìn)行分類管理，實(shí)現(xiàn)制度的差異化安排，同時(shí)為流動(dòng)性創(chuàng)造、投資者標(biāo)的選擇以及未來公司成長(zhǎng)等設(shè)置差異化的機(jī)制。

　　6月27日，新三板分層制度正式實(shí)施，7652家新三板掛牌公司中953家榮登新三板創(chuàng)新層，而占比高達(dá)87.5%的掛牌公司則在基礎(chǔ)層。可見，創(chuàng)新層公司確實(shí)是經(jīng)過多重標(biāo)準(zhǔn)遴選出來的相對(duì)具有優(yōu)勢(shì)的新三板掛牌公司，新三板分層制度的確是一個(gè)公司資質(zhì)的遴選機(jī)制。

　　新三板的流動(dòng)性改善了嗎？

　　新三板分層制度實(shí)施之前，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問題主要表現(xiàn)為四個(gè)方面：一是從股份轉(zhuǎn)讓看，股份轉(zhuǎn)讓成交的掛牌公司占比較小。至2016年1季度末，股份轉(zhuǎn)讓成交掛牌公司數(shù)量占所有掛牌公司數(shù)量的比例約為15%左右。7月15日7770家掛牌公司成交家數(shù)僅有820家。二是新三板市場(chǎng)整體的換手率較低且存在較為明顯的結(jié)構(gòu)問題。一方面，新三板市場(chǎng)的股份轉(zhuǎn)讓交投較不活躍，整體換手率較低，另一方面，市值占比較大的金融領(lǐng)域掛牌企業(yè)的交投較為活躍使得整體換手率走高。三是新三板市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格波動(dòng)巨大，其定價(jià)功能尚未健全。新三板市場(chǎng)由于流動(dòng)性較差，小額小量的交易就能使得掛牌企業(yè)的價(jià)格發(fā)生巨幅的波動(dòng)，這對(duì)于市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及交易功能的發(fā)揮是極其不利的。最后是做市商制度沒有發(fā)揮好流動(dòng)性創(chuàng)造功能。由于自身資金占用、報(bào)價(jià)及交易機(jī)制的技術(shù)性問題以及券商在做市收益與資本利得收益等的平衡總，做市商制度的功能并沒有得到充分的發(fā)揮，其作用亦沒有充分的體現(xiàn)。

　　那么，新三板分層政策的初衷是否得以實(shí)現(xiàn)？這種遴選機(jī)制是否發(fā)揮了效力？我們需要看看新三板分層之后的流動(dòng)性情況。針對(duì)上述四個(gè)方面的問題，我們發(fā)現(xiàn)：第一，對(duì)于股份成交的公司數(shù)量看，6月27日股份交易家數(shù)為932家，7月15日為820家，從股份成交的公司數(shù)量占比看，過去三周其占比是在縮小的，為此，新三板流動(dòng)性的第一個(gè)問題暫時(shí)是沒有改善的。第二，從換手率角度看，除了新三板分層之后兩日換手率提高之外，換手率在過去3三周基本是穩(wěn)步下降的。即從市場(chǎng)整體的角度看，雖然創(chuàng)新層流動(dòng)性是在改善的，但是，從換手率角度看，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性卻是有所萎縮的。至2016年7月15日，當(dāng)日換手率只有0.04%。當(dāng)然，這與整個(gè)資本市場(chǎng)的走勢(shì)是相關(guān)的。第三，從價(jià)格穩(wěn)定性的角度看，創(chuàng)新層公司股份價(jià)格波動(dòng)性有所下降，但是，波動(dòng)幅度仍然較大，定價(jià)功能有待完善。最后是做市商制度的重要性在提升。過去三周做市轉(zhuǎn)讓交易的額度占比提升了10個(gè)百分點(diǎn)，至61%。這個(gè)可能是分層制度實(shí)施后，從流動(dòng)性促進(jìn)角度上取得較大進(jìn)展的領(lǐng)域，進(jìn)一步凸顯了做市商的功能。

