文/中國經濟50人論壇 李揚

　　中國的企業是和銀行密切聯系在一起的，所以企業如果出了問題銀行一定出問題。我們銀行大部分是國有的，和財政聯系在一起，所以銀行部門，廣義說金融部門如果出問題，中國財政迅速會出問題，當銀行財政都出問題的時候，經濟就會出來問題。

　　我們保險是一個發現風險、管理風險的行業，今天我就跟大家討論一個在未來中國經濟新常態中一個最大的風險，以及它的一些特征。這個風險就是杠桿化，我們知道在這次危機是一個杠桿率提高的危機，或者說是債務危機。因此，去杠桿、減少債務就成為危機恢復的必要條件。

　　但是我們非常遺憾的看到，雖然說去杠桿在2008年就明確的提出，但是今天這個杠桿率還是在提高，而且杠桿率提高的側重點有所轉移，如果說在08年之前杠桿率上升主要是發達國家造成的，現在主要是由新興經濟體和發展中國家造成。所以很多人認為，下一輪的危機仍然還是杠桿率提高的危機，還是債務危機，只是債務主體現在轉到廣大的新興經濟體和發展中國家了。

　　對于這樣一個兇險的語言，中國作為最大的發展中國家我們不得不查，因此黨中央確實明察秋毫，于是在“十三五”規劃建議中就指出要提高直接融資比重，降低杠桿率。接著，在中央經濟工作會上，又進一步重申了這個要求。我們知道有五大任務，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板?？梢娙ジ軛U會成為今后非常長時期一個艱巨的任務。

　　那么，我們對這樣一個大的任務，顯然是要有一個分析框架，這個分析框架，現在看起來應該在資產負債表的架構下展開。我領導的一個小組，我們對中國的資產負債表做了12年的研究，我們編了到2014年底的12年的中國的國家資產負債表，同時在國家資產負債表的總框架下，對居民、非金融企業、金融企業、政府以及國外幾個部門的杠桿率做了細致的分析，這樣一個分析架構，有助于我們認識中國的債務問題，有助于認識我們的杠桿率問題，有助于我們尋找去杠桿的路徑，同時也確實有助于我們認識去杠桿的艱巨性。

　　首先，我們發現中央提出去杠桿，很多人對這個就不太知道，甚至是金融界的人對所謂杠桿率、去杠桿等等不甚了了。

　　我們先說一下杠桿率自身，一般來說對于一個企業，所謂杠桿率指的是他的資產負債表中的總資產對權益資本的比重，我們的金融企業都能做到這一點，杠桿率的導數就是杠桿倍數，我們經常會說十幾倍，像美國投資銀行在危機之前30幾倍，指的就是總資產和權益資本的比重，這是他的本意，杠桿就是用很少的錢做了很大的事。當然一定是他借的錢很多。所以杠桿率是和債務連在一起的。

　　當我們把這樣的分析架構延伸并運用到社會的時候，用到國家，用到一些像居民，這種挺難編他的資產負債表的這些一些主體的時候，我們看到杠桿率指的是這樣一些主體的債務對GDP的比重。于是，我們杠桿的問題、債務的問題，它與GDP的關系就是我們研究的側重點。

　　所以，不管是用什么樣的指標，我們在研究不同主體的時候它的杠桿率計算的公式是有所差別的?，F在我看有一些搞財務的人來質疑這樣的分析架構，說資產負債表永遠是平衡的，怎么能從資產負債表中觀察到所謂不平衡呢？我覺得大家要注意到我們是用這個架構，用這個架構來收集數據，用這個架構的一些指標來分析特殊的問題。資產負債表分析是這樣的。

　　大家恐怕要注意一下，在我們現在從國家確立的下一步攻關項目中就有資產負債表衰退問題，有去杠桿問題。我看我們保險說智庫，應該作為我們智庫的一個研究成果。

　　那么杠桿率的重要性就在于，它是一個衡量經濟主體負債風險的指標，而且它還可以較準確地反映出經濟主體的還款能力。

　　根據我們的研究大家看一下，危機以來中國國家的負債率在上升。我們整個負債率從2007—2013年，有41.8%提高到49%，上升了7.2個百分點，其中上升比較快的有三年，這三年都與危機有關，所以國家負債率的上升，與全球危機的蔓延和國內經濟下行密切相關。我們指出這一點，實際上也還想說現在，現在經濟在下行，我們現在提出了降杠桿的目標，于是完成這個任務就非常困難，因為經濟下行通常會導致杠桿率上升。但是我們恰好在這個時候提出了去杠桿的任務，這個任務是非常艱巨的。

