文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）機(jī)構(gòu)專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯(lián)盛、楊曉晨、周濟(jì)

　　由于信用債風(fēng)險加劇，信用風(fēng)險隨之提升，債券的收益率水平將持續(xù)上升，對風(fēng)險的溢價將提高。在這個過程中，收益率上升可能導(dǎo)致流動性風(fēng)險的呈現(xiàn)，導(dǎo)致流動性溢價和收益率上升相互強(qiáng)化，最后可能導(dǎo)致整個金融體系的流動性問題。

潛在的債務(wù)違約風(fēng)險在提升

　　摘要：我國金融體系進(jìn)入風(fēng)險日益顯性化的階段，風(fēng)險在不同子市場傳遞，4月份我們已經(jīng)提示信用債的風(fēng)險，未來的風(fēng)險點(diǎn)將是銀行部門表內(nèi)風(fēng)險。東北特鋼債券連續(xù)5起違約，其融資功能基本喪失，企業(yè)或陷入償付危機(jī)。信用債風(fēng)險暴露呈現(xiàn)加速狀態(tài)，債券收益率持續(xù)上揚(yáng)，帶動發(fā)行利率保持在較高水平，凸顯了風(fēng)險溢價的補(bǔ)償要求。信用債風(fēng)險加速累積，信用風(fēng)險頻發(fā)，容易引發(fā)債券市場和金融體系的收益率和流動性風(fēng)險，值得警惕。東北特鋼債券違約引發(fā)了關(guān)于債轉(zhuǎn)股的討論，債權(quán)人不愿意選擇債轉(zhuǎn)股，債權(quán)人應(yīng)該作為市場主體對是否進(jìn)行債轉(zhuǎn)股做出決定，債轉(zhuǎn)股政策如何實行需要結(jié)合實際情況有針對性地進(jìn)行操作。

　　我國金融體系的風(fēng)險日益顯性化并在不同的金融子市場傳播開來。隨著利率等金融要素市場化的深入推進(jìn)，特別是利率市場化存款利率上限“最后一環(huán)”的放開，金融體系的風(fēng)險收益匹配更加地貼近市場化機(jī)制，與此同時，風(fēng)險進(jìn)入一個日益顯性化的階段。風(fēng)險暴露從風(fēng)險最高的環(huán)節(jié)開始呈現(xiàn)，首先出現(xiàn)問題的就是沒有實質(zhì)性風(fēng)險管控和監(jiān)管的網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P），估值過高的股票市場，隨后是跨界較為明顯的信托產(chǎn)品、非保本理財，今年以來已經(jīng)進(jìn)入到了中低等級的信用債領(lǐng)域?？梢灶A(yù)期未來銀行部門的傳統(tǒng)信貸將會面臨風(fēng)險顯性化的格局，銀行不良率將面臨一個大幅提升的階段，部分中小銀行甚至可能出現(xiàn)較大規(guī)模的不良問題。

　　基于對我們金融市場風(fēng)險及其傳遞的考察，我們團(tuán)隊在春季報告《驟復(fù)蘇前景難測、飆房價風(fēng)險加劇》已經(jīng)提示了中低等級信用債的風(fēng)險，并認(rèn)為中低等級信用債應(yīng)該基于風(fēng)險溢價提升進(jìn)行風(fēng)險及價值的重估。近期，東北特鋼信用債再度違約，正逐步印證我們之前的判斷。

　　東北特鋼債券呈現(xiàn)“連環(huán)”違約的狀況。2016年6月7日，東北特鋼集團(tuán)發(fā)布公告稱，其于2016年6月6日到期的“2014年度第一期非公開定向債務(wù)融資工具（14東特鋼P(yáng)PN001）”未能按期足額償付本息，構(gòu)成了實質(zhì)違約。該債券發(fā)行規(guī)模為3億元，期限為2年，債券利率為8.2%。值得注意的是，東北特鋼集團(tuán)此次違約是其今年的第五起債券融資違約事件。2016年3月28日，東北特鋼集團(tuán)短融債“15東特鋼CP001”不能按期足額償付，是其今年的首度違約。東北特鋼集團(tuán)目前違約債券規(guī)?？傆嫗?6億元。

