文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 張慶昌

　　98年香港金融保衛戰的經驗對當前具有重要啟示意義。港府在匯市保衛戰中大膽放出美元，收進港元，同時將港元及時注入銀行體系，放寬港元銀根，令拆息平穩，遠期美元匯價無明顯升水，直接導致投機者事先部署的遠期港幣空倉無錢可賺，反而還要償還港元利息。

　　1月21日索羅斯放言做空美股、亞洲貨幣。2016年新年開市港股、港幣大跌。港府果斷迎戰，表態無意亦無計劃改變聯匯制度。中央力挺，新華社發文警告空頭。金融戰爭，是一場沒有硝煙但異常殘酷的現代經濟戰。1998年港府痛擊索羅斯等國際炒家，其經驗教訓對打贏當前這場金融戰爭具有重要啟示意義。

　　一、風云再起2016：空頭再度兵臨城下

　　1、索羅斯放言：做空美股、亞洲貨幣

　　1月21日，索羅斯在達沃斯論壇及會后接受彭博社采訪時表示，“我看空美國股市，已做空標普500指數。去年年底買入了美國國債，做空了原材料生產國股市，并下注亞洲貨幣將對美元下跌。”

　　“2008年金融危機是因為美國次貸危機，這次是因為中國。中國的通縮壓力正傳導至全球，情況已經很嚴重了。中國轉型消費型經濟增長模式已經太遲，硬著陸無法避免。”此外，他還指出：“除了中國經濟增速放緩，還有油價、原材料價格暴跌，以及各國的競爭性貶值，這三個通縮源頭，現在已經齊活兒了。類似如今全球的通縮環境，只有在80年前遇到過一次，而現在，沒有任何一個國家知道怎么處理這個問題。”

　　2、港府迎戰：2016年新年開市港股、港幣大跌，港府果斷出手

　　2016年以來，恒生指數下跌12.93%，市凈率0.88；恒生國企指數下跌16.11%，市凈率0.74。香港聯系匯率也受到沖擊，港幣跌0.59%。1月15日港元兌美元下跌0.4%至7.7900港元，為1992年10月以來最大跌幅。

　　香港政府表態，無意亦無計劃改變聯匯制度。1月21日，美元兌港元一度跌至7.8241，創2007年以來新低，進一步逼近7.75-7.85港元區間的弱方兌換保證水平。港元貶值，資金出逃，流動性趨緊，港元1個月期和3個月香港銀行間利率屢創新高。

　　香港金管局總裁陳德霖稱，香港能夠承受得住資本流動，若港元跌至7.85，金管局將拋售美元，香港完全有能力保護港幣，目前貶值在可容忍區間之內，無意亦無計劃改變聯匯制度。2015年12月17日，香港財政司司長曾俊華發表言論稱美國利率正常化已經開始，全球市場將可能面對較大波動，但香港憑著良好的經濟基本因素及穩健的金融體系足以應對未來的挑戰。

　　3、中央力挺：新華社發文警告空頭

　　1月23日，新華社發表英文評論警告做空中國資本市場的投機者，魯莽投機和惡意做空人民幣將面臨更高的交易成本，甚至承擔嚴重的法律后果。

　　二、激戰1998：香港金融保衛戰，打爆空頭

　　1、做空背景：香港經濟本身的脆弱性較大

　　1970-1990年，香港經濟騰飛的二十年。1974年，發達國家逐漸從石油危機中走出，經濟全面復蘇，香港不斷承接日本等的產業轉移，經濟和房地產不斷發展。1980年后，香港又從內地改革開放中獲得持續的經濟推動力。90年代，香港的轉口貿易和金融業不斷增強，逐漸成為全球重要的金融中心。1997年香港實際GDP增速達到5.1%，財政盈余占GDP的比重為6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經連續三年下降。但是，香港經濟卻在一片繁榮中早已產生和積累了巨大的風險。飛速發展了20年，銀行存款增加了81倍，居民財富開始大量流入房地產市場和股市，推高資產價格泡沫。

　　1991-1997年，香港房價上漲了4倍。房地產行業是香港經濟的支柱產業，1997年房地產業對GDP的貢獻率高達26.8%。由于香港在1990年代以來通貨膨脹率較高，居民往往用房產作為對沖通貨膨脹的手段。外資的大量涌入也助推香港房價上漲，香港房價從1991年到1997年泡沫爆破前夕上升了4倍，其中在1995年10月到1997年10月，香港的房價平均上漲80%。