　　我們用這個圖來刻畫了一下從1996—2014年中國總體，以及各個部門的杠桿率的變化。我們把這個時期分成三段：第一段到本世紀初，也就是從經濟的活動來看，也就是說中國加入WTO之前，中國體制上成為世界經濟的一員之前，然后是本世紀初到危機之前，然后是危機之后。

　　所以很明確地看到，在加入WTO之前，中國的杠桿率是持續上升的。第二段從加入WTO到這次危機之前，中國杠桿率是平穩而且略有下降的。第三個階段就是進入危機之后，又進入了上升的通道。這充分說明危機在中國造成了杠桿率上升的結果。也充分說明去杠桿是非常重要的任務，這在我們研究成果里可以看到。

　　中國居民本來是杠桿率很低的，因為中國人不借錢。但是上個世紀末有一些變化，比如居民可以買房，買房可以借錢，有按揭，然后鼓勵消費，很多耐用消費者可以用借錢，買汽車等等。

　　最近幾年，由于消費不足，所以各金融機構幾乎是無所不用其極的搞消費信貸。所有這些活動綜合性結果就是居民杠桿率從無到有，然后迅速提升。我們這里用一個紅色標明了一個節點，這個節點還是2009，也就是危機之后，從那之后有一次躍升，這還是說明危機對于杠桿的上升有非常大的直接的作用。

　　這是非金融企業的情況，我們從96年到現在看得很清楚，兩段，第一段危機前，第二段危機后，危機前中國企業的杠桿率相對平穩，雖然說起起伏伏，但是總的來說是平穩的危機之后迅速的上升，而且上升的勢頭一發而不可收拾。

　　對于中國來說，非金融企業部門杠桿率的變化，特別是它的上升值得我們高度警惕的。比如拿美國做對比，美國的居民部門的杠桿率上升是值得關注的，危機之前美國居民部門的儲蓄率在0以下，是負的，它的杠桿率極高，大家全部負債消費。中國居民負債消費的情況雖然開始了，但是還沒有形成大的規模，但是在中國，企業負債生產，而且高負債生產是個慣例。

　　再加上中國的企業是和銀行密切聯系在一起的，所以企業如果出了問題銀行一定出問題。我們銀行大部分是國有的，和財政聯系在一起，所以銀行部門，廣義說金融部門如果出問題，中國財政迅速會出問題，當銀行財政都出問題的時候，經濟就會出來問題。

　　我們分析各國，有的國家，比如日本的杠桿率問題主要是政府，美國的杠桿率問題主要是居民，中國杠桿率問題我們把眼光要集中在中國的企業上。企業的問題既然如此重要我們就分析的細一點。

　　2008年之前我們國家非金融企業的杠桿率一直穩定在100%以內，危機之后加杠桿的趨勢很明顯。我們有幾個更分項的指標，一個資產負債率，我們資產負債率從54%上升到60%，上升了5個百分點，這個上升的幅度不是特別的高，這是資產和負債的比。

　　那么負債占GDP的比重，從07年的195%上升大2014年317%，增了122個百分點。杠桿率從08年98%，提升到2014年的149.1%，上升的非?？?。如果做個國際比較，中國非金融企業的杠桿率在世界處于高水平，一般來說90%是一個安全線，超過這樣一個線已經很多了。所以，我們在中國的非金融企業的杠桿率上升的問題值得我們高度警惕。

　　這是政府，政府部門的杠桿率我們看是緩慢上升的，當然同時也有一個在危機之后跳躍性上升的現象，這也進一步說明中國杠桿率上升的問題和經濟下滑有關，和我們基于需求側進行調控的政策模式有關，就是剛才厲教授在說的。

　　我們前面說的都是債務，是杠桿。很容易給人一個印象，中國的情況很不好。如果我們僅僅就債務而言情況是嚴峻的，但是我們用資產負債表這個架構就在于要說明債務形成其來有之，也就是說，我們不是隨意的借債，我借債一定會去做一些什么，對中國來說無論是企業，甚至包括中國政府，尤其中國的地方政府，他借債是會形成資產的，而資產的相當部分是可以產生現金流的。

