文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 許維鴻

　　中國經濟增長轉型缺乏直接融資的支持才是當前A股改革的主要矛盾，必須加快明確注冊制改革的路線圖和時間表。在改革大戰(zhàn)略上，如果要充分發(fā)揮資本市場對供給側改革的支持，注冊制無疑是最重要的基礎設施建設，也是保護中小投資者措施的前提。

當前A股改革的主要矛盾是什么

　　本周中國股市震蕩加劇，市場上兩則證監(jiān)會加強監(jiān)管的傳言是主要原因：第一，證監(jiān)會擬限制中概股回歸，以及由此引發(fā)的A股殼資源熱炒；第二，證監(jiān)會擬限制上市公司為投資互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡游戲和虛擬現(xiàn)實（VR）等非核心業(yè)務而定增融資，以避免出現(xiàn)投機性泡沫。

　　這兩條傳聞在我看來都不是空穴來風，監(jiān)管機構所擔心的是中概股回歸和炒作目的定向增發(fā)背后，都是控股股東在尋求機會“割A股散戶的韭菜”，最終導致股價大起大落，不利于中國股市改革的大戰(zhàn)略利益。畢竟，海外上市的多數(shù)企業(yè)并不缺錢，海外市場融資也比A股容易，回歸A股上市本質上是為了高價“圈錢”，并且借助A股重組的流動性，讓初期投資的國際PE能夠以較高的估值套現(xiàn)。

　　值得市場長期關注的是，近日《人民日報》再訪“權威人士”，明確提出“股市回歸自身定位，尊重自身發(fā)展規(guī)律”，一方面體現(xiàn)出中央政府意識到，中國金融改革進入深水區(qū)，股市已經成為金融改革的主戰(zhàn)場之一，觸動既有利益格局已經不可避免；另一方面則是貨幣當局再次闡述自身職能，不再對股票價格水平進行主動干預。

　　市場總是正確的、更是貪婪的！樂于投機的傳統(tǒng)市場機構所期待的，是“注冊制”推進步伐放緩、戰(zhàn)略新興板被擱置，借助中概股的回歸潮以及熱門行業(yè)的定向增發(fā)，再炒作一把估值依然偏高的A股“中小創(chuàng)”股票。畢竟，“炒新、打新”市場容量有限，股市“一二級市場聯(lián)動”也很難——從目前遞交A股公開發(fā)行申請的排隊情況和發(fā)審節(jié)奏看，新公司如果按正常發(fā)審次序，最少也要等候3年時間。這也就是為什么，中概股出于時間成本的考慮，“借殼上市”已經成為這些公司唯一的選項。

　　中國股市殼資源奇貨可居的現(xiàn)象，總讓很多外資機構“丈二和尚摸不著頭腦”。在我看來，這主要是中國股市最早設立的職能演化所致——二十多年前，中國國有企業(yè)面臨從計劃經濟向市場經濟轉型的歷史使命，缺少資金支持的中央政府通過建立股票市場，借力社會資本完成了國企改革的第一輪攻堅戰(zhàn)，相當程度上支撐了中國經濟奇跡的黃金發(fā)展階段。因此，A股“殼資源”的價值，正是中國金融市場“二元結構”的集中體現(xiàn)，是一種壟斷性金融地位優(yōu)勢，不利于當前中國經濟結構轉型的大利益。

　　換言之，中國經濟增長轉型缺乏直接融資的支持才是當前A股改革的主要矛盾，必須加快明確注冊制改革的路線圖和時間表。在改革大戰(zhàn)略上，如果要充分發(fā)揮資本市場對供給側改革的支持，注冊制無疑是最重要的基礎設施建設，也是保護中小投資者措施的前提。作為監(jiān)管機構，更應該把中概股回歸、上市公司跨領域定向增發(fā)，放在注冊制改革的大框架下審視，綱舉目張！

　　從交易策略角度，對于剛剛經歷了劇烈震蕩的A股市場，投資者的情緒依然不穩(wěn)定，中概股回歸造成的大規(guī)模新股上市，必然會帶來存量資金不足的挑戰(zhàn)。而且，指望國家參照去年穩(wěn)定股市模式的資金注入，顯然也是不切實際的。因此，對于力圖營造改革氛圍的監(jiān)管機構，中概股回歸節(jié)奏的把握，也是穩(wěn)定股市預期的無奈選擇。

　　對于價值投資風格的機構投資者而言，期待回歸的中概股絕大部分都已經有了明確的盈利模式，早已經渡過了企業(yè)高增長的初始階段。換言之，大部分中概股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，利潤增長曲線已經完成了“蛙跳”階段，進入了橫盤整理——雖然很多中概股已經是“現(xiàn)金?！鳖惼髽I(yè)，對A股的上市公司結構有所改善，但是其估值模型中的定價水平恐怕要大打折扣。更為嚴重的是，A股市場投資者依然以散戶為主，慣性思維會期待一個所謂的“高增長、重創(chuàng)新、新模式”的中概股炒作行情，國內媒體又愿意異口同聲“堅持只唱多、做事實幫兇”，對于那些急于套現(xiàn)的PE看來，國內的散戶恐怕是“最好割的韭菜”了。

　　退一萬步講，為了階段性改革優(yōu)先需要，即便要給個別企業(yè)開個綠色通道，優(yōu)先于現(xiàn)在依然排隊的幾百家擬上市A股企業(yè)，也應該是那些中國改革最需要傾斜的戰(zhàn)略領域：例如，圍繞一帶一路產能合作的企業(yè)、地方政府投融資創(chuàng)新PPP的管理企業(yè)，各級國有企業(yè)混合所有制改革，民營資本由于擔心風險而躊躇不前，現(xiàn)代企業(yè)制度股權投資急需增量資金，都應該比中概股回歸更應“被A股照顧”。

　　(本文作者介紹：中航證券首席經濟學家。)