　　1995年-1997年8月，恒生指數上漲了1.4倍。股市方面，由于居民財富與國際游資的瘋狂炒作，恒生指數從1995初到1997年8月兩年半時間里上漲了1.4倍，漲到了16673點的歷史最高位。相對比的是，多家藍籌公司公布的中期業績令人失望，基本面的頹勢和股市的高漲形成鮮明對比。

　　聯系匯率的優缺點：有助于穩定匯率預期，但貨幣政策失去獨立性。聯匯減少因投機而引起的匯率波動，減少經濟活動中的不確定性，使個人、企業、政府都有穩定的預期，從而有利于降低交易成本。但同時也有缺點：首先，基礎貨幣發行必須以一定的國際貨幣作為準備金，但M1和M2量遠大于M0，如果公眾失去信心，很容易產生換匯擠兌風險。其次，聯系匯率制度使香港貨幣當局喪失了貨幣政策的獨立性。在貨幣政策方面，由于實行聯系匯率制度，香港金融管理局在相當大的程度上就喪失了運用貨幣政策調控經濟的能力。

　　1994年，美國進入加息通道，資本流出壓力加大。隨著美國國內經濟的復蘇，美聯儲開始加息抑制通脹，這導致熱錢紛紛回流美國。原先受益于熱錢流入，享受經濟和資產價格繁榮的東南亞各國普遍面臨資本流出、匯率貶值的壓力，被國際對沖基金覬覦。

　　2、香港聯系匯率制度及其演變

　　20世紀早期及以前，香港采用銀本位制度。1934年，由于美國開始以一個非常高的價格買入白銀，導致香港及中國大量流出白銀。于是，兩地政府都放棄了銀本位。1935年，香港采用聯系匯率，將港幣與英鎊掛鉤。如果一家獲得貨幣發行權的銀行想要發行貨幣，它必須用英鎊按照固定匯率從外匯基金購買負債證明書，并以負債證明書作為發行貨幣的基礎。

　　同樣，如果貨幣當局準備減小貨幣發行規模，就從銀行手中購回負債證明書。香港實行釘住英鎊的制度持續了超過30年。1972年7月，因為英鎊的一再貶值，迫于壓力，港元放棄了與英鎊的掛鉤，轉而與美元掛鉤。但是與美元掛鉤沒有堅持多久，就因為美元的貶值和資本的流入，導致港元在1974年放棄聯系匯率制，開始施行浮動匯率制。

　　1983年10月，由于港幣的大幅貶值，聯系匯率制度以“穩定計劃”的形象再次被推出，一直沿用至今。

　　聯系匯率制度是一種貨幣發行局制度。根據貨幣發行局制度的規定，貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。聯系匯率制度是香港金融管理局（金管局）首要貨幣政策目標，在聯系匯率制度的架構內，通過穩健的外匯基金管理、貨幣操作及其他適當的措施，維持匯率穩定。聯系匯率制度的重要支柱包括香港龐大的官方儲備、穩健可靠的銀行體系、審慎的理財哲學，以及靈活的經濟結構。

　　2003年底到2005年期間，由于美元疲弱，同時市場估計人民幣升值及香港經濟強勁復蘇，大量資金流入香港。雖然在相當長的時間內港元利息均低于同期美元利息，仍無明顯的資金流出。為了加強利率調節功能，金管局于2005年推出三項優化聯系匯率制度運作的措施，包括：推出1美元兌換7.75港元的強方兌換保證，即金管局保證在港元轉強至指定水平時，可以按固定的匯率把美元兌換為港元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換范圍內（即7.75~7.85之間）進行符合貨幣發行局原則的市場操作。

　　3、1998年港府與索羅斯激戰的原理及過程

　　聯系匯率運行原理：聯匯是固定匯率制度的一種，基礎貨幣發行以100%的美元比例作為準備金，且承諾本地貨幣與某一國際貨幣（通常為該國的儲備貨幣）之間可以以固定比率自由兌換。當在現行的聯系匯率制度下，存在著一種自動調節機制，即當國際收支順差時，基礎貨幣的發行也增多，隨之國內的物價升高、利率降低，這樣就對抵消了之前的資金流入，國際收支順差減小。反之亦然。

　　做空原理：利用聯匯的運行原理，事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠期沽空港幣。根據聯匯運行原理或利率平價理論，港幣遠期匯率的下跌必然導致利息率的上升，而利息率的上升將導致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利。具體來說：（1）預先囤積大量港元，為以后沖擊外匯市場充分準備，同時也是為了避免以后臨時籌集港元時成本過高。（2）通過借貸安排囤積大量恒生指數成份股現貨，為以后在股票現貨市場上拋空作充分準備，同時準備在恒生指數下跌時再低價平盤，獲取暴利。（3）大量拋空恒生指數期貨合約，期待在恒生指數下跌后再低價買回合約平倉，獲取暴利。