　　于是，在考察中國的債務問題，考察中國的債務風險問題，評估中國的債務是不是有什么問題，現在外國機構幾乎是一面倒的在說中國債務會出問題，我們的研究結論中國債務是不會出問題的，原因是中國債務固然很多，但是中國的資產更多，也就是說，我們這么多年債務所形成的資產非常充裕，這里給出了一些估算。

　　我們有兩個口徑估算，一個是寬口徑，就是各種各樣的資產都統計在內，大家知道編資產負債表有定價問題，哪些東西進來，用什么作價，有沒有公允價值，有沒有市場交易價值，有沒有評估價值，一個最寬的口徑，我們資產的凈值是103.3萬億，是我們GDP的2倍。

　　但是我們考慮債務問題時，特別是考慮債務危機時一定要考慮流動性，很多資產是資產，但是不具備流動性，比如土地，誰都說這肯定是資產，長期來說是資產，但是土地在某些時候是賣不出價格的，是賣不出去的。

　　所以我們為了進一步考察中國債務的風險問題，以及中國能夠解決債務的能力問題，有必要把這樣一些非流動性或者流動性不高的資產剔除出去，只剩下高流動性資產，結果也是很樂觀，我們高流動資產的主權資產基金值是28.5萬億，我們領導經常會說彈性很大，武器很多，所有這樣一些話語的基礎，就是我手頭有28.5萬億，隨時可以動用的資產，這是我們的基礎。有這樣一個資產作為基礎不可能有債務危機發生，我們無非說拆東墻補西墻，我現在東墻遠遠比西墻大。這是算了一個總帳了。

　　去杠桿既然作為任務，我們就要探討去杠桿的對策，我們說杠桿就是一個比例，分子分母，分子上有若干因素，分母上有若干因素，于是我們就可以把我們去杠桿的策略，從分子角度和分母角度加以分別考察。我們看分子，分子對策大家很直觀，微觀企業都會想到的，還債，如果沒有現金賣資產還債，這是很正常的，很合乎邏輯，很微觀的想法。

　　但是大家要想一想，如果都還，大家都去還債，更有甚者，大家都去賣資產還債，誰買？如果沒有人買，全部的資產都會急劇的貶值，這就是美國危機中、日本危機中發生的情況，本來土地很值錢，大家都賣土地還債，土地馬上不值錢了，甚至賣不掉了。

　　所以說用優良資產出售的收入還債，這看起來是無懈可擊的邏輯，但是當它成為集體行為時，我們說它會導致合成謬誤，就是剛才厲教授說的微觀宏觀，微觀上正確，宏觀上很有可能是極為荒謬的，這就是一個很好的力證。

　　如果大家都這樣，就會導致資產負債表衰退，現在中央讓我們很好的研究資產負債表衰退，因為日本所謂失去的20年主要原因是資產負債表衰退。當前美國經濟、歐洲的經濟，反反復復，不可能真正的恢復，也是資產負債表衰退，而和這些國家相比之后，我們發現中國資產負債表衰退的問題也已經非常清楚了，所以我們要研究這個問題。

　　那么資產負債表衰退，我剛剛說了當大家都去還錢都去賣資產的時候，都還錢還不掉了，都去賣資產資產賣不出價錢了，所以整個資產負債表迅速萎縮，這是一方面。另一方面，這樣一種狀況就會使得企業的行為扭曲了，原來企業的行為方式是利潤最大化，在座都是企業。

　　但是在資產負債表衰退的情況下，他會是債務最小化。如果大家都債務最小化的話，那么是螺旋性的緊縮，這就是資產負債表衰退的一個含義，我們很害怕這種情況出現。而且這種情況確實已經開始出現。這是一個對策。

　　再有一個對策是減計，財務上減計，效果和還債一樣，但是減計還有一個更不好的連帶效果，就是它可能會道德道德風險，因為減計基本就等于賴帳了，不算了，過去的那樣不良行為造成的債務現在不算了，你不算我也可以不算，大家都不算，哪還有信用紀律、財經紀律，哪還有市場經濟，所以減計只能非常小規模的做。

　　第三個對策又得回到政府買、中央銀行買的路上，迄今為止美國是這么做的，日本20多年也是這么做的，歐洲也是這么做的，歐洲央行本來是不準備買，但是后來希臘問題出現了之后，他經過一番的爭吵，一番制度的調整，最后歐洲中央銀行也不得不買希臘政府的債務。