　　東北特鋼基本失去融資功能。由于東北特鋼3月28日違約，其信用等級已經(jīng)由AA下調(diào)至C，其存續(xù)的13東特鋼MTN1、15東特鋼CP003等的信用等級已經(jīng)下調(diào)至C和D，這意味著東北特鋼的債券已經(jīng)是垃圾債券。另外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報數(shù)據(jù)，截止2015年6月末，東北特鋼從國內(nèi)銀行獲得的綜合授信額度為185.6元，目前尚未使用的額度為11.5億元，而其負(fù)債高達(dá)400億元，債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力巨大。東北特鋼擁有上市公司撫順特鋼38.58%的股權(quán)，是其控股股東，撫順特鋼資質(zhì)尚可，但是，通過撫順特鋼為母公司融資的可行性在目前亦較難。一定程度上，東北特鋼已經(jīng)失去了融資功能，想通過自身資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整、獲得新貸款或資本運(yùn)作來獲得新的融資資源已經(jīng)非常困難，資金可得性非常之難。

表1

　　信用債風(fēng)險或加速呈現(xiàn)

　　2014年3月超日債違約以來，信用債違約呈現(xiàn)加速的狀態(tài)。在銀行間和交易所市場中，信用債違約只數(shù)已經(jīng)達(dá)到30只，涉及主體20余家。由于我國經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型亦較為困難，加上去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿等是一個總需求萎縮的過程，發(fā)債主體面臨的需求狀況難以有效改善，其資產(chǎn)負(fù)債表整固壓力日益加大，潛在的債務(wù)違約風(fēng)險亦在提升。近期，不管是國債收益率還是企業(yè)債收益率都呈現(xiàn)上升的趨勢。

圖1 債券近期到期收益率走勢

　　信用債違約最為直接的結(jié)果就是風(fēng)險溢價的提升，債券發(fā)行利率被迫提高，在我國基準(zhǔn)利率保持在較低水平的情形下，信用債發(fā)行利率卻在今年2-4月份逐步提高，雖然5月份以來有所下降，但是發(fā)行收益率仍然較高，5年期AA企業(yè)債發(fā)行利率在5-6月份基本保持在5-6%的水平。在發(fā)行方面，2016年4月份取消發(fā)行的債券只數(shù)位147只，而去年同期只有23只。信用債違約加速導(dǎo)致整個債券市場的風(fēng)險溢價的提升，這實際上是不利于企業(yè)利用債券市場進(jìn)行低成本的融資。

圖2 5年期AA公司債發(fā)行利率

　　信用債風(fēng)險可能引發(fā)收益率和流動性的變化，提升金融體系的風(fēng)險溢價。由于信用債風(fēng)險加劇，信用風(fēng)險隨之提升，債券的收益率水平將持續(xù)上升，對風(fēng)險的溢價將提高。在這個過程中，收益率上升可能導(dǎo)致流動性風(fēng)險的呈現(xiàn)，導(dǎo)致流動性溢價和收益率上升相互強(qiáng)化，最后可能導(dǎo)致整個金融體系的流動性問題。

　　特別是，由于我國債券發(fā)行人的短期債務(wù)占比較大，在近期經(jīng)濟(jì)較為低迷、風(fēng)險溢價提升以及融資可得性較低的情況下，短期債務(wù)占比較高是債務(wù)脆弱性的最直接動因。雖然，目前，由于信用債規(guī)模、信用債違約的只數(shù)及規(guī)模相對有限，對于流動性的影響尚不顯著，但是，這是一個值得警惕的重大風(fēng)險。