　　1998年港府與索羅斯激戰過程：

　　第一步，空頭儲備彈藥。索羅斯1998年上半年利用香港低息借入超過2000億的港幣，6-7月建立大量恒指空單頭寸。

　　第二步，空頭發起進攻。8月5、6日，索羅斯等拋售400多億港幣，香港金管局照單全收，將港幣匯率穩定在1美元兌7.75港幣之上，并將買入港幣存入銀行體系，穩定同業拆借率，銀行同業拆息率只上升了2%至3%。令國際炒家大失所望。

　　第三步，港府在外匯、股市、期貨市場全面迎戰。8月7日，恒指因藍籌中報不佳大跌3%。國際炒家繼續拋售，金管局照例買進。港股維持在7000點以上大關。香港特區行政長官董建華當天表示：“我們絕對有能力與決心維持聯系匯率，我們一定做得到。”7-12日港府持續吸納港幣，穩定拆借率穩定股市。索羅斯等大肆砸盤，恒指終跌至6600點。

　　8月13日，港府組織內地資金入市，展開8月期指合約爭奪戰。港府悄悄入市大量買入炒家拋出的合約，將期指由入市前6610點推高到24日的7820點，高于索羅斯等7500點的平均建倉位。

　　14日一開市，香港金管局首次動用外匯基金進入股市、期市，大量收進藍籌股票和期票，同時提高銀行隔夜拆息率，夾攻國際炒家，使其知難而退。港府甚至向香港中銀等券商發出指示，不惜成本地吸納恒指藍籌，務求將8月期指抬高600點。市場估計當日約動用40億入市，恒生指數收盤于7224點，勁升564點，升幅達8.47%。索羅斯等遭受初步重創。

　　特區政府財政司司長曾蔭權和特區行政長官董建華當天分別發表聲明重申堅定的立場。18日，港府保留實力，指數窄幅波動，市場僅微跌14點，以7210報收。19日外匯基金繼續入市，指數攀升412點，以7622報收。20日大市于高位7900點遇到初步阻力，而港府買盤亦稍為收斂，指數于7742報收，升120點。

　　21日外匯基金入市未見積極，八大外資亦于尾市聯手，使期指尾市狂瀉200點，指數當日回軟，以7527報收，跌215點。8月24日，為了打破炒家壓迫恒生指數下降套利的計劃，港府重組實力，主動出擊，動用50億港元入市干預。

　　午市時分，買盤突然瞬間中斷，結果股指迅即暴跌300點，兩分鐘后才被大手買盤重新拉回到7900點水平。當日恒生指數急升318點，收盤于7845點。為響應港府號召，從8月24日起，24家藍籌、紅籌上市公司開始在市場上回購股份。

　　第四步，索羅斯移倉瘋狂反抗。8月25日起，索羅斯平倉部分8月合約同時大量賣空9月合約。8月27日，索羅斯等傾巢出動，打壓現貨市場指數。

　　第五步，港府傾力應對。港府死守股市，同時在期市上將8月約價格推高到比入市前高1200點。港府不惜代價將所有賣單全收，27日交易額達200億港幣。同時，港府在8月合約平倉獲利基礎上追擊，推動9月合約比8月合約結算價高出650點。

　　第六步，雙方決戰。8月28日，當天是恒指期貨8月合約結算日。上午10點開市后僅5分鐘，股市成交額超39億港幣。半小時后破100億，上午收市已達400億，接近1997年8月29日創下的460億日成交量歷史紀錄。下午開市拋售有增無減，但恒指和期指維持在7800點以上。下午4點閉市，恒指、期指、成交額分別鎖定在7829點、7851點、790億，創香港單日最高成交記錄。

　　第七步，索羅斯損失慘重。港府將恒指從13日收盤的6660點推高到28日7829點報收，迫使對手在高位結算交割，炒家大量空單一旦平倉將巨額虧損，而轉倉成本高達一張合約3萬多港幣。

　　第八步，港府宜將剩勇追窮寇，索羅斯鎩羽而歸。9月7日，香港金管局頒布外匯、證券交易和結算新規，包括限制做空，提高保證金，降低倉單申報門檻，縮短交割期等不利國際炒家的政策，使投機大受限制。9月8日，9月期指合約價格升到8220點。8月底轉倉期指合約如果平倉，每張合約又要虧4萬港幣。