圖1 新三板換手率（右，%）及做市商交易金額占比（左，%）走勢(shì)圖 資料來源：Choice　

　　流動(dòng)性中的結(jié)構(gòu)問題

　　新三板分層首日，創(chuàng)新層交易的流動(dòng)性改善較為凸顯。新三板創(chuàng)新層953只掛牌企業(yè)中，創(chuàng)新層有633家公司為做市交易，320家公司為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。6月27日新三板全市場(chǎng)掛牌公司股票成交8.5億元，其中，做市方式轉(zhuǎn)讓的股票成交4.3億元，其余為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。6月27日創(chuàng)新層股票公司有成交的公司為460家，交易股份為6043萬股，成交規(guī)模為5.1億元，占全市場(chǎng)交易額為59.7%。不到15%的家數(shù)創(chuàng)造了僅60%的交易量，創(chuàng)新層掛牌公司的流動(dòng)性確實(shí)大大改善。但是，這也說明超過85%的基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)的交易量占比則僅略高于40%，而且交易家數(shù)只有472家，基礎(chǔ)層的流動(dòng)性狀況令人擔(dān)憂。

　　過去三周，從新三板交易數(shù)量的發(fā)展?fàn)顩r看，創(chuàng)新層的交易數(shù)量占比呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)，但是，基礎(chǔ)層交易數(shù)量則相對(duì)寡淡。2016年6月27日創(chuàng)新層交易股份數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)約為27.7%，到7月15日上升至了40.8%，而基礎(chǔ)層則相對(duì)下降。從交易量占比的情況看，市場(chǎng)的走勢(shì)初步印證了新三板分層制度意見稿和正式實(shí)施以來部分市場(chǎng)參與人士的觀點(diǎn)：創(chuàng)新層流動(dòng)性將逐步轉(zhuǎn)好，但是，基礎(chǔ)層的流動(dòng)性可能陷入日益萎縮的狀況。當(dāng)然，由于只有三周的時(shí)間，結(jié)論需要進(jìn)一步的觀察。

圖2 基礎(chǔ)層股份交易數(shù)量占比走勢(shì)。資料來源：Choice

　　從交易成交金額看，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的占比差異較小，創(chuàng)新層在過去三周成交金額的比重整體略高于基礎(chǔ)層。由于創(chuàng)新層的掛牌公司數(shù)量不變，而創(chuàng)新層公司有一定的增長(zhǎng)，為此，從交易成交金額的角度上，創(chuàng)新層流動(dòng)性相對(duì)是略有改善。這個(gè)狀況亦較為初步地印證了創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層流動(dòng)性差異化走勢(shì)的判斷。

圖3 創(chuàng)新層股份交易金額占比走勢(shì)。資料來源：Choice數(shù)據(jù)庫(kù)

　　交易問題還是發(fā)行問題？

　　新三板分層制度的設(shè)計(jì)及實(shí)施最主要的目標(biāo)是提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。通過市場(chǎng)分層機(jī)制的建設(shè)，相當(dāng)于建立了一種遴選機(jī)制，對(duì)不同發(fā)展階段不同風(fēng)險(xiǎn)特征的公司進(jìn)行分類管理，實(shí)現(xiàn)制度的差異化安排。政策的設(shè)計(jì)意圖是明晰且正確的。但是，新三板分層機(jī)制對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性目前暫時(shí)沒有顯示出其真正的政策效果來，并且對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)普惠性相對(duì)不利的結(jié)構(gòu)性特征開始初步顯現(xiàn)。

　　新三板分層制度與流動(dòng)性的關(guān)系看，分層制度實(shí)際上并不帶來市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)性增加，只是改變了市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)。流動(dòng)性問題可能不僅僅是交易制度的問題，可能還是一個(gè)股份供求的匹配問題，實(shí)際上與發(fā)行制度是緊密相關(guān)的。如果發(fā)行節(jié)奏過快，公司過多，新三板市場(chǎng)供求匹配存在巨大錯(cuò)配、交易定價(jià)機(jī)制不合理、市場(chǎng)融資及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能不凸顯，那么，處于創(chuàng)新層的掛牌公司慢慢地也會(huì)被市場(chǎng)的體制機(jī)制問題所影響，其流動(dòng)性亦可能會(huì)慢慢被消蝕，而處于基礎(chǔ)層的掛牌公司甚至?xí)霟o人問津的底部，成為“僵尸”掛牌企業(yè)。新三板市場(chǎng)未來的發(fā)展需要在流動(dòng)性創(chuàng)造等交易制度完善以及股份投資供求匹配相關(guān)的發(fā)行制度之間取得一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡。

　　(本文作者介紹：盤古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心致力于為市場(chǎng)提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融分析。我們依托于目前新興的獨(dú)立智庫(kù)——盤古智庫(kù)，試圖整合盤古智庫(kù)的其他優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。)