　　那么我們看這兩種辦法可行不可行？短期內一定可行的，因為在出現危機的時候，只有政府是可以不受他本身資產的限制來超額花錢的，赤字唄。危機的時候只有中央銀行可以突破他的資產負債表超額花錢的，發鈔票就是了。這兩個是政府的特權，所以短期內這個辦法一定可行，西方國家就是這么做的，這樣一種做法使得危機得以緩解，使得危機不至于狂瀉。

　　但是所有的操作都有負面效應，而且負面效應是在長期中顯示的，政府承接債務，從哪兒來錢？那你兩條路，一條就是加稅，危機中還能加稅嗎？不能。不能加稅就借債，在反債務的過程中債務增加了。拿美國來說，增加到什么程度？出現財政懸崖，而且一次又一次出現，以至于政府關門。

　　可見，由政府出面去做，短期效果是正面的，長期效果是很負面的。所以，我們現在回到這個時候我們才能夠想到，為什么日本政府搞了幾十年的債務，而且他的債務問題越來越嚴重，為什么歐洲各國都是債務問題，為什么美國也是長期債務問題，為什么在國內已經開始有人說要增加政府債務？就是這樣的問題，在我看還是沒有非常有效的解的問題。

　　中央銀行買，很簡單，一下子資產負債表就擴大了，大量貨幣進入經濟里，那么他一樣，短期內效果非常顯著，馬上中央銀行發點什么東西就把你接過來了。但是長期怎么辦？那么多的錢涌在經濟中，我們希望它這個錢能夠進入實體經濟，但是不進，原因很多了，比如說實體經濟現在投資率很低，甚至為負，在投資收益率很低的情況下，再低成本的錢他也不需要，于是這個錢就滯留在整個經濟中，而且像沒頭蒼蠅一樣到處撞，撞到大宗商品就把大宗商品價格搞上去，撞到藝術品、文物，把一張紙炒到幾個億，值那么多錢嗎？不值，但是為什么有這么多行為？有錢。

　　所以用中央銀行的手段去購買債務的時候也有一個長期要回收的問題，比如今天美國，美國QE停止了，只是第一步，上半場，他是停止擴張了，下半場還要把上半場放出去的錢收回來，放出去大家很高興，收回來誰都不高興，所以造成了美國經濟的恢復將是更長期的過程。那么他的這樣一個前車之鑒我們必須汲取的。用一句老百姓的話說“出來混總要還的”，沒有一分錢是可以投機取巧賴掉的。

　　我們再看看分母，我們剛剛說了，從國家層面談杠桿率的時候，它的分母是GDP，那么很顯然，用GDP做大的方式來去杠桿是正道，但是同樣也很顯然，是一個非常非常困難的任務。因為我們說去杠桿的時候，實際上已經確認了GDP增長速度在下降，我們最需要它上升的時候它下降了。因此，我們所有的國家，你看繞到最后都繞到什么問題上呢？結構性改革，所謂結構性改革，就是要從供應側上激勵經濟把GDP搞上去，可不是需求面放點貨幣GDP就上去了，那是假的，那是泡沫，現在必須把GDP真真實實的搞上去，這就是慢功夫了。

　　我們研究了資產負債表，深入研究了各國治理杠桿上升的措施，同時進行了縝密的分析之后，我們得出一個非常重要的結論，當大到一個國家小到一個企業，開始負債去經營的時候，那你就進入了永遠永遠不得安寧的漩渦。尤其對國家來說，如果在一個國家內，我們企業的杠桿高了，可以轉移到其他那去，別人承擔。作為一個國家不可能轉移，沒有人救你，所以這是我們要研究一下國家資產負債表的原因，我們要算國家的帳，算還有多少錢能解決這個問題。

　　所以，我們說作為一個發展直接融資，可以為經濟總體中單個主體特別是企業降低杠桿率作出貢獻，但是作為國家總體，降低杠桿率的唯一出路只能是控制債務增長速度的同時保持中高速的經濟增長，所以就落下來了，降低杠桿率的這個問題，還是要扎扎實實的進行供應側的改革，把經濟平穩健康的推上去。同時，這也就告訴我們，這是非常長期的過程，所以我的標題是“降低杠桿率要準備打持久戰”。

　?。ū疚恼碜岳顡P在中國保險學會2016年學術年會上的演講。）

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)

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