　　事件盤點。香港政府動用100多億美元，消耗外匯基金約13%，金額遠超1993年“索羅斯擊潰英鎊戰”中英國央行動用的77億美元。坊間傳言索羅斯虧損約10億美元。

　　三、鹿死誰手：1998與2016年環境比較

　　受美元強勢周期影響，15年亞洲貨幣競相貶值，韓元貶值6%，馬來西亞林吉特貶值18%，但港幣基本穩定，實際有效匯率快速上升，導致貿易逆差上升，15年前10個月香港貿易逆差達469億美元。同時，受香港加息影響，香港房價下跌，11月單月環比跌幅達3%；港股12月下旬至今暴跌逾10%，恒指跌破凈值，導致資金急劇外流，引來聯匯擔憂。市場擔心98年金融危機恢復重演。

　　1、國際環境相似：美聯儲加息，資金外流

　　美國第三輪加息周期：1994.2—1995.2，基準利率從3.25%上調至6%。1990-91年經濟衰退之后，盡管經濟增速回升，失業率依然高企。通脹下降導致美聯儲繼續下調利率到3%。1994年開始，經濟復蘇勢頭重燃，美聯儲將利率從3%提高至6%，十年期債券收益率從略高于5%升至8%。

　　熱錢紛紛回流美國，加之東南亞經濟體內部脆弱性和應對適當，引爆了亞洲金融危機，部分經濟體甚至被洗劫。在以索羅斯為首的國際對沖基金攻擊下，泰銖崩潰，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特，甚至連新加坡元在內都一一失守。危機不斷擴散，引發韓國爆發金融危機，沖擊日本金融業，最后還導致俄羅斯和巴西爆發債務危機，當時全球最大的對沖基金之一，長期資本也在危機中倒閉。

　　美國第6輪加息開啟：2015.12—。美聯儲15年12月時隔十年重啟加息周期，資金回流美國。15年亞洲貨幣競相貶值，韓元貶值6%，馬來西亞林吉特貶值18%。2016年開市以來，納斯達克指數跌10.7%，日經225跌15.85%，德國DAX跌11.82%，上證綜指跌18.61%，恒生指數跌15.39%，人民幣貶值1.3%，澳元貶值5.8%，港幣貶值0.6%，印度盧比貶值2.3%，墨西哥比索貶值6.1%，南非蘭特貶值8.7%，原油跌24%，銅跌6.4%，10年美國債收益率下降14%，10年德國債收益率下降30%，黃金漲3.3%。

　　歷史上，美聯儲收緊貨幣政策之后新興經濟體的確危機頻發。

　

　　2、香港經濟基本面相似：經濟、物價下滑

　　1995年，香港經濟已經開始下滑。1995年，香港GDP增長2.4%，比1994年下降3.6個百分點。之后，美聯儲加息放緩，資金重回香港，經濟反彈。1997年，香港實際GDP增速為5.1%，財政盈余占GDP的6.3%。通脹壓力持續緩和，已經連續三年下降。1996年起，貿易增速大幅下滑，整體出口貨值同比增加4%，遠低于1995年14.9%。

　　2014年以來，香港經濟緩慢下行。2011年以來，香港經濟整體下行。12-13年，GDP增速在2%-3%之間波動。進入14年，香港經濟再次出現緩慢下行，2015Q3香港GDP增長2.3%，低于14年0.5個百分點。與此同時，受各種因素影響，香港旅游和消費增速同樣在放緩，2015年11月香港訪港旅客增速為-10%，零售業銷售增速同比負增長7.8%。2015年以來，整體出口貨值出現負增長，11月同比下滑3.5%。

　　3、資產價格類似：股市和房市價格急升后出現下跌

　　98年之前，香港股市和房市價格迅速上升，之后迅速下跌。1995-1997年7月，香港恒生指數累計漲幅120%，香港中原城市價格指數從53漲至100。97年金融危機爆發之后，香港股市、樓市大幅下跌。到98年8月初步企穩時，恒生指數累計調整63%，香港中原城市指數調整50%。

　　15年以前，香港股市和房市迅速上升，然后出現下跌。15年3月-4月，1個半月時間，恒生指數上升18%。但恒生指數從2015年4月開始出現調整，累計調整幅度已達35%。香港地產價格從2015年8月份出現拐點，價格下降。

　

　　4、外匯儲備：占GDP的比重上升，但占外債的比重卻下降

　　2015年12月，香港外匯儲備資產為3588億美元，占GDP的比重達到114%。1997年，香港當時外匯儲備大約1000億美元，占GDP的比重為60%。但自09年以來，香港外匯儲備占外債的比重出現下滑，從4.0%降到3.3%。