　　信用債風(fēng)險加速累積，可能改變機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置。信用債由于其收益率較利率債更高，在過去幾年中風(fēng)險水平可控，一直是固定收益投資領(lǐng)域中的一個核心品種。2008年以來，機(jī)構(gòu)投資者對于信用債的配置比例持續(xù)上揚(yáng)，2016年1季度末，證券投資基金對于信用債的配置比例達(dá)到了歷史高點(diǎn)，企業(yè)債券和短期融資券配置占比分別為61%和16%，對于債券型基金而言，信用債配置占其債券投資的比重高達(dá)77.4%。但是，由于信用債風(fēng)險加速呈現(xiàn)，未來低等級和中等級的信用債的吸引力將會大大降低，特別是當(dāng)信用利差出現(xiàn)系統(tǒng)性擴(kuò)大之時，中低等級信用債的風(fēng)險將會加速呈現(xiàn)。

　　債轉(zhuǎn)股是否能夠適用債券違約

　　債轉(zhuǎn)股通過將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)可以短期降低負(fù)債企業(yè)的現(xiàn)金流及債務(wù)負(fù)擔(dān)，有利于降低企業(yè)負(fù)債水平和債務(wù)負(fù)擔(dān)，有利于盤活企業(yè)。但是，債轉(zhuǎn)股在實際操作過程中面臨著較大的約束：一是適用對象問題。如果是銀行部門的貸款或非公開發(fā)行的債權(quán)，那么債權(quán)人的數(shù)量就較為有限，債轉(zhuǎn)股的溝通協(xié)調(diào)較為簡單，操作難度較小，但是，如果是直接公眾債權(quán)，那么債權(quán)人的協(xié)調(diào)就非常困難。

　　二是選擇權(quán)問題。債權(quán)人實際上有權(quán)利選擇是否轉(zhuǎn)為股權(quán)，其選擇的標(biāo)準(zhǔn)就是債權(quán)與股權(quán)的價值。在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下，如果企業(yè)出現(xiàn)了債務(wù)違約或者存在重大的潛在違約風(fēng)險，那么企業(yè)的債權(quán)和股權(quán)價值都將大打折扣，但是，如果轉(zhuǎn)為股權(quán)，債權(quán)人變?yōu)楣蓶|，還需要承擔(dān)股東的額外責(zé)任甚至是新的成本，部分企業(yè)股權(quán)價值相對更低且具有重大的不確定性，很多債權(quán)人的理性選擇是不要債轉(zhuǎn)股。

　　三是重組問題。部分企業(yè)可能已經(jīng)是資不抵債，債轉(zhuǎn)股過程中就涉及到重組問題，資產(chǎn)如何定價、控制權(quán)如何變更、治理結(jié)構(gòu)如何設(shè)計等都是現(xiàn)實的問題。如果債權(quán)人是民營資本，而違約企業(yè)又是國有企業(yè)，債轉(zhuǎn)股就面臨諸多的體制機(jī)制和現(xiàn)實的約束，比如，民營資本新股東是否可以解聘國有企業(yè)員工，民營資本是不是可以建立董事會為主導(dǎo)的治理機(jī)構(gòu)。這些問題在未來信用債違約不斷暴露的情況下，將成為日益顯性的問題，是否實行債轉(zhuǎn)股以及如何進(jìn)行債轉(zhuǎn)股需要在實踐中審慎地探索。

　　對于東北特鋼集團(tuán)，債轉(zhuǎn)股亦是其債務(wù)違約后的一個重要的事項。2016年5月份，東北特鋼集團(tuán)本金尚未到期的“13東特鋼MTN1”、“13東特鋼MTN2”持有人分別召開會議，通過要求東北特鋼落實償債資金乃至提前償付本息、書面承諾不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股、不逃廢債、保證債券按本息兌付、增加擔(dān)保等議案。隨后，東北特鋼集團(tuán)對于承諾不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股、不逃廢債務(wù)等事項表示同意。這說明債權(quán)人對于債轉(zhuǎn)股是有明確的價值判斷，是否要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，應(yīng)該是債權(quán)人作為市場主體做出決定。

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心致力于為市場提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融分析。我們依托于目前新興的獨(dú)立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優(yōu)勢資源，實現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。)