　　四、1998年香港金融保衛戰啟示錄

　　98年香港金融保衛戰的經驗對當前具有重要啟示意義。

　　1、打蛇打七寸：見招拆招，痛擊做空投機者

　　港府在匯市保衛戰中大膽放出美元，收進港元，同時將港元及時注入銀行體系，放寬港元銀根，令拆息平穩，遠期美元匯價無明顯升水，直接導致投機者事先部署的遠期港幣空倉無錢可賺，反而還要償還港元利息。

　　行政措施有：香港金管局頒布外匯、證券交易和結算新規，包括限制做空，提高保證金，降低倉單申報門檻，縮短交割期等不利國際炒家的政策，使投機大受限制。

　　2、港府上陣：鼓舞市場信心

　　索羅斯成功狙擊英鎊、泰銖等貨幣，使不少國家患上“恐索癥”，唯獨港府在對抗中選擇了正確的時機和方法，成功擊敗索羅斯，使其受到沉重打擊，并身陷泥潭難以抽身，也令其他國家和地區看到了與之對抗的希望。

　　3、與中央聯手：空頭，放馬過來！

　　現行的國際經濟金融體系存在問題，國際組織形同虛設。歷次的匯率危機都需要多國或地區之間互幫互助。20世紀70年代的美元危機，最終是工業國家在華盛頓的史密森尼會議上達成一致。1978年7月的波恩峰會，美國、日本、德國、法國等敲定采取措施防止匯率波動失控。

　　當人民幣、港幣同時具有貶值預期時，情況更復雜，但也加重國際投機者的成本。當人民幣在岸和離岸價差足夠大時，投機者會在香港離岸市場買入人民幣在大陸賣出賺取價差，如果配合遠期產品操作，可令香港銀行間拆解利率大幅波動，導致香港流動性收縮，也會導致港股下跌。

　　因此，在跨市場交叉影響的新形勢下，中央政府和港府應聯手應對做空力量。

　　4、不要過分迷信新自由主義和市場原教旨主義：該出手時就出手，贏取勝利是關鍵

　　在當時，港府采取行政措施反擊投機者的做法曾遭到投機者以及新自由主義學者的指責，反對者認為港府對市場的干預破壞了自由市場的原則，支持者認為，港府不出手，難道任由香港像泰國一樣被洗劫嗎？在金融戰爭這場沒有硝煙但異常殘酷的現代經濟戰中，勝利是最重要的，難道做空者就是道德的嗎？后來看，港府成功打擊索羅斯等國際投機者，股市和房市價格企穩，保住了香港市民的資產，有利于香港的經濟穩定。

　　5、推動供給側改革：勤練內功，保障經濟和金融穩定健康發展是防范被惡意做空的關鍵

　　之所以成為被做空的兌現，一般來說是因為經濟和金融內部存在脆弱性。

　　1997年亞洲金融危機是一場金融（銀行壞賬、資產價格泡沫）、國際收支（經常項目赤字）和貨幣（貨幣貶值、資本外流）的綜合性危機。通過對亞洲金融危機重災區泰國的深入分析，我們認為亞洲金融危機的爆發與以下六點因素有關：1、大量的經常項目逆差；2、匯率政策缺乏靈活性；3、資產價格泡沫嚴重；4、銀行體系脆弱；5、外債，特別是短期外債，占GDP比例高；6、資本項過早開放。亞洲金融危機同上述6條原因都有關。一國如果出現1+2+5+6就會出現國際收支的危機，這是墨西哥的例子。如果是2+6那么就會產生貨幣危機，英國就是一個例子。而3+4是發生金融危機的充分必要條件。最后，如果同時出現1+2+3+4+5+6那就會同時發生金融危機、國際收支危機和貨幣危機。亞洲金融危機就是這樣一種綜合性的危機。

　　如今再次面對美聯儲加息和美元強勢周期，亞洲金融危機會重演嗎？我們從引發亞洲金融危機的六個方面來對目前主要新興經濟體作比較分析，發現目前主要新興經濟體大部分不具備發生亞洲金融危機的條件。中國經濟增速較快，擁有全球最大的外匯儲備，外債占GDP比重低，經常項目順差巨大，資本項開放程度不高，銀行體系總體健康，因此中國爆發金融危機的可能性很低，但需盡快化解地產泡沫、隱性不良和重化工業產能出清障礙等潛在風險點，推動供給側改革。香港也應解決其存在的結構性問題，推動供給側改革。

　　只有推動改革，勤練內功，實現經濟和金融穩定健康發展，才能從根本上防范惡意做空。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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